新城发展：困境反转的投资逻辑与未来展望
财富
财经
2024-09-19 22:12
上海
去年下半年我在低估值策略组合中重点挖掘了三只烟蒂股，华晨中国、新城发展和亚洲水泥，背后逻辑却各有不同。
去年 6 月份我写了一篇《烟蒂股投资系列之新城控股》文章，介绍了新城的核心投资逻辑，至今也没有啥变化：目前0.2PB 的估值市场是按照破产定价的，所以只要短期内资金链不要断裂，未来 2-4 年卖完手里的大部分住宅存货，然后就困境反转，转型成商业地产收租股了，是个几倍股的投资机会。所以当下时点净利润赚不赚钱都不重要，最重要的是现金流不要断裂。那么现金流的几个主要来源是什么呢？先说收入端，主要是卖房收入，购物中心租金收入、银行贷款以及定向增发和发行Rits。一般的房企主要都是依靠卖房收入和银行贷款，其中购物中心租金收入是新城能较其它地产商较早上岸的核心原因之一。现金流的支出端主要是保交楼的建安支出、吾悦广场的建设支出、买地支出（新城自 2021年下半年就停止买地）、员工工资等日常运营支出、以及偿还贷款本金和利息支出。所以我们也主要从这几个方面入手看看新城目前的情况如何。一、销售策略调整，住宅价增量减
公司上半年累计完成合同销售金额 235.54 亿元，比上年同期下降 44.45%；实现合同销售面积 326.22 万平方米，比上年同期下降 36.86%。业绩降幅看着比较吓人，其实也是预期内的。一来，新城自 2021 年下半年就没拿地了，一直在去库存，所以整体销售规模收缩，结算收入减少导致营收下滑。此外全国房地产市场下行趋势尚未扭转，8月份全国新房销售价格和销量同环比仍然在下滑，新城最新的月报显示 8 月份住宅销售25 亿元，创出今年新低。好的一点是，2024年8月，新城住宅销售平均单价为8300.7元/平方米，相较 7月7460 元/平方米环比大幅增长11%。其实从下图中Wind 统计的数据我们也可以看到，从 6 月份开始销售均价就开始逐步提升了，但是销量是逐渐下降的，也就是价增量减。现在看起来，应该是公司今年融资端得到了很大的改善，那么再单纯降价就没有太大必要，不如更有质量的去化，这样收益更高。据说7、8 月份开始新城旗下部分楼盘已经开始收回卖房折扣。这点也能从新城控股的半年度经营报告中看出一些门道，其中提到两个重点“做好量价平衡工作”、“售价逐月提升”，两者是因果关系。中期财报显示，截止 2024 年 6 月底，公司在建总面积 3000 万平方米，其中在建未售需要销售去化的面积1153万平方米，剔除部分吾悦广场，约 1000 万方的住宅需要去化。新城今年前8个月累计销售403万平方米，月均50万平方米，按照目前销售进展，预计还要 1 年多时间可以去化完成。房地产开发是个典型的高周转高杠杆的生意，特别依赖外部融资能力。这是为什么前几年银行融资渠道被卡了后，很多房企陆续开始堡垒的原因之一。随着去年相关部门对白名单的房地产企业重新提供融资支持后，新城作为为数不多的几家还未出险的民营房企也获得了政策支持。今年5月，公司成功发行13.6 亿元的中期票据，国家队中债增公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。此前公司已经成功发行过四笔中债增中期票据，平均一年两次，贷款利率加担保费用共计年化 4% 左右，大幅低于公开债利率。更重要的是，公司在经营物业贷的新政策下取得重大进展，中报披露今年 1-8 月累计获得融资 120 亿元。今年 4 月的业绩说明会上，管理层透露一季度 30 多亿的融资中有三分之二是经营性物业贷，也就是一季度新增20 亿左右，4-8 月份猛增了约100 亿的物业贷。截至2024年6月末，公司已抵押投资性房地产（物业贷）规模为941亿元，剩余仍有近300亿元投资性房地产处于尚未抵押状态。下半年应该陆续还会用物业贷置换其它高息贷款。截至今年上半年底，公司整体平均融资成本为 6.05%，相较2023 年的6.20%略有下降，不是很理想，明后年希望能逐步降到 5.5%-4.5%。三、吾悦广场稳步增长略超预期
2024上半年，公司新开业吾悦广场6座，共投入运营 166 座，出租率达 97.24%。吾悦广场商业运营总收入62亿元，同比增长19.6%。毛利率72.21%，同比上升2.66个百分点。随着深度运营持续推进，公司商管业绩贡献度不断提升。商业运营板块收入与公司总营收占比为17.1%，而毛利占比已经高达57.9%，成为公司业绩重要支撑。持有商业物业不仅带来稳定的现金流，还为融资渠道的稳定性增加砝码。公司全年计划商业运营总收入同比+17.6%至125亿，目前看来应该会超额完成。四、资产负债结构略有改善，现金流仍偏紧
资产负债表方面，2024 年 6 月底与 2023 年底相比，略有改善，还在缩表过程中。在手现金从 190 亿减少到 158 亿，其中受限现金减少 19 亿，现金不但没有增加，反而减少了，资金链还是比较紧张的。一年内到期债务约 154 亿，相比 2023 年底减少了 39 亿，压力有所减轻，但是现金短债比堪堪大于1，去年底就是因为现金短债比小于 1 被审计事务所出具了非标报告。好的地方在于如前所述，公司的中债增和经营物业贷融资渠道已经重新打开，2024 年年报审计已经可以正常了。公司有息负债总额564 亿，降低了 5 亿，基本保持不变，上半年公司一年期短债减少 38 亿，被置换成了等额的长期借款。长债占比提升，利率小幅下降，负债结构略有所优化。经营方面，主要变化是存货减少91 亿至 1334 亿，合同负债减少了 130 亿，主要是在进行保交楼。1334 亿存货主要包括了310亿元现房，1113 亿在建房产（约3000万平方米建筑面积），29 亿（2000万平方米建筑面积）未开工土地。投资性房地产也就是吾悦广场 1204 亿，较年底增加 9 亿，主要因为上半年有3 家重资产吾悦开业。这块还是比较稳健的，也是未来希望之所在。综合下来，公司总资产 3557 亿，减少 184 亿；总负债 2705 亿，减少 172 亿；归母净资产 614 亿，增加了 13 亿。值得注意的是，在归母净资产小幅增长的同时，少数股东权益下降 26 亿，有可能是优先偿还了部分表外的负债，这部分往往是利息最高的。截至6 月底，公司的合联营公司权益有息负债合计 39.52 亿元。五、多家国企成功发行REITs
证监会于 2023 年 3 月 24 日发布通知，明确将消费类基础设施纳入公募REITs试点范围。发行消费类公募 REITs一方面有利于建设培育更高质高效的消费基础设施，改善消费环境，对扩大内需、提振消费起到积极作用。另一方面，对于企业而言，通过发行REITs，完成投资-退出-再投资的资本闭环，资产流动性大大提升，得以加大资本性改造投入和增加产品线布局。截止 2024 年 6月底，国内已经有华润、印力（万科）、金茂等多家国企成功发行 Reits，新城和龙湖作为国内商业地产的代表，Reits 发行应该也快了，届时新城将又新增一个重要的融资渠道，而购物中心的投资价值也将大为提高。六、有息负债约560 亿，利息资本化率低
新城目前现金流支出主要是保交楼的建安支出、吾悦广场的建设支出、买地支出（新城自 2021年下半年就停止买地）、员工工资等日常运营支出、以及偿还贷款本金和利息支出。这里面的大头是债务到期的本金和利息支出，以及保交楼的建安支出。先来看看还贷方面。今年上半年整体有息负债规模较2023年末小幅下降，整体融资成本为6.05%，较2023年末小幅下降15bp。上半年公司顺利偿还境内外公开市场债券19.7亿，根据Wind统计，公司存量公开债务总额约197亿，2024 年还剩一笔4.5亿美元的海外债于12月到期，完全可以通过经营性物业贷置换。新城上半年总利息21.43亿，资本化5.31亿，资本化率只有24.78%，剩下的16.43亿全进当期财务费用了，净利润压的非常实。目前 564 亿有息负债，官方说的是 558 亿，不知道少的 8 亿是什么负债，保守还是按照 564 亿计算，假设2025 年降低到 550 亿，贷款利率下降到5%，利息 30 亿左右。而吾悦广场 2024 年租金大概率超过 125 亿，2025 年能做到 140 亿。净利润率按照 40% 计算也有 56 亿，足以覆盖整个公司的利息支出。七、建安支出测算
公司现金流支出的另一个大头是建安支出，2024上半年，公司共实现61个子项目竣工交付，竣工面积为690万平方米。较年初制定的竣工1359 万平方米计划，完成率达51%，整体交付节奏平稳。财报显示，上半年购买商品、接受劳务支付的现金共支出 169亿。由于新城 2021 下半年就停止了拿地，因此这 169 亿元可以认为绝大部分都是建安成本，对应690万平方米的竣工面积，2450 元每平方米。而 2023 年竣工面积2017万平方米，建安支出408 亿，2023 元每平方米。所以下半年如果如期完成公司计划竣工目标，则公司还需要投入 170 亿元左右的建安支出，约等于每月住宅地产销售28亿元，现金流即可打平。整体看，目前新城在建总计3000万方，销售价格按照上半年销售均价7200 元每平米计算，毛利率按照10%计算（2024上半年 10.9%），得到建安支出1944 亿，我们保守按照 2000 亿计算，也就是说将在建的 3000 万方全部建完大致需要 2000 亿元。请注意这2000亿是包括表外联合营项目的全口径数字，按照30%的表外率估计，表内建安支出现金流需要大约1400亿。中期报表显示，我们表内目前已经投入的开发成本是1113亿元，所以后续还需要投入 290亿元左右。目前3000 万平在建中，在建未售约1000万平，按合同销售口径大致 800 万方可售，价格按照上半年销售均价7200 元每平方计算，可带来大约 560 亿元现金流，加上还有300 亿元左右的现房货值可卖。当然这里只是计算了建安支出，实际上还有运营支出、税金支出，这些其实都是和住宅销售情况挂钩的。所以总体看来，新城的现金流相较去年压力没有那么大了，但是短期还是处于紧平衡中。好的一点是经营物业贷已经打通，短期如果资金周转紧张的话，还可以通过经营物业贷来临时顶一下。等手里这 1000 万平的在建未售货值去化完成，则现金流状况将大为好转。按照目前的销售情况不继续下行的话，大约一年多时间应该就完成去化。八、现金流压力测试
前文有讲到，对于现在的新城或者任何房企而言，现金流要比账面净利润的重要性大得多，毕竟活下去才是最重要的。综合上述的新城现金流的收入和支出，我们给新城当前以及未来半年时间的现金流做个压力测试。2024上半年新城月均经营现金流收入43 亿，其中住宅销售31 亿，租金收入 10 亿。主要开支中，月均建安支出 28 亿，员工工资 4 亿，税费 4 亿。经营现金流支出月均 39 亿。吾悦广场的建造费用放在了投资活动现金流里，每月 2 亿，同时每月还有从合作开发商的项目中得到 2 亿收入。因此公司的日常经营现金流净额是月均 3 亿，已经有所改善，但还是有些紧张的。资本运作方面，上半年共借款和发债共103亿，月均 17 亿；上半年还本付息137 亿，其中支付利息 18 亿，偿还本金 119 亿，净还债 16 亿元。公司的期末在手现金已经连续两个季度小幅下滑，截止 2024 年 6 月底还有 116 亿现金，目前公司经营现金流基本平衡，略有盈余也用来还债，现金流还是偏紧张，但堡垒的风险进一步降低了。最近几年主要是商业地产在补贴住宅，等明年去化完成的差不多，现金流会有所好转。九、核心投资逻辑
1、我对新城的定义是困境反转股。目前市场极低的估值0.2PB是按照破产预期定价的，只要新城再坚持两年资金链不堡垒，住宅库存逐渐出清，就能转型成为购物中心运营商，实现困境反转，那么就是几倍股的投资机会。2、新城住宅业务销售主要依赖于国内房地产大环境的止跌企稳，可能还需要半年，一年，两年，我也不知道，其实也不用那么准确的知道。3、但是我知道老百姓对改善住房的需求是一直存在的，目前新房销售和开工面积都从高点大幅下滑过半，供给端现在土拍已经严格控制卖地，央国企也不怎么拿地了，这意味着未来几年等到市场库存消耗光，可能会出现无货可卖的情况，新房的价格慢慢修复是大概率事件。4、最近几年新城的商业地产持续发力，2024上半年，新城控股的商业运营收入达到62亿元，逆势同比增长19.6%，发展势头良好。目前商业运营板块贡献了公司总营业收入的17%，贡献公司总毛利的58%，已经成为公司业绩重要支撑。5、2026 年的新城基本面情况可能是：住宅在建保交楼完成，住宅开发基本出清，未开发土储 2000 万方还值点钱，住宅业务估值保守按零计算，其实应该还会有少量配套住宅项目。届时新城将转型为包租公，主要资产是约 1400 亿的吾悦广场，能实现每年150-160亿租金收入，70%的毛利率，毛利超105 亿。管理费用、销售费用算20亿，整体有息负债大概 450-500 亿，4% 利率计20 亿利息费用，2026 年大约能有50亿净利润（现金流会更高），未来内生年化成长能做到5%-8%。估值方面，50 亿净利润，给 10PE合理估值 是 500 亿市值，0.7-0.8PB，以上是新城控股的情况。港股新城发展持有约 70% 的A 股新城控股权益，2026 年合理估值500 亿估值*0.7/0.92 汇率=380 亿港元，港股控股公司估值打7折，合理估值 380*0.7=266亿港元。股息率方面，新城 2021 年之前每年基本保持 30% 左右的分红率，2026 年后住宅业务基本出清，资金需求下降，分红率完全可以提高到 50%。则 25亿分红对应目前230 亿市值新城控股的股息率高达 11%，对应100 亿港元的新城发展股息率高达 17.5%。届时净利润和分红率可能有所差异，但大逻辑就是这样的。6、可能的风险：国内房地产持续下行导致去化困难，资产链发生流动性风险、吾悦广场运营不佳。
