【金融研究】涨跌停制度变革、股票流动性与资本市场表现

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• 选文:李雨 审稿:王麒 终审:闵思凯 编辑:徐若萱

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原刊和作者：

《金融研究》2024年3月

赵家悦（中山大学商学院）

卢　锐（中山大学管理学院、现代会计与账务研究中心）

柳建华（中山大学岭南学院）

Jerry Cao（香港恒生大学商学院）

完善的资本市场基础制度，是建设高质量资本市场的根本保障。本文以创业板放宽涨跌幅限制至20%作为准自然实验，研究涨跌停制度变革的政策效应。首先，本文意外地发现，放宽涨跌幅限制后，触及10%涨跌幅的样本比例反而明显减少，且股价受到冲击后的表现也更加平稳。然后，考察股票流动性这一底层核心要素发现，实施涨跌停制度变革后，股票流动性显著提升：每亿元成交量所引发的股价冲击幅度下降了约0.73个百分点，相当于在同等规模的市场成交下，股票价格所受到的冲击减小了近五分之一。机制分析表明，涨跌停制度变革能够有效减少投资者的“羊群行为”，且有助于抑制过度投机，继而改善股票流动性。最后，对政策效果拓展分析发现，涨跌停制度变革提高了市场定价效率，但并不会提升市场风险，从而回应了投资者对于该政策可能加剧市场风险的关切。本文的研究结果证实了涨跌停制度变革的适当性与必要性，表明这一变革符合我国发展高质量资本市场的长期目标，并为进一步深化资本市场改革提供了经验证据。

在本轮资本市场改革中，以注册制为核心的发行制度改革旨在疏通资本市场的“入口”，以涨跌幅限制放宽为代表的交易制度改革则是为了塑造良好的资本市场“内部环境”；后者作为构筑高质量资本市场的长效机制，其重要性并不亚于发行制度改革。涨跌停制度设计的初衷就是为了通过暂缓交易来稳定投资者的情绪，促进信息有效传播以降低股价波动，更好地保护投资者利益。然而自涨跌停制度设立以来，其有效性一直备受质疑。批评者认为，涨跌停制度某种程度上加剧了“股价下跌—流动性降低—投资者抛售避险”的恶性循环；且放大投资者的非理性情绪，助推股价的暴涨暴跌。当股价接近涨跌停板反而产生“磁吸效应”(magnet effect)。涨跌停时的流动性枯竭会助长短期交易者的“打板”行为，制造连续涨停并提前出逃实现获利。不难发现，涨跌停制度加剧价格波动的本质原因是涨跌停制度对于流动性的负面影响。基于此，本文围绕流动性这一核心要素，对涨跌停制度变革的政策效应展开细致研究。

本文综合采用短期事件研究法、倾向性得分匹配方法和双重差分方法，研究涨跌停制度变革的政策效应。涨跌停制度变革为明晰涨跌停制度的市场影响提供了绝佳的准自然实验场景。通过涨跌停制度变革场景下的双重差分分析，本文克服了以往文献中的可能偏差，准确识别了涨跌停制度变革带来的市场影响，有助于推动统一结论的形成。

（一）典型事实分析：涨跌停制度变革前后的短期股价反应

1. 描述性统计：交易聚集

按涨跌幅度划分区间，发现实现涨跌停的样本数远远超过其他尾部区间的样本数，说明在涨跌停板处存在明显的聚集现象。涨跌停新规实施前，创业板也存在明显的涨跌停聚集，与沪深主板相当；而在新规后，聚集现象得到有效缓解。说明较为宽松的涨跌幅限制可能有助于缓解股价大涨或大跌时的非理性交易现象。

2. 短事件研究：次日跃升

采用匹配公司样本进行短期事件研究。以股价触及±10%的交易日为事件日，事件日前第120-前第30个交易日为估计窗口，计算事件日后第1-10个交易日的累计异常收益率。发现：

(1)在涨跌停制度变革前，股价在首日触及＋10%之后，下一交易日大概率会继续上涨（以下简称“次日跃升”现象）。已有研究认为，“次日跃升”助长短期交易者“打板”，在大涨时进一步推高股价，引发股价向上扭曲；随后卖出导致股价回落。在涨跌停制度变革后，创业板股票的“次日跃升”现象得到有效缓解，且股价在之后的交易日中变化平稳，表明涨跌停制度变革一定程度上遏制了上述破坏性交易行为；而相比之下，沪深主板股票维持了原有的涨跌停制度，“次日跃升”依然存在。

(2)沪深主板股票在股价触及-10%的下一交易日呈现明显的继续下跌，可能来自跌停板对于投资者恐慌情绪的放大；而创业板在新规实施前也类似，但变革之后该现象明显改善。

(3)从股价整体运行看，涨跌停制度变革使股价在负面冲击后的运行更加平稳，意味着负面信息已及时充分地反映在股价上。

上述结果初步表明，在更宽松的涨跌停制度下，市场股价运行更有效率。涨跌停制度变革非但未带来股价的剧烈波动，反而有助于股价在遭遇事件冲击之后更快地恢复稳定。

（二）主检验：涨跌停与流动性

1. 双重差分分析

被解释变量为Amihud非流动性指标；RLX_t为处理时点（涨跌停制度变革）的虚拟变量，2020年8月24日之后取值为１，否则为０；GEM_i为处理组样本（创业板上市公司）的虚拟变量；固定公司和季度效应，公司层面聚类稳健标准误。

研究发现，交乘项系数显著为负。表明在涨跌停制度变革之后，股票流动性显著提升。回归系数-0.73，意味着在更为宽松的涨跌停下，每亿元成交量所引发的股价冲击幅度下降了大约0.73个百分点，相较于总体的非流动性均值3.74，涨跌停制度变革在平均意义上使股票的非流动性降低了大约19.54%；换言之，在同等规模的市场成交下，股票价格所受到的冲击平均减小了近五分之一。结果说明涨跌停制度变革对股票流动性的提升作用；适当放宽涨跌停限制幅度具有重要的现实意义。

平行趋势检验发现，创业板和沪深主板公司的股票流动性具有平行的走势特征。在涨跌停制度变革之后，受到政策处理的创业板股票的流动性相较于沪深主板股票显著提升。说明结论稳健。

（三）影响渠道检验

1. 涨跌停制度变革能减少投资者的非理性行为吗？

对涨跌停制度持负面的看法认为，涨跌停制度非但无法起到“稳定器”作用，反而可能助推股价的暴涨暴跌。若如此，则涨跌停制度变革放松对股价的限制，将有助于减少投资者的非理性行为。为此，对投资者的羊群行为（股票交易买卖不平衡性）进行检验。结果显示，涨跌幅限制的放宽显著降低了创业板股票的买卖不平衡程度，印证了涨跌停制度变革对于投资者羊群效应的缓解作用。

2. 涨跌停制度变革有助于抑制资本市场的过度投机行为吗？

“打板”等过度投机行为也是涨跌停制度影响股票流动性的重要渠道。涨跌停制度变革扩大涨跌停限制幅度，使短期交易者实施这类过度投机行为的难度和风险提升，有助于抑制过度投机，从而改善股票流动性。但过度投机难以直接刻画，本文采用横截面分析对这一渠道进行验证。由于多数过度投机都集中于资产规模小、散户占比高的股票，因其股票流动性更低、股价更易于操纵。利用该特点，根据资产规模和机构投资者占比对样本分组，以区分不同投机程度公司，分别用基准模型回归。结果支持涨跌停制度变革对过度投机行为的抑制效应，也在一定程度上揭示了过度投机行为盛行背后的制度因素，为遏制市场过度炒作提供了重要的政策启示。

（四）拓展性分析

（五）稳健性检验

自涨跌停制度设立以来，市场关于其有效性的争论就未曾消止。本文利用涨跌停制度近二十年来的首次重大变革为准自然实验，采用短期事件研究法、倾向性得分匹配方法和双重差分法，研究涨跌停制度变革的政策效应。结果表明，在涨跌幅限制从10%放宽至20%后，股价涨跌幅达到或超过10%的比例反而明显减少；同时，股价在受到冲击后的表现也更为平稳。在更宽松的涨跌停下，股票流动性得到了显著提升，每亿元成交量所引发的股价冲击幅度下降了大约0.73个百分点，相当于在同等规模的市场成交下，股票价格所受到的冲击平均而言减少了近五分之一。从投资者行为的视角考察上述效应的影响渠道发现，涨跌停制度变革有助于减少市场上的投资者羊群行为、抑制过度投机行为。最后，涨跌停制度变革显著提高了市场定价效率，并降低了流动性风险。

原文：

赵家悦、卢锐、柳建华、Jerry Cao，2024：涨跌停制度变革、股票流动性与资本市场表现，《金融研究》第3期。

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