福寿园于8月23日晚间公布了2024年半年度财报，上半年营业收入达到11亿，较去年同期下降了27.8%。归母净利润为2.99亿，同比减少了35.7%。

考虑到去年上半年疫情解封后殡葬消费的累计释放造成的较高基数，我对本次财报业绩的同比下降是有预期的，然而实际下滑幅度之大仍出乎我的意料，与公司此前给出的全年 10%-15%增长的业绩指引更是相去甚远。

一、上半年业绩下降的原因

财报中管理层认为上半年业绩严重不及预期是多方面因素叠加造成的，一方面是去年疫情后消费快速释放，导致去年同期基数较高。

同时，今年宏观经济环境的不确定性导致消费者信心不足，客户消费更加谨慎，购买周期延长。

此外，上半年公司在上海以外地区，针对中端客户推出的售价相对较低的新产品推进缓慢，没有达到预期效果。

在业绩电话会议上，管理层还指出，公司在二季度采取了保价控量的策略，没有采取以降价换取销量的做法，而是主动延迟了部分客户的需求。

随着冬至这一扫墓和祭奠的传统节日的临近，预计将会有部分需求得到释放。

二、中产客户需求大幅下降，高端需求平稳增长

在具体业务方面，福寿园上半年的墓地服务收入达到了人民币9.06亿元，相较于去年同期下降了29.6%，尽管如此，它仍然占据了总收入的82.4%，是公司营收的最主要来源。

同时，殡仪服务收入为1.84亿元，同比减少了18%，占总收入的比重为16.7%。

所以这次业绩大幅下滑主要问题还是出在了墓地服务业务，那么是某几个区域销售出现下滑还是整体性问题呢？

我统计了一下今年上半年福寿园披露的主要销售地区的销售情况，包括上海在内的几乎所有省市地区的收入都出现了大幅下滑。这表明，公司上半年的销售下滑确实与全国经济不振和消费低迷相关。

然而，在我固有的认知里福寿园是做全国 Top1%（净资产 2000 万元以上的家庭）的高净值客户群体的生意，理应不太受消费降级的影响。

然而从实际销售情况来看，全国最富裕的上海大本营地区的销售下降也高达 28.3%。这是什么原因呢？

公司业绩说明会上公布了一组数据，今年上半年定制艺术墓的数量同比增加 11%，传统墓同比减少 1%。

福寿园提供的墓地按照类型可分为定制艺术墓、成品艺术墓、传统成品墓、草坪卧碑墓、绿色环保墓、室内葬等服务。

公司在2017年财报中曾经披露过一次不同类型墓穴的价格，其中定制艺术墓均价为42.7万元（占比25.8%），成品艺术墓12.2万元（占比41.6%），传统成品墓4万元（占比16%），前三者合计占到墓穴总收入的8成。

因此，我们看到今年上半年，福寿园最高端的定制艺术墓销售数量其实是同比增加的，也就是高端客户群体并未受影响，而相较低端的传统墓数量也基本稳定。

基于上述分析，我们可以合理推测，此次销量下滑最为严重的很可能是营收占比最高的成品艺术墓。或许是由于相关数据很不好看，所以官方没有进行披露。

售价在10万余元的墓地产品，主要面向的是“中产”家庭群体。在经济形势向好的往年，这些家庭可以承担这样的支出。

然而，今年出现的消费降级趋势使得中产客户在购买决策上变得更加审慎，可能会购买售价更低的墓地，或者推迟购买，毕竟墓地多数情况下需要提前购置。

我们从另一个细节也可以佐证这一判断，公司上半年归母净利润同比下降 35.7%，而少数股东权益同比下降却高达 46.7%。

福寿园近半数的收入源自上海，而上海市场的盈利主要由两大墓园贡献：一是其大本营——青浦福寿园，这里定位于高端市场；二是浦东新区的上海海港福寿园，其档次略低，主要面向中高端市场，服务对象多为中产家庭。

上海海港福寿园，虽然并表入上市公司，但是上海临港本地国资机构合计持有约60%的股份。

这次少数股东权益同比下降幅度大幅高于归母净利润，说明海港福寿园营收下降比例更大，这反映了在消费降级背景下，中端墓园产品的销售受到严重冲击。

举个不太恰当的例子，在整体消费降级的趋势下，茅台公司高端产品如飞天茅台的销售几乎未受影响，依然保持稳健；而定位在中高端市场的茅台1935，其销售情况则受到了较大的冲击。

从今年上半年的业绩表现和深入分析后，我需要修正一下以往对于福寿园定位Top1%纯高端客户的认知，1% 的市场占有率不能和Top1%高端客户之间划等号。

福寿园的客户定位准确来说应该是中高端客户群体，并且目前中端客户群体占比较大，预计贡献了约70%的营收（“中端”这里指定制艺术墓除外的所有产品）。

因此，宏观经济不景气对于福寿园的影响要比原先想象的要大，当然好的方面是福寿园定制艺术墓的数量同比仍然在增加，说明高端市场仍然有潜力可挖。

三、高端产品保价控量，中端新品推进不及预期

从以上分析中我们看到，2024上半年业绩下降主要是由于墓地销量的下降造成的，经营性墓穴销售数量较去年大幅下滑，从23年同期高点9,787座减少至6,704座。

好的一点是墓穴单价保持平稳，为每座12.06万元，基本和23年同期12.09万元持平，保持高位。

我统计了过去 7 年间上半年的墓穴销售的量价走势，从下图中可以发现2024 年上半年墓穴销售数量直接跌回了疫情前的2019 年的水平。而墓穴均价则保持了稳步上升的趋势，年化复合增长率 3.6%。

在业绩说明会上，管理层指出，上半年福寿园成功守住了均价和单产的阵地。特别是定制墓的单产达到了5.96万元每平方米，较2023年同期增长了1.5个百分点，这进一步巩固了福寿园致力于走高端路线、服务高端客户的品牌战略。

此外，一些中低端墓穴产品的消费者受经济下行影响，购买意愿有所下降。为此，公司为了保价，主动放弃并推迟了一部分需求，这导致了一定数量的中端客户的流失。

所以公司上半年的销售情况可以概括为三点：

首先，上海青浦福寿园主推高端订制艺术墓，量价同比表现都平稳。

其次，在上海海港福寿园，考虑到次高端产品的目标客户群在经济下行环境中受到的冲击较大，公司为了维护价格稳定，策略性地舍弃了部分订单。

与此同时，在上海以外的市场，由于土地储备较为充裕，公司上半年有计划地增加了中端新产品的供应，旨在通过以量补价。

然而，实际进展并未达到预期目标，这也反映出福寿园在上海以外地区的品牌影响力尚显薄弱。

另外，公司在大部分地区主要采用直销模式，辅以经销商网络，因此业绩并未像白酒行业那样拥有经销商作为蓄水池或缓冲垫的作用。

四、  经营杠杆效应下的成本挑战

在之前的商业模式分析文章中，我有提到过公司由于经营杠杆的存在，每年要对墓园土地以及设施进行固定金额的折旧和摊销，所以市场向好时，公司的净利润弹性更大，并且实际经营现金流要比报表净利润更高，净利润的含金量高。

但是对经营杠杆带来的每年固定数额不小的折旧和摊销在市场销售不好时的负面影响认识不足。

回顾一下公司的经营开支情况，员工成本、土地及相关资产折旧摊销以及工程物料消耗是经营开支中最大的三项成本。

一方面，短期间由于销售数量的下降，对应各项工程物料成本也会相应减少。但是由于经营杠杆的固定成本存在，员工成本以及折旧摊销的支出则较为刚性。

在上半年营收下降 27.85%的情况下，公司前两大成本开支项中，员工成本仅下降 7.06%，折旧和摊销则逆市增长10.74%。这使得最终经营利润大幅下滑39.39%，显著高于营收下降幅度。

过去，我更多的将福寿园按照消费类弱周期股看待，目前我更加深刻的认识到中端产品对宏观经济的敏感性以及经营杠杆的负面影响力，福寿园的业绩稳定性并不如先前所想的那般稳健，实际上仍呈现出一定的周期性波动。

五、生前契约逆势增长

以上讲了很多公司遭遇的困境，以下再说几个财报中的亮点。

福寿园在2024年上半年签订了11,923份生前契约，同比增长28.6%，表现亮眼。

生前契约曾一度被市场视为对标全球殡葬龙头SCI公司的高潜力增长业务，然而近两年福寿园的生前契约业务的发展却未达预期。

这主要是因为国内客户对此类服务的接受程度有限，需要时间来逐步培育。此外，近年来众多保险公司和墓园纷纷推出了同质化且价格低廉的生前契约产品，使得市场竞争加剧，业务推进遭遇阻力。

上半年公司生前契约业务的显著增长或许预示着与保险公司的成功合作，以及某些创新产品的推出。然而，其未来的持续成长性仍需进一步观察和评估。

六、数字殡葬业务实现近四千万收入

在2023年6月举办的中国国际殡葬设备用品博览会上，福寿园宣布正式向“中国领先的殡葬及生命文化科技服务提供商”转型，并发布了“记号、纪念、记载”融于一体的“3JI”创新迭代产品。

此后，在众多场合下，福寿园的管理层频繁谈及数字殡葬服务业务，他们认为这项业务的收入在未来将成为公司营收的主要组成部分。然而，这一观点被不少投资者解读为公司偏离了主营业务，有夸大其词的嫌疑。

原本我也认为公司的数字殡葬服务还在于前期炒概念阶段，不过在本次中报业绩说明会上，管理层透露2024年上半年实现了“3JI”产品销售总量达到300组，收入已经达到3,889万，已经超过2023年全年。

相对于上半年 9 亿元的营收规模，3,889万的“3JI”产品收入占比已经超过 4%，考虑到该业务推出仅仅一年时间，进展还是相当快的，并且管理层透露订单还在持续增长。

并且我之前在调研中也了解到3J产品收入并不是把墓地收入切一块下来，而是客户在购买墓地时可选的增值服务，是块增量业务。目前，福寿园挑选了四家墓园正在推广3J产品，未来旗下更多墓园有望引入该项业务。

此外，业绩会上，管理层还提到公司与香港科技大学的顶级人工智能团队合作研发的数字殡仪合作已落地，计划今年年内在重庆推出 AI自动生成式数字仪仗场景，标志着殡葬礼仪的又一突破创新。

七、充沛现金流支撑高分红率

截至2024年上半年末，公司净资产达到68亿元，其中现金等价物高达36亿元，占总资产的53%，流动性十分充裕。

公司资产负债率仅为3.4%，其中有息负债仅为2亿元，主要用于去年分红支付的外币借款。此外，经营净现金流量金额为3.55亿元，显著高于净利润的2.99亿元，表明公司经营活动产生的现金流入能力强劲。总体来看，公司的财务状况保持得相当稳健。

公司在 2022 年5月的股息政策中提到未来几年会逐年提升分红比例，根据综合情况适时的派发特别股息。

公司2023 年常规分红加特别分红共计0.2825 港元，分红率达到 99.9%，其中特别分红在 2024 年 10 月派发，按目前股价4 港元计算，股息率 7.06%。

2024年上半年每股盈利达人民币13.2分，中期股息为0.0638港元，常规分红率从去年40%提高到 45%。按目前股价4 港元计算，股息率1.6%，如果下半年分红金额一样，则股息率 3.2%。

好的一点是，业绩会上管理层表示尽管上半年业绩有所下降，公司仍具备充足的现金流和未分配利润，并计划继续提升常规年度的分红比例和特殊分红。

由于公司目前已大幅放缓异地墓园并购的节奏，所以目前账面超过 30 亿元的净现金完全可以支撑福寿园继续特别分红，像 2023 年一样将当年净利润100%均派息给投资者，如此的话股息率将达到6.7%。

八、福寿园核心投资逻辑未变

那么对于中期业绩严重不及预期，管理层业绩指引再次大幅偏离的情况下，福寿园公司之前的投资逻辑是否依然成立呢？

我认为短期业绩扰动不影响长期投资逻辑，几点原因如下：

1、人口老龄化趋势没有变，殡葬需求稳定增长的趋势没有变

在业绩发布会上，总经理王计生分享了一项重要数据：目前，福寿园的主要服务对象集中在出生于20世纪30年代的人群，即80至90岁的老年群体。

从长远的角度观察，以10年为时间跨度，随着40年代、50年代（新中国第一代婴儿潮时期）以及60年代出生的人们逐步迈入高寿，殡葬服务市场将持续迎来增长机遇。

核心期刊《人口研究》杂志近期进行了一项统计，预测到2050年，中国的死亡人口将翻一番，这一趋势为殡葬行业奠定了稳固的市场基础。

此外，随着人均收入的提升，富裕家庭的老年人对生活品质和精神层面的消费需求日益增强，高品质的殡葬服务需求也在不断扩大。

2、福寿园的龙头地位没有变，护城河依然深厚

尽管今年上半年经济下行压力波及到各个行业，尤其是消费行业的上市公司普遍面临业绩压力，但福寿园在高端殡葬市场的地位依旧坚挺，无论是品牌知名度、墓园品质和数量还是营收和净利润规模等依旧大幅领先于同行。

福寿园上半年之所以有勇气舍弃部分中低端订单，其底气源于上海地区优质墓园资源的稀缺性和福寿园的品牌力。

每一块墓地的出售都意味着库存的减少，降价售卖无异于提前消耗未来的市场需求。

3、过去错误认知的修正

过去对福寿园的理解还不够深入，这也导致对本次半年报业绩预估出现很大的偏差。目前我已经认识到，福寿园的客户群体并非仅限于高净值人群，实际上也涵盖了相当规模的中产阶级客户。作为一项可选消费品，这部分客户的消费决策无疑会受到宏观经济环境的显著影响。

此外，福寿园在上海以外的区域品牌影响力尚显不足，目前缺乏直接与终端客户接触的能力。同时，由于公司经营杠杆的作用以及缺少代理商这一业绩缓冲和调节的“蓄水池”，这些因素综合作用下，公司的业绩表现出了一定程度的波动性。

4、管理层瑕疵依旧在，但有所改善

对于投资者吐槽很多的官方业绩指引偏差很大的问题，我在业绩说明会的提问区也是毫不客气的进行了批评：

管理层对于此次业绩大幅低于先前业绩指引的事实并未回避或者试图辩解。

总经理王计生坦诚地指出，各项数据摆在眼前，上半年公司的表现确实不尽如人意，并向投资者公开致歉。他强调，管理层将用实际行动来展现公司的价值。感觉他内心也是憋着一股劲，想要做点业绩出来。

同时，随着福寿园从传统的墓园并购扩张模式向通过数字殡葬业务提升现有墓园附加值的战略转变，再加上分红率的逐年提高，有效降低了盲目投资失败和利益输送的风险。

因此，我认为当前管理层的不足之处是可以接受的，但是在估值上要打折扣。

总体而言，投资三要素，好生意，好管理层，好价格，很难同时满足。

福寿园季度业绩的下滑并不影响其从事的是门好生意，并且行业竞争优势依然显著；尽管管理层经常会出现过于乐观和夸大其词的倾向，但随着分红力度的加大以及并购活动的减少，利益输送的风险正在逐步降低。

当然，对于那些对公司管理层有更高要求的投资者，可以选择略过。

另外，公司已多次出现业绩指引与实际结果出现较大偏差的问题。这一方面与管理层好大喜功，希望维护公司股票市值的心态有关。

另一方面，我认为这也与公司的生意模式有关。该行业的业绩在很大程度上是看天吃饭，经营杠杆的放大效应使其对宏观经济的波动较为敏感。

加之公司额品牌全国影响力尚显不足，也缺乏直接触及终端客户的能力，这些因素综合起来，最终导致了公司对于业绩掌控力的不足。

九、业绩预测和价值评估

公司管理层在业绩电话会议上给出了最新的业绩指引：

公司预计2024年全年的收入将比2023年下降不超过12%，净利润同比下降幅度在14%以内，归母净利润同比下降幅度约为10%（7.1 亿元）。

为达到全年目标，管理层也提出了下半年的业绩改进措施：

1）公司将继续保持抓高端客户的策略，稳住均价和单产，增加库存产品的销售；

2）同时继续加强面向中端客户的产品的销售，扩大客户基数。

3）增加产品附加值（融入 数字化3J产品）以增加销量。

4）下半年要抓的是渠道，包括一些养老院，医疗机构，银行的 VIP 的高端人群的投入。

保守起见，2024 年全年归母净利润我还是按照 2022年 6.6 亿元估算，2025 年和 2026 年分别增长 8% 和 10%，则 2026 年实现归母净利润 7.8亿元，给予 20PE 合理估值，2026 年合理估值为 7.8亿/0.92*20PE=170 亿港元。

当前买点打 5 折为 85 亿港元市值（每股3.66 港元），70 亿港元市值约10PE打满仓位（每股3.02港元）。

此外，从一级市场产业并购的视角来看，类似福寿园这样盈利稳定、负债极低且准入门槛高的企业，想要以1倍市净率（PB）即股东原始出资额的价格进行收购几乎是不可能的，合理的估值至少应在2倍至3倍PB之间。

公司目前净资产75亿港元，每股净资产2.87港元。90 亿港元对应1.36PB，85亿港元对应1.28PB，70 亿港元对应 1.05PB。

以净资产溢价不到30%-5%的价格购买一家拥有顶级墓园资产和30 年专业管理团队的殡葬行业龙头企业股权，每年盈利增长 8%-10%，今年股息率高达7%，未来几年股息率应该也不低于5%，长期投资性价比还是挺高的。

【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖风险自负。