海通策略 | 策略对话行业：中级行情机会在哪里？

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最近一周，宏观政策多箭齐发，涵盖了货币、地产支持、资本市场等多个维度，9月26日中央政治局会议进一步释放了政策暖意，这极大缓解了市场对宏观经济运行和资本市场发展的担忧，市场信心得到显著提振。9月24日以来各宽基指数均放量大涨，上证指数涨幅达12.3%、沪深300 15.3%、创业板指23.2%。当前市场高度关注行情的持续性如何？行业配置应该聚焦什么方向？我们策略团队特联合相关行业，分析这次行情的性质、主线以及具体投资标的。

1.策略：政策暖风吹拂，消费地产修复

本次放量大涨背景：前期A股底部明确，本周政策组合拳给力。前期宏观环境的阶段性转弱使得A股市场的情绪及风险偏好出现了相应的调整，宽基指数自5月下旬以来持续走低，9月指数低点已经接近今年2月初的低点。截至24/9/20，从估值、破净率、风险溢价、股债收益比等多个指标来看，市场风险偏好和情绪已经处在大的底部区域，如①全部A股PE（TTM，下同）/自05年来从低到高分位数分别为15.0倍/19%，PB（LF，下同）为1.3倍/0%；②全部A股破净率为15.9%，已经明显高于2005-2019年五次熊市底部时的破净水平均值的11.3%；③A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为4.67%、处05年以来从高到低0.2%分位，3年滚动视角下已处于均值+2倍标准差以上。可见A股市场风险偏好已经很低，投资者的悲观情绪浓厚，成交缩量现象非常明显，全部A股成交额最低时已不足4800亿、创2020年5月以来新低。可见A股已经处在大的底部区域。

9/24以来政策积极转向，极大提振投资者信心。9/24国新办新闻发布会打出“金融支持经济高质量发展”政策组合拳：①货币政策方面，央行下调存款准备金率50BP、7天逆回购利率20BP。②地产政策方面，央行降低存量房贷利率及统一房贷最低首付比例，并表示将支持收购房企存量土地等。③股市政策方面，最大亮点是央行创设股票回购增持再贷款和证券基金保险互换便利结构性货币工具，支持股票市场。此后9/26中央政治局会议罕见部署经济工作，强调“对于当前经济运行出现一些新的情况和问题，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”、财政方面提出“保证必要的财政支出”，地产方面提出促进市场“止跌回稳”，股市方面提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”等。近期政策组合拳聚焦房市、股市，似乎在应对居民资产负债表的收缩，直面市场对于内需的担忧，因此极大提振了资本市场的信心与情绪，各宽基指数均放量大涨，9/25-27全A成交额连续三日破万亿，9/24以来上证指数涨幅达12.3%、沪深300 15.3%、创业板指23.2%。 

当前具备中级别行情启动条件，静待财政政策落地开花。我们在上周周报《哪些底部信号已出现？-20240921》中指出，海外流动性环境已经改善，国内政策发力或已箭在弦上。叠加目前股市已处在大的底部区域，本周政策组合拳逐渐出台落地，A股已具备中级别行情的启动条件，未来静待财政政策落地开花。目前国内消费疲弱、地产下行仍是宏观基本面的两大拖累项，推动地产库存消化、基本面企稳需要财政发力，消费修复也离不开财政的支持。当前国内财政支出仍有发力空间，从杠杆率（债务余额/GDP）看，2023年我国政府显性债务杠杆率为56%，若我们进一步考虑将隐性债务规模纳入在内，以国际清算银行的口径来看，23年我国广义政府杠杆率为83%，明显低于美国（113%）等发达经济体。后续随着财政持续发力，将有助于提振基本面预期，推动股市中级别行情逐渐展开。结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%，落实到微观层面，我们预计24年全A归母净利润同比增速有望达到2%。

低估低配、受益政策的地产和消费医药或是主线。参考历史中级别行情中的行业表现，股价低位、受益于政策或技术催化的领域往往是主线，例如22/04-22/07期间的新能源、22/10-23/05期间的AI和中特估以及24/02-24/05期间的高股息和出口链。

当前地产、消费、医药行业估值和基金配置力度处于历史低位。估值方面，截至24/09/27，医药PE（TTM，下同）为29.2倍（处13年以来由低到高23.2%分位，下同），食品饮料PE为21.2倍（17.6%），商贸零售PE为29.3倍（56.2%），房地产PB（LF）为0.71倍（6.8%）。基金配置方面，相关行业基金配置力度已处于历史低位，24Q2基金重仓股中医药持仓占比相对沪深300超配比例为5.0个百分点、处13年以来15.5%分位，食品饮料超配比例为-0.6个百分点、处24.4%分位，商贸零售超配比例为-0.2个百分点、处51.1%分位，地产超配比例为0个百分点、处51.1%分位。

地产、消费领域是近期政策发力的重点。地产方面，目前地产供需两端均在调整中，8月地产销售面积累计同比增速为-18%，地产投资累计同比增速为-10.2%。9/24国新办新闻发布会上央行表示，将降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例。926政治局会议要求促进房地产市场“止跌回稳”，提出对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，并调整住房限购政策等。我们认为后续地产收储或加大力度，包括大城市在内的限购政策也可能调整，这有望推动地产基本面逐渐企稳。

消费方面，目前消费数据低迷，8月社零当月同比增速为2.1%、较7月的2.7%有所回落，上海、北京等一线城市当月社零增速已连续3个月为负。近期政策组合拳聚焦地产和股市，有立足于修复居民资产负债表迹象，随着资产价格稳定和修复后，消费者信心恢复、需求有望逐渐改善。此外，近期促消费政策陆续推出，比如支持消费品以旧换新的1500亿元超长期特别国债资金在8月初已全部下达到地方。后续促消费政策或进一步加码，有望推动消费行业基本面改善。综合来看，低估低配的地产、消费、医药等领域，在财政发力背景下基本面有望逐渐改善，或成为中级别行情中的主线。

（策略研究团队 分析师 吴信坤，SAC: S0850521070001）

风险提示：财政发力进度不及预期，国内宏微观基本面修复不及预期。

2.大行情下关注什么标的？

2.1房地产

首先，中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，明确了对房地产市场的新定位。会议未提及“房住不炒”，首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，我们认为随着后阶段财政货币政策打开空间，未来或将出台更多稳需求、去库存、优供给的地产政策以促进行业修复稳定。

结合会议精神和目前行业基本面，我们认为后阶段政策组合将采取 “强供给侧\强需求侧”模式。我们认为，供给侧方面，1）或将继续取消各类购买限制、回购开发商新建商品房、回购居民二手商品房以消化存量房产，2）提供各项政策支持以盘活房企存量土地，3）严控土地供给以顺应市场需求，4）聚焦改善需求推动高品质住宅开发，5）加大“白名单”项目贷款投放力度，四季度行业资金来源有望改善；需求侧方面，1）重点城市限购松绑，引领楼市的触底回升，2）下调存量房贷利率，遏制提前还贷现象，解决居民负担过重问题。我们认为后续或有更多土地出让制度、税收、信贷控制的等方面的放松动作，进一步解除限制性政策，加速行业触底过程，更快实现房地产发展新模式的构建。

其次，央行启动2021年7月以来的第八次全面降准，释放流动性。从历史规律看，全面降准对于行业销售有一定的积极作用。通过比照2008年、2015年两轮全面降准周期可以看到，两轮全面降准之后行业销售均存在恢复，持续时间在1年左右。而2018年降准周期主要为定向降准，2011年的降准周期叠加了调控而行业受益均有限。2021年7月启动的降准周期目前已经达到第八次，即2024年9月27日即将启动的第八次降准不仅属于全面降准，而且行业政策面逐步迈入全面宽松阶段，因此我们认为此次降准对未来行业资金面和销售的尽快见底将产生积极的影响。从企业受益情况而言，目前行业政策面持续回暖，再次全面降准将有助于进一步改善房企融资环境，有助于行业优质公司表现。

（房地产研究团队 分析师 涂力磊，SAC: S0850510120001）

风险提示：财政发力进度不及预期。

2.2食品饮料

近期重磅利好政策频出，对食品饮料板块而言，一方面短期情绪改善与增量资金入市有望提升市场风险偏好，修复板块估值，另一方面降准降息、存量房贷利率下调以及消费券发放等措施有望进一步释放居民消费潜力，加速白酒及大众品需求改善。

白酒是典型的顺周期板块。在宏观政策出现重大转向、资本市场风险偏好快速提升过程中普遍有较优市场表现。例如18年底至19年初、22年底至23年初，板块均显著跑赢大盘。目前来看，白酒中秋旺季动销略显平淡，大单品价格亦存在一定扰动。但估值已处于历史低位，宏观政策修复预期，后续关注近期渠道去库进展与春节旺季动销改善。建议关注需求刚性、稳健增长，且中长期有望受益于商务活动复苏与居民消费意愿提升的高端白酒。我们认为，①贵州茅台系消费行业顺周期标杆之一，当前大单品普飞批价有望企稳，经营工具箱仍充足。同时公司持续出台分红、回购等规划，红利回报亦可观。②五粮液业绩确定性较强，品牌突出、产品优化、内部经营持续改善。需求端有望受益于宏观景气和商务活动复苏。③泸州老窖兼具价值与成长，高端、次高端双价格带驱动增长，渠道体系和营销能力优秀。顺周期环境下业绩、估值修复空间较大。

建议关注乳制品板块。2024年9月26日，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，通知要求，促进牛肉牛奶消费，科学宣传展示鲜牛肉、鲜牛奶品质和营养价值，推广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。我们认为，随着政策促进带来的下游需求复苏，叠加上游供给趋于平衡，行业有望走出低谷重拾较好成长。

（食品饮料研究团队 分析师 颜慧菁，SAC: S0850520020001）

风险提示：政策力度不及预期，经济增速放缓，食品安全问题。

2.3批零社服

近期重磅利好政策组合拳频出，多地发放消费券用于促进服务类消费。我们认为，政策传导链路短、业绩边际改善斜率高的消费子板块将有望更充分受益，其中估值角度港股多优于A股。

（1）餐饮酒店：上海5亿元服务消费券中，餐饮部分3.6亿元占比超70%、住宿9000万元占比18%。餐饮酒店行业年初以来业绩承压，估值均有回调（龙头目前PE约20x），我们认为作为出行的刚需服务性行业，餐饮酒店板块有望充分受益消费券政策的杠杆撬动效应，其中具备差异化、高服务品质的优质龙头竞争力更强。

（2）港股互联网电商：基本面稳健+顺周期下业绩修复弹性高+持续加大股东回报，港股互联网有较优的估值业绩双升弹性。

（3）美护：顺周期优质品种，估值底部、把握龙头性价比。美护板块前期估值回调充分，但基本面仍有较强韧性。医美低渗透&强粘性长期逻辑不变，化妆品国货崛起主线明确，强势能&高性价比的品牌增速领先。

（4）零售：随着消费预期向好，居民消费力提振，商品消费也有望跟随服务消费上行，看好两条主线：一是中期业绩确定性较强且估值仍在绝对底部的新消费企业，二是资产价值扎实且有重要边际变化的传统渠道，关注龙头公司对板块的示范带动效应。

（批零社服研究团队 分析师 李宏科，SAC: S0850517040002）

风险提示：政策推进不及预期、消费需求恢复不及预期等。

2.4纺织服装

政策利好有望构筑估值底，看好优质品牌修复行情。本周国内一系列重磅利好政策接连出台，涵盖货币政策、资本市场、消费政策等多个方面。我们认为消费基本面数据仍需观察，但政策利好有望为板块估值提供支撑，且投资风险偏好有所提升。7月1日至9月20日，申万纺织服装指数累计下跌10.7%，在31个行业中排名第22位，我们判断主要由于内需信心较弱，叠加中报后业绩预期有所下调。对比纺服行业A/H股品牌与制造估值水平来看，当前申万纺织制造/申万服装家纺PE（TTM）分别为19.5X/15.7X，近5年中位数分别为18.9X/18.6X；PB（LF）分别为1.5X/1.4X，近5年中位数分别为1.6X/1.8X。我们从港股纺服行业中挑选出18家具有代表性的重点公司考察估值水平，当前港股制造/港股品牌PE（TTM）分别为8.4X/9.0X，近5年中位数分别为11.9X/15.6X；PB（LF）分别为0.8X/1.8X，近5年中位数分别为0.8X/2.9X。当前品牌估值均低于历史平均水平，仍具较大估值修复空间。

优选运动景气赛道与行业龙头，回购&高股息提供稳健回报。展望后市，若各项利好政策落地、内需信心开始恢复，优质品牌企业有望释放盈利弹性。受益于国产运动品牌技术力&品牌力提升与全民健身热潮，首推运动景气赛道。2024年1-8月，体育、娱乐用品类零售额累计同比增长10.1%。24H1国内运动品牌收入均实现同比正增长，消费回暖有望带动景气持续，优质运动渠道商也将因此获益。我们认为当前品牌板块股息率水平以及部分公司出台的回购政策有望支撑稳定回报。我们从纺服A/H股中分别挑选出13/12家具有代表性的优质品牌公司估算其2024年股息率，当前品牌A/H股2024年股息率中位数预计分别为5.6%/5.9%，较高的股息率水平以及回购政策有望支撑稳定回报。

（纺织服装研究团队 分析师 盛开，SAC: S0850519100002）

风险提示：消费者喜好改变，行业竞争加剧，经济下行零售环境疲软。

2.5医药

2024年7月18日，二十届三中全会指出：健全因地制宜发展新质生产力体制机制。加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。

2024年7月5日国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，7月30日，上海市出台《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，八大项三十七小项支持创新发展。

2024年7月19日，国务院常务会议指出大规模设备更新和消费品以旧换新牵引性带动性强，加大政策支持力度有利于更好释放内需潜力。会议决定，统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新。

2024年8月5日，国务院出台关于促进服务消费高质量发展的意见，其中提及健康消费。《意见》指出：1）要培育壮大健康体检、咨询、管理等新型服务业态；2）要推进“互联网+医疗健康”发展，尽快实现医疗数据互联互通，逐步完善“互联网+”医疗服务医保支付政策；3）鼓励开发满足多样化、个性化健康保障需求的商业健康保险产品；4）进一步推进医养结合发展，支持医疗机构开展医养结合服务；5）支持中医药老字号企业发展，提升养生保健、康复疗养等服务水平；6）强化零售药店健康促进、营养保健等功能。

（医药研究团队 分析师 余文心，SAC: S0850513110005）

风险提示：政策落地不及预期，新技术发展和应用速度低于预期。