对话福寿园：深入解读市场关切的十八个问题
财富
2024-07-16 22:03
上海
今年5月参加了福寿园的股东大会，实地考察了全国标杆的青浦园，上周再次造访福寿园，和投关部门IR 主管胡女士进行了一次深入的交流研讨。在正式交流开始前的相互认识环节，被IR认出，说有看过我在雪球写的福寿园的分析文章，略有窘迫之感，毕竟我的文章言辞还是比较直接的。不过整个原定 1 小时的交流研讨最后持续了 1 个半小时，胡总还是非常坦诚的回答了不少很直接的问题，并且介绍了一些很有价值的内容，在此表示感谢。为此，我也本着人人为我，我为人人的互联网精神，分享一些我认为交流中有价值的内容以及我个人的思考和见解。因记忆错漏难免有不准确的地方，准确信息还请与公司确认，此内容仅限于个人投资者交流学习。一、2024年最新业绩指引和2 季度业绩预测
福寿园：今年清明期间来看的话，其实整体我们还是觉得很不错。但去年基数比较高，2023年上半年有一个递延消费的问题，有2022年的递延。2024年，福寿园全年的业绩指引是10-15%。半年报业绩没有指引。昆仑侠：我再次和 IR确认了这个业绩指引的同比增速是相对于 2023 年而言，不是 2021 年。如果说今年业绩说明会上提出的同比增长 15% 也是同比 2023 年的话，那么最新的业绩下限是进行了下调。由于去年上半年递延消费导致的高基数，加上今年经济疲软带来的消费行业普遍不景气，我个人估计上半年营收15.2 亿（同比-0.3%），净利润4.88 亿(同比+5%)，误差±5%。估算方式其实也很简单，就是在 2021 年上半年业绩的基础上连续 3 年年化增长10%，这是我认为长期可持续实现的。 2024全年能做到10%的同比增长的话我就挺满意的了。二、公司上海墓园的情况
福寿园：过往的话，我们其实对于上海墓园是属于一个比较惜售的状态，主要是我们希望上海的项目每年有一个比较稳定的消耗面积，然后在这样的一个状况下，让当地的总经理去进行更好的产品配比。今年来说，上海园子的量同比肯定是下去的，因为去年不是一个正常年份，但是价格的话我们还是会维持我们一贯做法，会在价格上进行一些提升。但也不是说是同一个产品上提价，我们每一年推出的产品其实都不一样的，全价格段的产品都有的，从几千块钱到到上万或者说是到几十万的产品都有，但高端占比在增加。因为有一个2022年的特殊情况的需求积压，所以在2023年的话，我们对于上海地区的土地面积消耗上没有过多的要求，但正常年份我们是对上海的土地是处于惜售状态的。上海墓园是整个集团的压舱石，整体思路是在维持稳定营收增幅情况下，珍惜的去用。长期来说，公司希望通过外地项目占比的提升，来健康地减少上海项目的占比。目前上海每年死亡人口是14万，虽然上海的人口来源比较全国化，祖籍在外地的不少，但不多都葬在了上海，没有回到故土。福寿园上海两个墓地每年的销售数量在4000个左右，占上海总需求的比例比较低，公司的产品主要是针对一些高端客户群。昆仑侠：如果你自己去过福寿园上海的园子和其它普通的园子的话，我想你肯定会选择父母百年之后在福寿园，差距实在太大了，前提是经济实力允许。在上海这个全国最富裕的城市，选择福寿园的人也就 3% 不到，全国范围看的话市占率还不多 1%。所以实际上福寿园只是给全国最富有的 1% 的人提供了更好的一种选择。三、外地墓园加大中端产品营销
福寿园：在公司北方墓园里，公司希望把中端产品做上去。公司的土地储备量比较大，外地项目可以走量做些消耗。公司希望以洛阳关林山墓园、哈尔滨和山东济南等项目领头，把中端产品多做一些，营收中提高中端产品的占比。但目前中端产品的销售情况与公司的预期有一点点差距。因为福寿园一贯以来主要针对高端客户，很多客户找过来，是想买高端产品。福寿园想做大中端产品，需要增强客户对福寿园中端产品的认知，需要多做宣传。昆仑侠：在今年股东大会上，其实公司也提出考虑到上海以外市场客户的支付力问题，今年要在外地墓园新推一些中端产品。目前从 IR 的回复中可以看到目前中端产品的销售是有些不及预期的，我猜测这也可能是最新的业绩指引会进行一下下调的原因之一吧。四、外地市场销售模式介绍
北方的墓园，从2019年开始，公司开始努力做直营团队的搭建。在传统的殡葬行业，墓园的客源主要依靠中介，殡葬一条龙的夫妻老婆店，当地有名望的人，等等。一旦有人过世，就会第一时间想到这个人，在他的推荐或指引之下，找到墓园。这种模式在北方非常常见。福寿园刚进入北方市场的时候，发现这个市场没有自营，都是靠中介，而给中介的佣金很高，可以达到30-40%的佣金提成，这就把墓园的利润基本都吃掉了。福寿园在开拓外地市场时，给第三方的佣金从来没有达到过40%，基本上最初在20-30%，之后逐步下降，目前福寿园给中介的佣金大概是10-20%，未来福寿园争取持续降低给中介的佣金。福寿园进入北方市场后，不希望这么被动，先跟第三方搭建合作关系起步，之后会努力搭建自己的直营团队。刚开始比较艰辛，因为北方在殡葬方面依靠亲缘关系更多一些。举个例子，观音山项目在降低中介佣金的第一年，整体的销售量减半，但是利润率去上升很多。后来随着直营团队的努力，目前整体处于比较平衡的状态，殡葬这个行业，想完全踢出中介不大容易。目前外地墓园的直营工作已经卓有成效了。目前北方墓园80%依靠直营，南方的墓园基本只依靠直营。公司的直营团队通过进入社区，组织活动，刷存在感。我们还会跟当地的殡葬机构，医院，进行合作，由我们去做临终关怀一类的心理抚慰工作，用以建立信任，搭建与客户的联系。现在环保抓的比较严，以前国内的火化机没那么高的标准，只能依赖从欧洲、美国去进口，这是一个很狭窄的市场，以前大家关注不多。后来福寿园进入火化机市场，产品性能高于欧盟标准，国内领先，而且在价格上很有优势。通过火化机，福寿园能接触到各地的殡仪馆，顺势将福寿园的服务团队引入到殡仪馆，开发客户。购买外地墓园的股权的时候，当地民政部门都会对此比较关心，因为殡葬涉及民生，做好了是政绩，做坏了会问责。为了维护好与当地民政部门的关系，福寿园旗下每个墓园都会有一部分公益性产品，比如上海就有2000平的土地专门做公益墓地，针对的是特困孤老等群体，这就是在帮政府做兜底。北方的墓园的利润率还是可以的。在利润表上表现略差，是因为北方墓园的土地成本较重，土地很多，每年要折旧摊销，就要在利润表上做个剔除。昆仑侠：以前对公司开展火化机业务的必要性不是很认同，通过火化机，福寿园能接触到各地的殡仪馆，顺势将福寿园的服务团队引入到殡仪馆，对开发殡仪馆客户助力很大。因为福寿园的土储面积很大，并且要数十年才能开发完，但每年都要折旧摊销，所以实际现金流要比净利润更高，净利润含金量很高。五、未来谨慎收购新项目
福寿园：今年来说，福寿园的增长主要表现在内生增长上。在对外收购方面，福寿园这几年看过的项目很多，但公司对收购项目的要求很高。集团目前有60多家子公司，管理的难度已经较大，不会再轻易收购新项目。1）在城市选择方面，如果当地政府不积极提高火化率，那这种市场我们就不进入了。2）如果当地年龄结构比较年轻，也不会是我们的目标市场，如深圳，我们会对其殡仪市场比较感兴趣，但对墓园项目的开发优先级会低一些。3）还有一个重要的考虑因素，就是当地的风俗习惯。例如辽宁锦州，这个城市的等级不高，人均消费水平有限，但其贡献很不错。因为锦州当地人非常重视殡葬这件事，很愿意去在上面花钱。那么这类市场，是我们倾向于优先开发的地区。4）还有一点，我们对收购项目的资质要求比较高，需要具备合规手续。殡葬，最核心的是殡葬土地，需要有殡葬土地证。但是，很多地方的墓园实际上没有这个证书，有些私人老板在30年前拿了一块地，或者租了一块地，就用来做墓园了，历史延续下来，也没人找他麻烦，他一直持续经营。但对于福寿园这样的上市公司来说，我们不会收购这类项目，我们收购的项目必须合规，必须有殡葬土地证。5）这个行业另外一个证是公募经营许可证，这个证书也是很多墓园不具备的。如果没有这两个证，即使这个墓园看起来资质不错，我们也不会去收购。6）当满足了这两个条件之后，我们才可能去进一步接触，做市场调研，整天看看当地市场环境如何，增长潜力如何，最后去谈价格。很多想卖的墓园是一代退休，二代不想接班，或者所有人现金流遇到困难，他可能不想100%卖给你，只想卖给你20%。8）但是对于福寿园来说，我们首选肯定是100%控股，希望完全掌控，这样我们才能按照公司理念去做改造升级。举个例子，白塔园项目，之前有一个占比40%的小股东存在，但在墓园经营上公司与小股东存在理念不同，最终我们把剩余的股权都买了过来，100%控股之后，完全按照我们的理念去推进改造。这两年资本市场比较恶劣，公司的估值比较低，在收购其他项目的时候，我们会考虑是买别人还是买自己，在我们看来，没有一个资产能比得过福寿园自己。我们在收购别人时，我们希望收购对象的估值比福寿园在资本市场上的估值低，但其实对于被收购对象来说，他不会这样考虑，他会要一个比较贵的价格。在收购对价上，需要反复磨，需要很长时间。在公司估值比较低的情况下，我们对收购带来的外延增长的要求不高。当下，我们希望公司的增长更多来自内生的增长，依靠兼并收购的增长预计在1%左右。目前，我们在谈的收购项目有三到四个，基本都谈妥了，但是离最终落地签合同还差一点，等着对方在价格上再让一让，福寿园有耐心，有底气，不着急。10）在收购项目的价值评估上，我们会评估收购价格，改造投入，未来发展，我们内部要求收购一个项目能实现12%以上的内部收益率。卖家在价值评估上，一般不会考虑墓园在他手上经营时的利润，而是会计算福寿园入场后能实现多少利润，进而狮子大开口，但我们不会这么跟他谈。其实我们每一个收购的墓园谈判周期都不短，最典型的案例是梅溪园，从10个亿谈到4.5亿，谈了四五年。福寿园之所以能谈到这个数字，首先是我们有耐心，其次是对方也没有更好的买家选项，急的不是福寿园，是他们。对福寿园来说，谈下来的价格都是我们的纯利润，我们会努力将价格谈下来。昆仑侠：公司未来高标准，严要求挑选新项目，不盲目去收购新项目对于中小股东来说是件大好事，一来可以有效避免收购到有毒资产，二来也可以规避市场对于收购过程中出现的利益输送问题的担忧。其次，从 IR 讲述的公司并购新项目的条件来看，公司还是非常细致和专业的。特别是公司提出的在收购其他项目的时候，也会考虑是买别人还是买自己划算。没有一个资产能比得过福寿园自己。而有些谈判方动辄就提出 30 或者 50 倍PE的收购价格，公司肯定不会收购的。六、福寿园的差异化优势
福寿园：收购之后，经过福寿园的改造提升，墓园的产品结构会有明显提升，如某个项目，2020年我们进去时均价在四万五，现在能卖到七八万，客单价明显提升。收购之后，我们会降低第三方中介的比例，降低中介佣金，发展自己的直营团队。我们之所以能绕开中介，是因为我们的产品有差异化，跟其他家有明显不同。如果没有差役，A家和B家产品差不多，中介推荐客户去哪家都一样。但是福寿园的产品跟其他墓园有明显不同，客户会说我就要去福寿园，对中介而言，如果客户一定要去福寿园，能赚10%比不赚好。对于普通墓园来说，他是靠天吃饭，靠中介吃饭，今年给中介多一点佣金，收入就会好一些，但利润也会少一点，结果他可能还是赚不到钱。很多收购对象认识不到这个问题，他会觉得我做不好是因为可能是我经营管理有问题，但不代表我这个资产不好，你福寿园愿意来谈收购，说明我这个公司肯定是有潜力的。他会站在资产的稀缺性的角度来谈收购对价。的确，墓园的经营离不开殡葬土地，你不管是做多小型化多艺术化，土地还是一个根本。在现在这种情况下的话，每个地方每个省市当然根据不同的情况，大部分的省市很难有新的土地资源去批复。昆仑侠：绝大部分墓园都是大同小异，但是福寿园却做出了明显的差异化，进而形成核心竞争优势。七、福寿园在买家层面上有什么对手？
福寿园：买家层面上，一些当地的私营业主也可能会去买墓园。还有些资管公司，城投公司，房地产公司，也会去询价。但是我们对这些潜在的买家对手不担心，因为对于并购之后的改造能力来说，福寿园是最好的，这家墓园对我们来说之所以值钱，是因为我们能做好，但不代表别人都能做好。福寿园作为一个全国性的公司，我们有比较好的一个管理团队，还有专业人才，有最好的合规流程和销售营销，有一个完整的体系，我们是最完善的。想像福寿园一样打造一个高端客户群体的经营策略，不是每个人都能做到的，单单是建立一套标准流程就不是一件简单的事。福寿园在收购一家墓园之后，原来的员工会留下一部分，但管理层基本都是从附近的区域调配，派驻经验丰富的干部，这样很快就可以把福寿园的管理体系落实下去。我们收购之后，在改造成本上有优势，在鲜花墓石墓碑上也有成本优势，这都说明是福寿园进去才能够才能够做得好，但不代表谁进去都能做得好。各地民政部门是欢迎福寿园入驻的。如果当地墓园做得好，万事大吉，如果做得不好，找的就是政府。尤其是像一些私营业主，比如说一些小老板什么的，如果当地居民买了目的，小老板做不好跑了，政府也是很头疼的。政府希望福寿园这样的靠谱大企业入驻。另外，殡葬业是一个慢回报的行业，很多一些公司它不一定能等得到这个时间，你前期你去买一个墓园，你要花上亿的资金，但是你真正实现你回本可能得花五六年的时间，有多少公司有耐心去等？殡葬业不是你买进来之后，明天就能产生2000万的收入的行业，不是的，它是一天一天去产生的。昆仑侠：殡葬业是一个慢回报的行业，并且准入门槛又很高，这也导致行业竞争格局很稳定，很少有新玩家加入，老玩家也在创一代退休后退出行业，龙头持续增长的概率较大。八、福寿园的全国化是否产生了协同效应？
上海福寿园承接了一个很重要的功能，就是接待，每年都会承接各个地方政府部门或民政局的参观学习工作。这个形式为福寿园引进了不少资源，也为在各地开展业务拉了一波好感。还有就是管理能力服务的复制，并购一个项目之后，除了在当地调和，其实更多的直接引入福寿园成熟的体系，收购之后可以直接进入市场。还有一点，福寿园是殡葬业龙头，如果说有一些墓园有售卖意愿的话，肯定第一时间会想到我们。昆仑侠：总体来看，目前福寿园收购的各大新墓园之间没有大的协同效应，所以也更不需要大力去收购新墓园。九、 收购项目的风险规避
福寿园：有一些项目，前期土地证、营许可证都有，但是里面有一些乱七八糟的小股东贷款，还有一些资产抵押什么的。我们项目上会有一个兜底的条款，如果说你前期有一些我们可能没有清查出来的问题，交割后，他还要承担责任，不会影响到我们正常经营。十、 去年退出了长春一个墓园，什么原因？
福寿园：当时公司在长春这个墓园有10%的股权，当时是想买下整个墓园，这家墓园资质比较好，当时作为小股东进入，想着后续对方如果有售卖计划，第一个会想到福寿园。但后来发现对方不想卖，也就退出来。十一、 殡葬管理条例
福寿园：其实前两年殡葬管理条例一直计划纳入立法，但今年还比较特别，今年不在立法工作计划里面了，今年连立法工作计划都没有纳入了。可能它对于殡葬管理条例来说，当前不是最紧急的一个法律文件，因为你如果从各个省市来看的话，其实各个省市它已经出台了，基本上都出台了当地的条例，对当地的一些管理文件等等，立法不是一个非常紧急的事情。而且你本身从国家层面来讲，你去做这样的一个立法工作计划确实也是有难度的。你如果说只是泛泛而谈的话，可能前面我们97年的殡葬管理条例已经够用了。但是你如果说你要去落实，或者说有一定的这样的一个比较细的一些纲领的话，你有可能因为每个地方每个省市甚至不同民族不同风俗等等的方面的话，可能有更多的一些考量，确实也是一件比较难去做的事情。以传统文化5000年下来的话，你可能如果你真的要去整体去改变的话，可能真的对公司来讲确实是有一定的挑战的。从我们的角度来看，新条例的作用，第一是兜底，老龄化在不断上涨，死亡人口肯定是会增加的，政府要对此兜底，让每个人都能有殡仪服务。第二是节约土地，土地资源是很稀缺的，中国人口众多，未来每年都要承担上千万的死亡人口，墓地不像房子过世之后可以轮换，殡葬需要的墓地只会越来越多，所以它需要节约土地资源，也是它推行立法的一个很重要的目的。你做土葬的话，动辄就是四五平到十几平土地，但是你如果做火葬的话，其实可能就是0.5平方，你这样就可以就可以搞定，这也是立法的一个很重要的动力。第三点就是行业合规，希望行业能够更合规更透明，让大家有一个更好的体验，减少民生问题上面的冲突。昆仑侠：殡葬条例立法也是市场重点关注的风险之一，很多人担心一旦立法后会进行限价，对福寿园产生负面影响。但实际上相关部门更多关注的还是提升火葬率以及节约殡葬用地，再加上之前所述福寿园的客户只是 1% 不到的那个极小群体的小众化需求，影响很有限。这也让我想起看的小说《侯卫东官场笔记》里，当时重庆的一些县里推行火葬时引起的群众性事件。确实各地都有不同的文化习俗，要强制统一难度大。十二、 分红和回购事宜
福寿园：其实回购计划的话公司一直都有的，去年派了特别股息，可能很多人就觉得说你只派股息不回购，回购计划和股息其实一直都在做，其实相对来说就是资本开支这一块，一直是都有考虑的，只是当时觉得说特别派息优于回购。当时我们考虑是公司层面来讲，股息和回购是一样的事情，我们觉得说是派发股息是落袋为安，比较好，可能大家会更接受一点。昆仑侠：IR 提到福寿园的控股股东是海外账户，所以当时没有考虑到港股通股东会有额外 20% 股息税的问题。还有一点我猜测是因为二老年纪也不小了，分红落袋为安对他们而言可能更好一些，这也能理解。当然在场的几个券商研究员也明确表示希望多回购，而不是分红。IR 表示会考虑。十三、 购股权计划已经结束
福寿园：我们13年上市的时候，那个时候港股非常流行发放期权，然后我们做了这样的一个为期10年的购股权计划。然后到2018年，公司发现购股权对股权稀释比较严重，于是就停了下来，到2022年到期，也就结束了。2019年，我们推出了限制性股份激励计划，现在对于整个的一个员工激励来讲，就是以限制性股份激励计划为主，这部分的股票我们已经购买好了4,800万股，4,800万股也放到我们池子里面，后续的话可能会有相应的激励措施制定出来。例如今年10~15%的营收指引，可能就会对应激励措施的具体目标。十四、 白总和王总有退休计划吗？
福寿园：其实王总和白总的话，你要说年纪大，可是他们现在精神状态可好了，目前来说的话，你要说退休，我们觉得白总王总还能再干一干。但是你说后续的接班计划也是在做的，因为我们除了白总王总以外，其实咱们来股东会的话，也看到我们台上其实有蛮多的一些管理层，是我们的那些副总裁，各个业务板块的副总裁，也是我们白总某某区重点培育的对象，王总也不断的把各个的地方的一些权利或者说是一些任务管理职能去下放到给他们，由他们去沟通讨论去做决策。当然由白总王总去把握带来这样一个方向。内部管理来讲的话，其实白总王总一直是在做内部的人员培养。但是我们还是觉得，他们现在还在管理企业，对公司是比较好的。王总如果在上海的话，每天都来公司，他就周末他也会到公司来加班。非常热爱工作，他经常出差，白总也经常出差。十五、 海南投资公司的问题
福寿园：海南公司它当时存在它建立的目的，不涉及股权投资的问题。参与海南这家投资公司的初衷，是为了勾兑辽宁、吉林的一部分资源，当时合作方有旅游、康养、殡葬项目的资源，福寿园进入海南这家投资公司，是为了拿这个项目的殡葬相关业务，后来发现这个里面我们没有太多机会，也就退出了。参与这个海南投资公司的初衷，就是为了抓住更多的项目机会，不涉及投资或利益输送等内容。十六、 出境税有望从 10% 降到 5%
福寿园：香港上市之后，公司融了10个亿的资金，历年的分红基本上已经用完了，港币没剩多少了。去年借了两个亿外币，利率5%，就是为了分红借的。我们的资金如果直接出境，汇出利润所得税率目前是10%。我们正在跟税务局谈，把公司香港税务居民的身份落实，这样可以将汇出利润所得税率降低至5%。如果我们使用境内资金先缴纳10%的汇出利润所得税，那么将来再想退还5%的税难度很大。我们在落实5%税率之后，会尽快还掉这笔钱。公司在争取今年落实5%出境所得税这件事。昆仑侠：我特意问了公司是否有境内资金外汇管控的问题，IR 说没有，主要还是考虑到 10% 的出境税的问题。目前公司账面的港币已经用完，目前分红，意味着在税前净利润里还要再扣除分红金额10%的出境税。这个税在以前是没有交过的。十七、 福寿园最大的对手是谁？
在殡葬行业，福寿园目前没有对手，其他公司规模都太小。而且公司只占整个行业的不到1%，殡葬行业目前还处于非常分散的行业，市场还很大。在行业外，目前泰康的高端养老做的不错，但它是配合寿险业务，不是专注于殡葬行业的。从公司的角度来说，我们希望更多的公司进入殡葬行业，改变传统观念里对殡葬业的负面认知，改变人们在生死问题上的忌讳。昆仑侠：目前有一些保险公司和地方城投公司涉足公墓业务，但都是地方性质的，福寿园是目前唯一一家在全国 40 多个城市都有墓园的殡葬公司。十八、 海港福寿园在争取新的划拨土地
福寿园：海港福寿园拿下来的时候只有150亩地，它的能级比青浦福寿园低，海港福寿园的中端产品比例更多一些。在IPO时，海港福寿园跟临港政府有一个承诺协议，后续的话，当已有墓园土地用完，可能会给海港福寿园新批复土地。目前我们正在跟临港政府沟通这事，因为有过承诺，所以后续还是有机会拿到的。本人目前持有该股，难免有屁股决定脑袋的嫌疑，近期公司股价出现回落，已经进入目标区域，未来一段时间不排除会加仓。诸位读者请理性判断，本文不构成对他人的投资建议。最后，本次调研的原始文字稿为好友@浩然（公众号：莫书房）整理而得，非常花时间，我在此基础上成文，在此表示感谢。（全文完）
