【经济研究】生产链贷款级差与货币政策传导质效

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• 选文:李中轩 审稿:韩孝 终审:张瑞瑞 编辑:李甜

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原刊和作者：

《经济研究》2024年5月

曹廷求（山东大学经济学院、山东大学国家治理研究院）

庞念伟（山东大学经济学院）

彭江波（中国人民银行山东省分行）

常东风（山东大学经济学院）

2023年中央金融工作会议提出，当前金融服务实体经济的质效不高，要准确把握货币信贷供需规律和新特点，疏通资金进入实体经济的渠道。2023年，央行两次下调法定存款准备金率，两次下调一年期LPR，全年社融和人民币贷款均创历史新高。但是，金融总量快速扩张并未在实体经济反映，固定资产投资增长缓慢，PPI创八年来最大降幅。金融增长未能高效转化为经济扩张，也导致宏观杠杆率持续攀升。

当前资金进入实体经济的渠道面临哪些梗阻？货币政策传导不畅的堵点何在？学术界结合高质量发展背景下我国经济金融领域的新变化，从多个视角探讨，形成了不同的理论解释。值得注意的新进展是从垂直生产结构解释货币政策传导。所谓垂直生产结构，是指我国“上游大型国企垄断、下游小型民企竞争”的企业布局特征，这一特征已经得到学术界的普遍认可。相关研究发现，垂直生产结构是导致资源错配的重要原因。也有学者开始关注垂直生产结构对货币政策的影响。

本文在既有研究基础上，以生产链贷款级差为切入点，研究垂直生产结构对货币政策传导质效的影响，回答：我国是否存在生产链贷款级差？贷款级差影响货币政策传导的机制是什么？所谓生产链贷款级差，是指在垂直生产结构下，银行在发放贷款时会偏向上游企业，在宽松货币政策条件下，上游企业贷款增加得更多；在紧缩货币政策条件下，上游企业贷款下降得更少。贷款级差是银行规模和所有制偏好在生产链上的表现，是银行在体制性和机制性因素作用下产生偏向性信贷供给的结果。一方面，由于国有企业承担着政府性职能，地方政府会干预国有银行对国有企业进行补贴，地方政府对国有企业的隐形保护也会降低银行对国有企业违约的担忧。另一方面，当存在信息不对称时，货币政策传导存在一个广义信贷渠道，这导致银行向信息不对称程度高的民营企业和小微企业发放贷款的动力不足。既有关于银行规模和所有制偏好影响货币政策传导的文献，将企业视为孤立的个体，未能充分考虑企业之间的上下游关联对政策传导的影响。在垂直生产结构下，上游企业的产出是下游企业的投入，上下游企业之间建立起了联系，这为理解货币政策传导提供了一个新视角。

首先构建一个包含上下游企业的理论模型，提出贷款级差影响货币政策传导的微观机理。然后基于上市公司数据检验生产链贷款级差的存在性，并对理论假说进行验证。研究发现：

• 我国生产链上存在贷款级差。在控制贷款需求后，宽松货币政策冲击下，银行向上游企业发放的贷款更多，向下游企业发放的贷款更少；生产链贷款级差在数量型和价格型货币政策冲击下均存在。

• 生产链贷款级差与上游企业偏好金融投资、排斥实业投资现象并存。宽松货币政策条件下，贷款更多的上游企业并未进行更多实业投资，而是出于逐利动机购买了更多金融资产。

• 分时段看，该现象在2013年及之后表现突出，在2013年之前并不明显；分地区看，这一现象主要集中在地方政府稳增长压力较大、市场化水平较低的地区；分行业看，这一现象主要集中在资金密集型行业和非产业政策重点支持的行业。

• 引致需求是贷款级差影响货币政策传导质效的重要机制。面对宽松货币政策冲击，下游的贷款不足会抑制其对上游产出的需求，虽然上游在政策支持下得到了更多贷款，但由于产品市场需求不足，并不会将贷款顺畅转化为实业投资，而是会购买更多金融资产，即货币政策作用于下游进而产生对上游的引致需求不足，削弱了货币政策刺激上游实业投资的效果。

一、理论模型

为检验垂直生产结构对货币政策传导的影响，本文从银行偏向性贷款影响企业投资行为入手构建一个静态局部均衡模型。模型通过刻画上游企业得到贷款后的投资行为来分析金融支持实体经济的质效。假设存在上游、下游两类代表性企业。上游企业由议价能力较强的大型企业和国有企业组成，采用先收款后供货的模式，期初从银行获得贷款、从下游企业获得预付款。获得资金后，上游企业可以购买实业资产用于生产并将产品出售给下游企业，也可以购买金融资产获得投资收益，上游企业根据产品的市场需求决定购买实业资产的数量，并用剩余的资金购买金融资产。期末时，上游企业偿还贷款并将利润全部分红。下游企业由议价能力较弱的小型企业和民营企业组成，在销售时采用先供货后收款模式，期初从银行获得贷款，购买实业资产和原材料用于生产，期末时企业收到货款后偿还银行贷款并将利润全部分红。信贷规模受货币政策调控，银行无法改变信贷总规模，但是可以决定贷款在上游企业和下游企业之间的分配比例。模型推导结果表明：

• 货币政策对实体经济的效果，一方面取决于货币政策对信贷总规模的影响，另一方面取决于银行在上下游企业之间的贷款分配比例。基本逻辑为：下游企业的贷款→下游企业生产和对原材料的需求→上游企业生产→上游企业对实业资产和金融资产的配置。

• 在上述逻辑下，银行向下游企业发放的贷款越少，下游企业对原材料需求越少。上游企业由于产品的市场需求不足而对实业资产的需求不足，此时银行虽然向上游企业投放了较多贷款，但上游企业不会购买更多用于生产的实业资产，而是会购买更多金融资产获得投资收益。生产链贷款级差就会扭曲货币政策传导，阻塞资金进入实体经济的渠道。本文理论模型进一步表明，引致需求是生产链贷款级差影响货币政策传导质效的重要机制。
  
  

二、实证检验

（一）基准回归：两个典型事实

1．生产链贷款级差的存在性

生产链贷款级差是本文研究的起点。文献指出，生产链贷款级差是银行规模和所有制偏好在垂直生产结构上的反映，这给出了生产链贷款级差存在的理论依据。本部分基于实证模型检验生产链贷款级差的存在性。

其中，被解释变量为企业贷款水平，为长短期借款之和与总资产之比。Upstream为企业所属行业的上游度，该指标越大表示行业越处于生产链上游，MP为剔除需求因素后的货币政策外生冲击部分。β₂识别出来的是外生货币政策作用于银行后导致的贷款供给级差水平。

2．生产链不同位置企业的投资行为

将上述模型的被解释变量替换为企业固定资产投资水平和金融资产水平。回归结果显示，在宽松货币政策条件下，银行会向上（下）游企业发放更多（少）贷款，生产链上存在贷款级差。在宽松货币政策条件下，贷款更多的上游企业未进行更多实业投资，而是相比于下游企业投资了更多金融资产。

3．内生性和稳健性检验

变换固定资产投资的时期、更换货币政策变量、以经济增速替代年份固定效应、进一步增加新三板挂牌企业样本、验证垂直生产结构的存在性、考虑企业持有金融资产的动机、考虑回归模型的内生性、增加模型控制变量、考虑2008年国际金融危机的影响、考虑公共卫生事件冲击的影响等方法，结果稳健。

（二）异质性分析

1．时序

自2013年起，中国人民银行季度货币政策执行报告中开始出现“疏通（完善）货币政策传导机制”“提高金融服务实体经济能力”等表述，货币政策传导问题开始引起关注。将样本按2013年划分，分别检验。结果表明，生产链贷款级差与上游企业偏好金融投资、排斥实业投资的现象并存，这说明贷款级差可能是影响货币政策传导质效的重要原因。同时，这种现象在2013年以后才开始显现，说明生产链贷款级差很可能是近年来影响资金进入实体经济的原因。

2．截面

横截面上按以下维度进行异质性检验：(1) 地方政府稳增长压力；(2) 市场化程度；(3) 企业的资金密集程度；(4)企业是否属于政策重点支持行业。研究发现：

• 地方政府出于稳增长目的干预信贷投放是生产链贷款级差的重要成因。当地方政府具有较强的干预动机或外在环境对地方政府干预的约束较少时，出现生产链贷款级差的可能性较高。

• 政策介入可以缓解生产链贷款级差，提高货币政策质效。例如，在产业政策的引导下，处于生产链下游的民营企业和小微企业可以得到更多金融支持，这些行业不存在生产链贷款级差，也不会出现上游企业金融化的现象。

• 生产链贷款级差与上游企业偏好金融投资、排斥实业投资往往同时出现，生产链贷款级差可能是扭曲企业投资行为的重要原因。
  
  

（三）机制分析

机制分析探究生产链贷款级差和上游企业偏好金融投资、排斥实业投资的关联，以及市场需求在其中的作用。采用两步法检验中介效应，即根据经济学理论阐明中介变量对被解释变量的影响，通过实证模型检验处理变量对中介变量的影响。

首先检验处理变量对被解释变量的影响，将上述模型中的解释变量改为企业所属行业的下游行业在货币政策冲击下的贷款变化Ds_shock，MP×Ds_shock是本文关注的处理变量，处理变量的系数β₂衡量的是下游受到的冲击对货币政策效果的调节作用。结果表明，下游受到的冲击会对政策影响上游的效果产生调节作用。货币政策对企业的作用，一方面取决于政策对企业的直接冲击，另一方面取决于政策作用于下游后形成的间接冲击。当间接冲击较弱时，直接冲击支持实体经济的效果会被抑制。为疏通货币政策传导渠道，在关注货币政策直接影响的同时，还要关注货币政策作用于企业之后的间接影响，通过将资金引导至生产链下游的民营企业和小微企业，可以形成一种加速器效应，放大货币政策支持实体经济的总效果。

理论模型指出，引致需求是贷款级差影响货币政策传导质效的重要机制。下游得到的政策支持偏弱，进而产生对上游的引致需求不足，导致贷款更多的上游企业不愿进行更多实业投资。因此，需要检验下游受到的冲击对政策效果的调节作用是否通过引致需求渠道发挥作用。为检验引致需求渠道的存在性，将上述模型的被解释变量改为与企业产品市场需求相关的变量Demand，是本文关注的中介变量，采用存货周转率和产能利用率衡量。结果表明，下游受到宽松货币政策冲击会同时提高上游的产能利用率和库存周转率，说明货币政策作用于下游会进一步对上游产生引致需求。进一步分析发现，下游受到冲击会对货币政策影响上游投资的效果产生调节作用，而这种调节作用是通过引致需求渠道产生的。

本文研究表明，在垂直生产结构下，总量宽松货币政策会引发生产链贷款级差，货币政策释放的资金无法顺畅流向实体经济，反而会刺激企业的金融活动。货币政策传导不畅并非完全是货币政策自身的原因，而是与我国当前的产业结构、地方政府行为、银行体系等有关。同时，生产链贷款级差具有明显的地区和行业异质性，在疏通货币政策传导渠道时应当针对不同地区和行业采取针对性和结构性的政策。当前可以从长期和短期两个维度协同发力。

• 长期来看，疏通货币政策传导机制的关键在于破除生产链贷款级差的现实基础。

• 短期来看，加大对生产链下游企业的定向支持，疏通上游企业向下游企业的资金流通渠道，有助于缓解生产链贷款级差的影响，提高货币政策传导质效。

原文：

曹廷求、庞念伟、彭江波、常东风，2024，生产链贷款级差与货币政策传导质效，《经济研究》第5期。

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