【JF论文速递】对冲基金的未观测业绩

• 这是“金融学前沿论文速递”第1495篇推送

• 选文:魏启帆 审稿:李甜 终审:陈凯 编辑:徐若萱

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原刊和作者：

The Journal of Finance 2024年10月

Vikas Agarwal (Georgia State University) 

Stefan Ruenzi (University of Mannheim)

Florian Weigert (University of Neuchâtel) 

（一）对冲基金具有超额收益能力，源于未观测成分

与多头股票持仓的收益不同，对冲基金公司披露的收益受其非股票类资产头寸的影响。本文以股票型基金公司为研究对象。为了捕捉未观测的收益成分，将披露给商业数据库的基金收益数据与对冲基金公司在其13F文件中披露的多头股票头寸数据结合起来。与多头股票头寸体现的能力有限证据一致，样本中对冲基金公司月均0.35%的alpha (t = 3.88)主要由未观测的月均0.22% alpha (t = 6.29)成分驱动，多头股票头寸的月均alpha较小(0.13%)，且未显著异于零(t = 1.61)。本文用九因子模型来估计alpha，由Fung and Hsieh (2004)的七因子模型增加账面市值比和动量因子构成。

（二）未观测绩效具有强业绩预测力

1. 单变量预测

接着，对可能影响对冲基金收益的已知风险因子进行调整，以构建未观测业绩(UP)指标。该指标是698家基金公司1994-2017年披露的总收益与假设买入并持有多头股票头寸收益之间的风险调整后差距。考察对冲基金公司的UP能否预测未来业绩，以及是否比对冲基金业绩的已知驱动因素更好。  

2. 风险和特征因子调整

按UP排序的基金alphas差异，不能用对其他风险因子敞口或对其他资产类别的敞口来解释。UP对未来基金业绩的预测力也不能用基金公司特征解释，控制基金公司过去披露的业绩、规模、年龄、波动性、经理delta、管理和激励费、最低投资额、锁定和赎回期、离岸注册地、杠杆使用、高业绩基准、门槛收益率以及其他技能指标（R²、策略独特性）（阅读相关）。值得注意的是，在预测基金公司未来业绩方面，UP优于后两项指标。此外，UP对未来业绩的预测能力不依时间和环境状态而变（高与低经济增长、市场收益或市场波动率）。这些结果表明，投资者可以综合披露收益与多头股票持仓信息，来预测基金业绩。

3. 策略的可操作性

如前所述，由于单只基金不披露股票持仓，本文分析是在对冲基金公司层面进行的。这产生了一个问题，即本文发现是否适用于单只基金。此外，投资者可否用UP策略实现盈利？因其面临实际限制，例如以锁定期和赎回期的形式对资本撤出的限制、投资组合集中度的考虑以及披露的延迟。为了评估现实中UP策略的表现，考察单基金公司，即只有一只基金的公司，考察12个月的非重叠持有期。还排除锁定期和限制期（赎回与通知期的总和）超过12个月的基金来放宽其他限制、只关注策略的多头、并按Avramov, Barras, and Kosowski (2013)来模仿现实交易策略。即使考虑这些现实摩擦，投资者也可以从UP交易策略中获得可观的利润。

（三）机制检验

1. 特殊交易渠道

进一步考察造成对冲基金高UP的因素。虽然行业的不透明性使得提供明确答案具有挑战性，但仍能发现有助于提升UP的四种潜在交易渠道。

2. 投资者有限关注
最后，考察投资者是否使用UP来选择基金经理，以及投资者资金流动如何影响UP的业绩可预测性。若UP度量了经理的能力，则其他条件相同下，应能预测对冲基金的业绩。然而，Berk and Green (2004)表明，能力强基金经理产生超额收益的能力会受到投资者资金流入的阻碍，再结合对冲基金的规模不经济，应导致未来均衡净alpha为零。若投资者资金立即流动并对能力信号充分反应，则这种均衡将很快出现，从而侵蚀基金超额收益的任何持久性。然而，若情况并非如此，投资者的反应迟钝，例如，由于有限披露和投资策略的复杂性，投资者很难解析有关能力的信息，将期望能力强经理的未来业绩具有一定程度的持续可预测性。与此一致，本文发现UP对未来三年的预测能力，表明投资者对UP的反应至少是缓慢的。

3. 延迟均衡
首先，分析投资者对不同能力信号的反应，发现他们将资金投向披露总业绩高的基金公司，而非上年高UP的基金公司。推测，投资者要么不知道UP的预测能力，要么由于需要的数据量太大（来自商业数据库的数据必须与详细的13F持仓数据相结合）以及所涉及的统计分析而无法计算出该指标。因此，投资者会迅速对披露的基金公司过去业绩做出反应，据此配置下一年的资金。相比之下，投资者对UP的反应温和，但因UP预测了未来的业绩，会在随后几年里逐渐体现，最终导致投资者未来的资金流动。

其次，考察这些资金流动如何动态影响未来基金公司的长期业绩。与Berk and Green (2004)一致，基于过去披露（且易观测）业绩的基金公司未来业绩可预测性会在一年后因投资者的快速反应而消失。而基于UP的，因投资者反应迟缓，业绩可预测性将持续长达三年。

再次，考察为何高UP基金公司在投资者资金流入后的未来业绩出现恶化。研究结果显示，在大量投资者资金流入后，高UP基金公司减少了季度内交易，以及对看跌期权、卖空和保密持股的使用，这表明这些交易渠道难以扩展，最终导致规模不经济。之前说明，这些渠道推动UP，很直观的，UP对基金公司业绩的预测能力最终会随着时间推移而恶化。

最后，为提供延迟均衡机制的额外证据，考察基金公司吸引投资者关注不同程度的影响。作为投资者关注程度的代理指标，用基金公司13F表上持仓的下载量将基金公司分为高关注度和低关注度组。若均衡机制正确，应观察到低关注度的基金公司：(i)投资者流动对UP的反应更小；(ii)UP的业绩可预测性更高。这正是本文的发现。

本文提出了度量对冲基金能力的一个新指标UP，定义为基金公司披露的收益与从多头股票持仓推测的假设组合收益之间的风险调整后差异。研究结果表明，UP是持久的，且强烈预测基金公司未来的业绩。在考虑对冲基金的标准风险因子后，高UP比低UP公司每年的业绩高出6.36%。UP对公司未来业绩的预测，优于公司披露的过去总业绩或多头股票头寸推断的业绩。UP的预测力也优于基金业绩的其他预测指标(R²和SDI)。本文发现，季内股票交易、看跌期权策略、卖空和保密持仓等交易渠道与UP正相关，并有助于解释高UP基金的优异业绩。然而，若基金面临大量资金流入，无法扩大这些交易渠道，会导致规模不经济。

即使考虑现实中的交易限制和交易成本，基于UP的交易策略仍能提供正的超额收益。UP预测了未来三年的基金业绩。这种相对长期的预测能力，是因为投资者对UP反应明显延迟，只有在观察到已实现的业绩后才反应。若投资者更频繁查看对冲基金的持仓信息，则对于对冲基金的反应更强烈、更迅速，此时UP仅能预测更短时期的业绩。总体而言，本文证据体现了对冲基金行业中能力、资金流动和绩效之间动态和相互作用的微妙关系，且与Berk and Green (2004)提出的主动型管理的缓慢均衡一致。

首先，本文提出了衡量对冲基金业绩的一个新指标：未观测业绩(Unobserved Performance)，该指标结合了商业数据库中披露的股票型对冲基金收益和向美国SEC报告的多头股票头寸信息。发现该指标能很强地预测基金公司未来的横截面收益，且优于基于收益指标和持仓指标的预测。

其次，揭示了对冲基金管理能力的不同来源。UP是由基金公司的季内股票交易、衍生品使用、卖空和延迟披露多头股票头寸所驱动的。因此，UP捕获的管理能力与Kacperczyk, Sialm, and Zheng (2008)用共同基金的收益差距(return gap)度量不同，后者在使用此类策略方面受到更多限制。

再次，提供了管理者能力、业绩可预测性与投资者资金流动之间关系的新证据，以及这些关系如何随投资者关注而变化。本文表明，投资者有限关注和有限的管理能力分析可能导致反应延迟和基金业绩的长期可预测性。此外，还揭示了业绩持续性的消退，这是由于管理者无法规模化那些有助于其卓越绩效的不可观测行为。

原文：

Agarwal, Vikas, Stefan Ruenzi and Florian Weigert, 2024, Unobserved Performance of Hedge Funds, The Journal of Finance 79: 3203-3259.

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