消失的定价权——2024Q4基金持仓深度分析丨民生策略

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报告导读

2024Q4，被动替代主动的趋势仍在延续，而“回本赎回”进一步加大了主动基金负债端面临的扰动。面对负债端的“缩圈”，当前主动基金对于市场定价的影响可能更加取决于阶段共识。参考2016年至2021年的北上经验，当下依然能够获得增量资金的被动基金与险资，或许为主动基金提供了一条重获定价权的道路。

摘要

一、股票仓位略回落，业绩再度呈现“强者恒强”特征；权益类基金负债端重新遭遇资金净流出。

2024Q4主动偏股基金股票仓位略回落至84.84%，边际上继续增配港股。结构上，股票仓位在90%以上的主动股基的数量/规模占比均回落。2024Q4业绩排名前30%的基金平均录得正收益，2024Q3业绩表现靠前的基金往往在2024Q4有更高概率继续保持更好的业绩排名。负债端方面，2024Q4权益类基金(主动+被动)结束了此前连续9个季度获得负债端增量资金的情形，并遭遇明显的净赎回，但被动替代主动的趋势延续：1）主动基金的净流出规模从2024Q3的1218.67亿元进一步回升至2024Q4的2774.72亿元；2）被动基金则从2024Q3净流入5388.05亿元回落至2024Q4的1641.76亿元。值得一提的是，2024Q4“回本赎回”趋势的延续放大了主动基金负债端面临的扰动。

二、主动偏股基金：资产端“轮动”与负债端“缩圈”的对抗。

2024Q4主动偏股基金的持仓集中度再度回落，阶段提高了对于3年景气度与盈利波动(ROE稳定性)的诉求。行业上，2024Q4主动偏基主要加仓电子、银行、新能源产业链、化工、钢铁、家电等板块，主要减仓有色、通信、房地产、计算机、医药等板块。值得一提的是，电子板块的配置比例(18.36%)与超配比例(+7.11%)均升至历史新高，相应地，有色板块的超配比例(-0.10%)大幅回落至低配状态，而资源、公用事业等板块则依然被不同程度低配。此外，2024Q4寒武纪-U、北方华创、格力电器新晋成为主动偏股基金的前10大重仓股A股，宁德时代依然是第一大重仓股，而贵州茅台下滑至第三大重仓A股。分重仓不同板块的基金来看，2024Q4主动偏股基金负债端继续遭遇了无差别赎回，从基金自身看，此时持有各行业的基金可能更依赖于主动偏股基金对于该行业的加减仓行为获得绝对收益，而通过负债端被更少的赎回获得相对收益。考虑到主动偏股基金仓位依然处于高位，这意味着主动偏股基金的轮动行为将是未来依然将是影响行业绝对收益水平的重要因素之一。不过，被动基金可能在一定程度上能形成一定共振和对冲，从2024Q4来看，被动基金主要净买入电新、银行、医药、食品饮料、计算机、通信等板块，其中，主动基金与被动基金在电新、银行等行业形成共振，而在医药、食品饮料、计算机、通信等板块形成了一定的对冲。值得关注的是，2024Q4净值创新高+未遭遇历史最大回撤的基金规模占比继续回升，且其依然配置了更多的黄金、白电、铁路等板块。

三、“固收+”基金：负债端继续被明显净赎回，配置上与主动偏股基金共同增配银行、电新等板块。

2024Q4“固收+”基金规模继续回落，股票仓位回落至2020Q3以来的低点。负债端方面，“固收+”基金的新发规模小幅回升，但负债端继续被明显净赎回。配置方面，“固收+”基金主要加仓银行、电力及公用事业、医药、食品饮料、煤炭、交运、石油石化等板块，减仓机械、有色、电子、计算机、汽车、非银等板块。相对主动股基而言，银行、电新是两者主要共同增配方向，有色、计算机、非银等领域则均被两者减持，两者在有电力及公用事业、传统能源、电子、医药、食品饮料方面存在明显分歧。

四、2025年1月以来的市场：退潮之后的反复。

1月以来，各类参与者均呈现了不同程度的撤离，特别是2024Q4市场的主要买入力量（以两融为代表的个人投资者）。而自1月中旬以来，随着政策预期升温与经济数据超预期落地，市场再度经历了快速版“924”行情，参与者层面也经历了从北上+机构ETF主要净买入到以两融为代表的个人投资者主导的过程，相应地，主动基金的仓位也逐步回升。结合前面的讨论，一方面，在面对负债端“缩圈”之时，当前主动基金对于市场定价的影响可能更加取决于阶段共识（集中买入以对抗赎回），但不可忽视的是，主动基金内部的认知差异提高了共识形成的难度。值得关注的是，当下依然能够获得增量资金的被动基金与险资为主动基金的破局提供了思路，参考2016年12月至2021年初的北上经验（详见报告《北上资金的“十年”》），主动基金与被动基金、险资的共识领域可能是未来阻力较小的探路方向，也可能是主动基金重获定价权之路，三类参与者持仓差异的收敛将是重要观测指标；另一方面，在当前主动基金加仓空间相对有限/定价权偏弱的情况下，每一轮新的催化（政策预期、及其他重要事件等）可能带来市场的周期性快速定价：北上+机构ETF率先买入，个人投资者接力，这也是当前市场短期波动的重要微观机制之一。

风险提示：测算误差。

2.1 2024Q4主动偏股基金的持仓集中度再度回落

2024Q4主动偏股基金的持仓集中度再度回落，具体来看，无论是主动偏股基金的持仓的CR50、CR100，还是持仓的基尼系数均有所回落，而随着负债端赎回的延续，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例均加速下降。

2.2 认知周期视角：主动偏股基金阶段提高了对于3年景气度(3年净利润增速、3年ROE)，与盈利波动(ROE稳定性)的诉求

从认知周期视角看，主动偏股基金对于当期净利润增速的重视程度明显回落，边际而言，主动偏股基金对于过去3年净利润增速、过去3年ROE、ROE稳定性的诉求均有不同程度提升。这意味着边际而言，主动偏股基金阶段提高了对于3年景气度(3年净利润增速、3年ROE)以及盈利波动(ROE稳定性)的诉求。

2.3 2024Q4的配置方向：电子、银行、新能源产业链、化工、钢铁、家电等板块，有色、通信、房地产、计算机、医药等板块被不同程度减配

从风格上看，2024Q4主动偏股基金主要加仓中盘/小盘成长、大盘/小盘价值板块，减配大盘成长与中盘价值板块。对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2024Q4主动偏股基金主要选择加仓电子、银行、汽车、电新、化工、钢铁、家电等板块，主要减仓有色、通信、房地产、计算机、医药等板块，值得关注的是，主动偏股基金对于电子板块的配置比例(18.36%)与超配比例(+7.11%)均升至其历史新高，相应地，有色板块的超配比例(-0.10%)大幅回落至低配状态，而资源、公用事业等板块则依然被不同程度低配。此外，2024Q4寒武纪-U、北方华创、格力电器新晋成为主动偏股基金的前10大重仓股A股，宁德时代依然是第一大重仓股，而贵州茅台下滑至第三大重仓A股。

2.4 主动偏股基金的轮动行为将是未来依然将是影响行业绝对收益水平的重要因素之一

首先，通过对比持有不同行业基金的阿尔法与重仓该板块基金的资产端与负债端特征来看，我们发现：平均而言，新增重仓该行业的基金规模占比、以及重仓该板块的基金负债端净申购情况能够一定程度上解释持有该行业基金的阿尔法情况，且负债端的净申购的解释力度往往更好，即新增重仓该行业的基金规模占比提升、重仓该行业的基金负债端被更多净申购或者更少净赎回时，持有该行业的基金往往有更高的阿尔法。

更进一步的，我们计算2024Q4重仓各类板块的基金业绩、机构调仓行为以及负债端申赎情况发现：

（1）2024Q4，选择重仓TMT、军工、商贸零售、消费者服务、纺服、建筑、交运等板块的基金业绩表现靠前，其中，资产端方面，选择重仓电子、计算机、军工、商贸零售、消费者服务、纺服、建筑、交运等板块的基金规模占比均提升，且重仓电子板块的基金规模占比提升显著，而重仓传媒、通信等板块的基金规模占比回落。负债端方面，仅重仓计算机板块的基金被净申购。结合我们在前面的结论：持有电子板块的基金的阿尔法大概率由更多基金选择重仓电子行业驱动。

（2）2024Q4选择新增重仓房地产、有色、医药、食品饮料、煤炭等板块的基金业绩表现靠后，且大量基金选择不再重仓上述板块，相应地，重仓上述板块的基金遭遇了不同程度的净赎回。大量基金资产端的不再重仓与负债端的明显赎回是持有上述板块基金业绩表现不佳的重要原因。

综合来看，2024Q4主动偏股基金负债端继续遭遇了无差别赎回，结合我们在前面的讨论，主动偏股基金负债端的“回本赎回”仍在持续。从基金自身看，此时持有各行业的基金可能更依赖于主动偏股基金对于该行业的加减仓行为获得绝对收益，而通过负债端被更少的赎回获得相对收益。

考虑到主动偏股基金仓位依然处于高位，这意味着主动偏股基金的轮动行为将是未来依然将是影响行业绝对收益水平的重要因素之一。不过，被动基金可能在一定程度上能形成一定共振和对冲，从2024Q4来看，被动基金主要净买入电新、银行、医药、食品饮料、计算机、通信等板块，其中，主动基金与被动基金在电新、银行等行业形成共振，而在医药、食品饮料、计算机、通信等板块形成了一定的对冲。

2.5 2024Q4净值创新高+未遭遇历史最大回撤的基金：规模占比继续回升，整体处于2022年以来的高点，依然配置了更多的黄金、白电、铁路等板块

按照满足基金净值创新高且未遭遇历史最大回撤作为筛选条件，2024Q4满足当季度净值创新高+未遭遇最大回撤的基金规模占比在继续回升，整体处于2022年以来的高点。上述基金在持仓方面相较于主动偏股基金整体配置了更多的黄金、白电、铁路等，配置了更少的白酒、新能源、消费电子等板块，并在基金季报的“分析与展望”中呈现了对新能源、种业、AI、电力系统、医药、国企等领域更多的关注。

3.1 2024Q4“固收+”基金规模继续回落，持有股票/A股的仓位再度回落且股票仓位处于2020Q3以来的低点

2024Q4“固收+”基金规模继续回落，持有股票/A股的仓位再度回落且处于2020Q3以来的低点，具体来看：“固收+”基金的规模从2024Q3的17538.27亿元继续回落至2024Q4的16690.7亿元，而股票/A股的仓位则从2024Q3的9.47%/8.58%回落至2024Q4的8.67%/7.75%，股票仓位处于2020Q3以来的最低点。

3.2 2024Q4“固收+”基金的新发规模小幅回升，负债端继续被明显净赎回

从负债端来看，2024Q4“固收+”基金的新发规模小幅回升，但负债端继续被明显净赎回，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例虽有所回落但仍处于相对高位：新成立的“固收+”基金规模从2024Q3的171.10亿元小幅回升至2024Q4的181.20亿元，同时，2024Q4“固收+”基金整体仍被净赎回1430.47亿元，而被赎回的数量/规模占比从2024Q3的76.23%/77.12%回落至2024Q4的72.29%/62.07%但仍处于相对高位。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓银行、电力及公用事业、医药、食品饮料、煤炭、交运、石油石化等板块，主要减仓机械、有色、电子、计算机、汽车、非银等板块

2024Q4“固收+”基金主要加仓银行、电力及公用事业、医药、食品饮料、煤炭、交运、石油石化等板块，主要减仓机械、有色、电子、计算机、汽车、非银等板块。这与主动偏股基金在2024Q4配置方向存在明显差异：银行、电新是两者主要共同增配方向，有色、计算机、非银等领域则均被两者减持，但两者在电力及公用事业、传统能源、电子、医药、食品饮料等方面存在明显分歧。

2025年1月以来，市场各类参与者均呈现了不同程度的撤离，特别是2024Q4市场的主要买入力量（以两融为代表的个人投资者），而自1月中旬以来，随着政策预期升温与经济数据超预期落地，市场再度经历了快速版“924”行情，参与者层面也经历了从北上+机构ETF主要净买入到以两融为代表的个人投资者主导的过程，相应地，主动偏股基金的仓位也逐步回升。

结合前面的讨论，一方面，在面对负债端“缩圈”之时，当前主动基金对于市场定价的影响可能更加取决于阶段共识（集中买入以对抗赎回），但不可忽视的是，主动基金内部的认知差异提高了共识形成的难度。值得关注的是，当下依然能够获得增量资金的被动基金与险资为主动基金的破局提供了思路，参考2016年12月至2021年初的北上经验（详见报告《北上资金的“十年”》），主动基金与被动基金、险资的共识领域可能是未来阻力较小的探路方向，也可能是主动基金重获定价权之路，三类参与者持仓差异的收敛将是重要观测指标；另一方面，在当前主动基金加仓空间相对有限/定价权偏弱的情况下，每一轮新的催化（政策预期、及其他重要事件等）可能带来市场的周期性快速定价：北上+机构ETF率先买入，个人投资者接力，这也是当前市场短期波动的重要微观机制之一。