春节后的悬念丨民生策略

联系人：牟一凌/王况炜

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报告导读

海外利空因素接连缓解之后，A股迎来反弹，从相对美股的比值来看，当前的定价并不极端。但需要注意的是未来有关海外关税、通胀、降息的“一致预期”是否会遭到证伪，最近的观测时点则是2月1日，特朗普曾经宣言的关税是否会落地。如果一切维持在当前的良好轨道上，我们也推荐投资者关注存在定价不足的顺周期领域，这些领域或还将在未来1-2个季度受到生产活动修复和盈利见底的推动。

摘要

一、海外利空因素落地，好于预期。

特朗普在就任首周内的行动，缓解了全球投资者关于关税风险、通胀、利率水平的担忧，这最终表现为美元指数回落，美股上涨，COMEX黄金上涨并接近前高。对中国资产而言，外部的风险在本周也经历了较大的波动，最终趋于降低：首先是关税问题，特朗普的表态从“对中国商品加征10%的关税”到“宁愿不对中国加征关税”；其次，中美之间的对话在本周密集发生，而并未产生意外波折，可谓是达成了与特朗普政府外交周期的良好开端。在这些积极因素下，人民币汇率出现了明显回升（7.328→7.241），在A股市场中，出海贸易链重获关注。回到国内来看，《推动中长期资金入市工作的实施方案》明确了增量资金来源，确立了长期投资和保护中小投资者的理念，我们认为这将加强保险等中长期资金的定价力量，并持续收敛各板块之间高低估值之间的分化，提升一、二级市场的协同，改变大类资产之间的相关性。

二、靴子落地后的A股市场，与美股相比确实相对便宜。

在2024年“924”行情之后，我们采用了以美元计价的沪深300指数和标普500指数的比值，用以衡量在中美关系不断变化发展的背景下，市场因为对美联储货币政策预期的动态变化而进行的对两国经济发展水平的定价。近两周，这一比值有所上行并接近2024年9月26日的水平，但与前高还有差异，在目前全球风险下降的阶段，即使后续还有潜在的反复，沪深300相对自身在10月8日最乐观的相对定价水平，还有16%的估值保护，这是A股韧性的来源。

三、一致预期与未来观测：2月1日的关税是否落地。

市场的一致预期可能在于：（1）美国通胀顺利回落和美联储降息概率提升，近期原油价格大幅回落，结合美国12月核心通胀顺利下行，本就为美联储降息打开空间，而特朗普在达沃斯论坛中的发言也敦促全球央行利率下降；（2）特朗普政府关税实施节奏较缓，由于上任首周，特朗普并未采取任何实际的关税行动，包括中国、加拿大、墨西哥在内的曾被威胁加关税的国家，股票市场在本周都有积极回应。特朗普的各项承诺之间存在排斥性，需要精细安排优先级，而关税是其中的交集，观察关税行动是否落地是预测其政策路径的一个有效指标，如果关税行动确实落地，并以此筹集资金，那么特朗普政府接下来的目标可能是推动美国国内减税的达成和财政对生产性投资的支持，在这种情形下，美国国内经济企稳对全球其他地区的带动作用减弱，甚至可能会因为通胀回落受阻而出现持续性的美元紧张，市场的“一致预期”或将遭受挑战，A股反弹也将受阻。

四、春季若 “顺风”持续，要考虑性价比与边际变化。

生产活动修复、盈利见底验证的关键节点或许会在未来1-2季度到来：一方面，过去每一轮以基建投资为代表的逆周期调节政策大力实施期间，用电量和PMI都会随之回升，进而带来企业盈利修复，而当前基建投资增速正处于即将超越过去3年复合增速的交界点，考虑到2025年是“十四五”规划的最后一年，“两重”的拉动作用可能会在春节后的返工潮中体现；另一方面，如果缓和顺风继续，美国财政对“生产性投资”、房屋供给的支持和当前欧元区制造业的企稳，都可能带来海外投资活动的超预期。恰好，相对于2024年9月26日前后的定价，市场较为悲观的分领域主要集中在顺制造业周期和实物工作量周期的资产上。我们推荐受益于上述周期性的潜在边际变化的领域，从材料能源类的：工业金属、贵金属、煤炭、石油和建筑材料，再到中下游的设备（运输设备、电源设备）、农用化工、化学制品，消费中的白电、旅游，以及与经济预期相关的低估值行业：银行、交运等。

风险提示：1）国内经济不及预期。2）海外经济大幅下行。3）测算误差。

1 靴子落地带来中国资产的顺风

1.1 海外利空因素的落地

在上周周报《变化将接连出现》中，我们将1月13日至1月17日的行情类比为一个快速版的“924”行情，机构投资者和个人投资者先后对国内政策预期和经济数据的超预期进行了定价，在这个“类924行情”的尾声，以北上和机构ETF为代表的机构投资者交易热度逐步回落，背后可能都是在等待本周一的重磅事件落地——美国新一任总统特朗普就职。而从事后的结果来看，特朗普在就任的首周内的行动，缓解了全球投资者关于关税风险、通胀、利率水平的担忧，这最终表现为美元指数回落，美股上涨，COMEX黄金上涨并接近前高。

对中国资产而言，外部的风险在本周也经历了较大的波动，最终趋于降低：首先是关税问题，特朗普在就任次日，宣布美国政府正在讨论从2月1日起对中国进口的商品加征10%的关税，而其在周四接受福克斯新闻采访时，又表示“宁愿不对中国加征关税”；其次，中美之间的对话在本周密集发生，也为后续中美之间的沟通合作留下了一些空间，从国家主席习近平在1月17日与特朗普通电话，到1月19日特朗普表示将延缓Ticktock禁令90天，再到1月24日外交部长王毅应邀与美国新任国务卿鲁比奥通话，在与新一届美国政府展开沟通之际，没有意外波折可谓是一个良好的开端。在这些积极因素下，人民币汇率出现了明显回升（7.328→7.241），在A股市场中，出海贸易链重获关注。

1.2 国内推出增量政策

1月22日，中央金融办等六部门联合印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，并于次日召开新闻发布会介绍有关情况。该《实施方案》与会议明确了几个要点：首先，投资A股市场的增量资金来源包括公募基金和大型国有保险公司，其中，要求未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%，以全部A股自由流通市值加权计算的万得全A近三年（2022-2024年）收益率为-5.33%，至少表明公募基金持有A股流通市值增长的要求不完全通过上涨来贡献，当然，更确定性的增量资金依然来自于保险端，《实施方案》力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，而保险公司近三年中保费收入增长速度分别为4.58%、9.14%、5.27%（A股五大上市险企），保持了较为稳定的正增长。其次，《实施方案》也为非公募基金的机构投资者的投资决策“松绑”，将保险公司的ROE考核周期拉长至三到五年，也允许各类机构投资者平等参与上市公司定增、新股申购。最后，《实施方案》也明确了对个人投资者的保护，引导上市公司加大实施股份回购和分红政策。

《实施方案》的推出表明了监管层对改善A股投资生态环境的积极态度，市场或将延续过去三年中以换手率较低的保险等中长期资金为边际定价力量的趋势。2024年以来，被动基金、保险与主动偏股基金持仓的差异部分已经逐步被重估(银行、资源等)，未来随着参与者的继续切换，持仓差异的重估可能仍会继续。但在表层之外，其实有更深层次的变化在发生：1）被动的兴起可能会提升一、二级市场的协同，原因在于指数权重可能会随增发、债转股等引发股本变动的事件而出现临时提高；2）险资占比的提高会改变大类资产之间的相关关系。一个比较典型的例子是2022年以来，在利率下行期，水电、煤炭等板块收益率与债券回报之间的相关性逐步转正，且与水电的正相关性更高，但与Wind全A则仍是负相关。

1.3 靴子落地后的A股市场，定价还不极端

在2024年“924”行情之后，我们采用了以美元计价的沪深300指数和标普500指数的比值，表示剔除汇率因素之后的中美市场的定价差异，用以衡量在中美关系不断变化发展的背景下，市场对两国经济发展水平的认知和预期。目前来看，在近两周不断靴子落地和国内经济数据超预期的催化下，这一比值有所上行，回到了2024年9月26日左右的水平，但与2024年10月8日的高点还有差异，沪深300有16%的相对保护，在无论降息预期还是中美缓和预期的反复中，更具韧性。

2.1 一致预期存在于通胀、利率、关税

若市场以当前定价的边际变化线性外推，那么可能存在的一致预期主要集中在海外：

（1）首先是美国通胀顺利回落和美联储降息概率提升的预期，近两周，WTI原油价格从80美元/桶大幅回落至1月24日的74.7美元/桶，原油作为经济活动最底层的资源，其价格将对通胀产生关键影响，而本次原油价格大幅回落的背后原因在于特朗普密集对降低能源价格发声并采取行动。上任首日，特朗普就签署一系列能源领域的行政令，表示要将美国的能源输送到全世界，1月23日，特朗普在世界经济论坛2025年年会上发表视频演讲，敦促沙特阿拉伯和其他产油国降低原油价格，1月24日俄罗斯总统普京表示他愿意同美国总统特朗普在任何双方感兴趣的领域进行对话，这也被市场理解为可能将解决俄乌冲突带来的能源供给不足，并进一步对原油价格产生压降作用。市场的一致预期可能在于原油价格的进一步回落结合美国12月核心CPI同比和环比顺利下行，将推升美联储降息的概率，同时，特朗普在世界经济论坛中的发言也敦促全球央行利率立即下降。

（2）其次，则是对特朗普政府关税实施节奏较缓的预期，由于上任首周，特朗普并未采取任何实际的关税行动，甚至在当地时间周四接受福克斯新闻采访时表示“宁愿不对中国加关税”，与此相关的美元指数下行，市场或已在定价关税政策的缓和，除中国股市本周收涨以外，被威胁加征25%关税的加拿大、墨西哥股市也同样在近两周录得涨幅，本周分别上涨1.59%和2.83%。

2.2 最近的观测时点：2月1日关税是否落地

关税行动可能是了解特朗普对其多重目标的优先级排序的一个较好指标：特朗普的竞选纲领提出了20项承诺，但这些承诺互相之间可能存在排斥性，难以同时实现，特朗普政府应当会仔细权衡并设计一个政策路径，逐步争取各个目标的大成，因此在市场定价上，就会存时间和节奏上的分歧：例如，如果要率先实现“停止外包，让美国成为制造业超级大国”，那么相应产生的关税、生产性投资等措施可能就与其“结束通胀”的目标相左；而如果要结束通胀，当前他所呼吁的“立即降低利率”和即将推进的减税政策又将是不合时宜的。在各项难以周全的目标之间，关税行动成为了一个交集：如果上任最初特朗普先是利用关税行动筹集资金，那么接着应当完成的是推动美国国内减税的达成和财政对生产性投资的支持，在这种情形下，美国国内经济企稳对全球其他地区的带动作用减弱，甚至可能会因为通胀回落受阻而出现持续性的美元紧张。反之，如果特朗普仅是利用“关税大棒”作为谈判筹码，要求各国压降包括原油在内的商品价格、结束导致供应链不畅的冲突，保障供给，并在通胀回落的前提下与美联储合作降低利率，那么在这种情形下，“一致预期”就将实现。

特朗普在本周一就职当日表示考虑从2月1日起将对墨西哥和加拿大的商品征收25%的关税，并在本周二表示，他考虑从2月1日开始，对中国出口到美国的商品加征10%的关税，从“10%的普遍关税”到本周四时的“宁愿不加关税”，印证了特朗普政策的高度不确定性，但这也为A股投资者留下了一个最近的观测窗口：如果2月1日关税正式落地，那么此前基于“降息”和“关税缓和”的一致预期所进行的交易将会发生回摆，而如果2月1日时关税并未如期生效，那么意味着特朗普政府更可能采取上述的第二条路径，即使用关税行动作为筹码，并不是施政重心本身，投资者对通胀回落的预期和降息预期真正达成的可能性就更高。

3.1 当前存在的结构性定价不足

本周，在一系列“顺风”的催化下，市场前期的热点AI主题继续上涨，但资金开始流向不拥挤的领域。行业层面，TMT继续在本周领涨，但出现了分化：周三基金季报公布后，主动偏股基金低配并且边际上减配的计算机替代了主动基金超配且边际上增配的电子，成为了本周涨幅第一的行业。

除了在AI链条上寻找还不拥挤的地方，市场当下还存在被忽视的机会：如果以前文中我们类比的“924”行情和当前沪深300相对标普500差异回到2024年9月26日来看，还有许多近两周反弹不足、相较9月26日收盘价的差距较大（均与万得全A的表现相比）的细分行业。这些细分领域主要集中在顺周期上：从上游的煤炭、石化，到中上游的钢铁、材料，中下游的设备、化工，再到消费中的白电、旅游，以及与经济活动密切相关的红利资产：银行、交运、电信运营等。

3.2 重视未来全球经济活动回升可能带来的风格切换

当前，A股盈利仍待寻底，实物侧依然是最具韧性的领域，但经济活动的走弱确实成为了相关资产表现的约束：2024年全A预喜率相较2023年大幅下降，扭亏难度增加，2024Q4季报预喜率超过50%的仅有有色金属、美容护理、非银金融、公用事业四个行业，实物侧的盈利韧性仍然突出，但红利资产近期的表现不佳来源于经济活动的放缓，而往后看，经济活动的底部有两个重要来源需要密切关注：

（1）经济活动修复的来源之一：国内的实物工作量可能正处于关键节点，我们在专题报告《A股盈利寻底（一）：用电量为什么更重要丨民生策略》论述了用电量在当前库存高企、产能过剩的背景下，用以衡量经济周期更为重要；12月用电量增速有所抬头，可能来源于“两新两重”的拉动。而过去每一轮以基建投资为代表的逆周期调节政策大力实施期间，用电量和PMI都会随之回升，而当前基建投资增速正处于即将超越过去3年复合增速的交界点，考虑到2025年是“十四五”规划的最后一年，“两重”的拉动作用可能会在春节后的返工潮中体现，届时，市场风格可能向顺周期切换。

（2）经济活动修复的来源之二：海外投资活动的超预期，美国当前触及债务上限，并将于2月3、4日将召开再融资会议，届时可能将为美国待任命的财长被森特所提出的支持“生产性投资”的财政路径提供支持。此外，特朗普竞选纲领中所提出的加大房屋供给，以及本周五宣布的对建筑材料进口的关税豁免可能都指向美国国内投资活动的修复。此外，欧元区1月制造业PMI也出现了修复迹象，（制造业PMI从45.1修复至46.1）对全球生产活动的拖累或将减弱。

近两周，在国内经济数据超预期、海外风险落地、国内增量政策出台的背景下，A股出现了反弹行情。我们发现，本轮反弹中，无论是参与者结构，或是中美股市差异，都可类比“924”行情，而以后者来看，当前市场的位置并不极端，相较10月8日的高点来说，还有一定的反弹空间。

但在反弹之中，“一致预期”可能存在逆转的风险，而这一风险在最近的2月1日即可验证：通过特朗普政府对关税行动的实施，投资者可一定程度上预测特朗普政府的施政路径和目标优先级。关税行动的如期落地或许意味着一致预期已经抢跑了“降通胀”和“降利率”，本轮反弹的基础也随之动摇。

而如果“一致预期”被验证并无问题，那么市场中还存在结构性定价不足的领域，在这些领域中布局或许比寻找热点主题中相对“不拥挤”的领域更具备性价比，我们筛选了一批近两周反弹幅度相对全A较小、收盘价与9月26日的差距相对全A较大的细分行业，他们主要集中在顺周期领域，上游的煤炭、石化，到中上游的钢铁（特材）、工业金属、贵金属、建筑材料，中下游的设备（运输设备、电源设备）、农用化工、化学制品，再到消费中的白电、旅游，以及与经济活动密切相关的红利资产：银行、交运。

对顺周期板块而言，驱动其进一步回升的催化剂还可能在春节后乃至一季度出现，主要来源于经济活动因国内的“两新两重”和海外投资活动而回升。