这是“金融学前沿论文速递”第1482篇推送
选文:黄子萱 审稿:刘思嘉 终审:张瑞瑞 编辑:李雨
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原刊和作者：
《经济研究》2024年7月
陆艺升（西南财经大学金融学院）
罗荣华（西南财经大学中国金融研究院）
朱菲菲（中央财经大学金融学院）
既有文献对机构投资者能否在不同情境下进行相机抉择从而发挥公司治理效应鲜有探讨。借助A股市场广泛存在的上市公司控股股东股权质押这一场景，本文发现，在当前控股股东股权质押对公司经营的影响偏负面的情境下，机构投资者主要通过监督渠道和交易渠道发挥作用，总体上抑制了控股股东的股权质押。而在控股股东股权质押有利于公司经营的情境下，机构投资者通过背书效应促进控股股东的股权质押。进一步分析显示，在不同的质押场景以及不同性质的公司中，机构投资者对渠道的运用顺序和偏好存在差异。本文的研究结果对于推动股权质押市场良性发展、推进公司治理现代化、促进资本市场健康稳定发展均具有重要启示。
我国资本市场的机构投资者是否发挥了公司治理效应有待进一步探索。本文利用A股市场广泛且具有重要影响的控股股东股权质押这一场景，探讨我国机构投资者的公司治理效应。该场景的独特优势在于，股权质押作为一类中性的融资手段，对公司经营的影响因不同情境而异。当质押资金用于上市公司或质押比例较低时，控股股东股权质押能够缓解公司和股东个人的融资约束，对公司经营形成正面影响；而当质押资金用于上市公司之外或质押比例较高时，控股股东股权质押通过恶化控股股东和其他股东之间的代理冲突、增加控股股东的控制权转移风险、加剧公司股票风险等，对公司经营乃至整个资本市场形成负面影响。因此，探究机构投资者能否正确理解控股股东的质押决策并进行相机抉择，从而发挥公司治理效应，将为推进公司治理现代化、增强资本市场服务实体经济的能力提供重要参考。
我国上市公司控股股东的股权质押有三方面特征：
涉及的公司数量多且质押规模大。上市公司控股股东普遍存在股权质押行为。2017年股权质押市场规模达到最高峰，55.24%的A股公司控股股东存在股权质押，存量质押规模超过4.7万亿元，约占A股总市值10%。截至2023年，仍有2109家（占比39.45%）控股股东存在股权质押，存量质押市值超过3.9万亿元。
控股股东的质押比例普遍较高。3/4以上的控股股东质押比例在25%以上，控股股东过高的质押比例会加剧与其他股东的代理冲突，极端情况下极易引发市场抛售与股价下跌之间的负向循环。
控股股东的质押资金主要用于上市公司之外。据清华大学与证监会的联合调查，2/3以上的控股股东将股权质押融得的资金用于上市公司之外。
总之，当前我国上市公司控股股东的股权质押对公司经营的影响偏负面，引起各方对股权质押相关风险的关切。在此背景下，机构投资者是否以及如何影响控股股东的股权质押？在不同的情境下，机构投资者能否相机抉择从而发挥公司治理效应？
基于2007-2021年A股公司和机构投资者持仓季度数据，本文发现：
在当前控股股东股权质押对公司经营的影响以负面为主的情境下，机构投资者总体上抑制了控股股东的股权质押。具体而言，上季度机构投资者持股比例每提高1个标准差，控股股东当季的质押比例将下降3.5%。该结果在使用双重差分和工具变量后显著，并经一系列稳健性检验。
渠道分析表明，机构投资者主要通过监督和交易双重渠道抑制控股股东的股权质押，且在两种渠道的运用上存在顺序偏好和场景偏好。有趣的是，在控股股东股权质押有利于公司经营的情境下，即当质押资金主要用于上市公司或质押比例较低时，机构投资者转而通过背书效应促进控股股东的股权质押，以稳定的持仓甚至是增持股票的方式表达支持态度。
异质性分析结果显示，境内机构投资者和长期投资者是抑制控股股东股权质押更为关键的力量，且该抑制作用在高负债、低成长性和盈利能力较差的公司、2013年股权质押业务快速发展以后、股票市场处于牛市时更加明显。
进一步结果显示，机构投资者能够显著缓解控股股东股权质押对公司业绩和公司违约风险的负面影响，发挥了积极的公司治理效应。
（一）主检验：机构投资者持股与控股股东股权质押
1. 基准检验
被解释变量为当季末控股股东已质押股数占持股数的比例。为缓解反向因果问题，解释变量为上季度季末机构投资者持股比例（季末机构投资者持股数占总股数比重）。控制企业、股票、市场和地区层面的特征。结果显示，上季度机构投资者持股比例对当季控股股东质押比例存在显著的负向影响。
2. 内生性问题
为缓解反向因果和遗漏变量等内生性问题，采用双重差分法和工具变量法。(1)双重差分法，用2016年开始的通道业务整顿作为外生冲击做双重差分。用PSM法选择控制组，并经平行趋势和安慰剂检验。(2)工具变量法，以剔除本公司后的行业平均机构持股比例及股票指数成分股的变动作为机构投资者持股比例的工具变量。结论经一系列稳健性检验。
（二）抑制作用的渠道分析
1. “用手投票”的机构投资者：监督渠道
监督渠道指机构投资者通过推举董事会成员、提交股东提案、行使投票权和诉讼权等方式参与公司治理的渠道。在监督渠道下，抑制作用主要受监督成本和监督能力的影响。股权集中度越高和信息透明度越低的公司，机构投资者的监督难度越大、监督成本越高。此外，机构投资者越分心，其监督能力越差。结果证实，股权越集中、信息透明度越低或机构投资者分心程度越高的公司，机构投资者对控股股东股权质押的抑制作用越弱。借助2010年1月深交所上线“互动易”、2013年7月上交所上线“e互动”的外生事件检验机构投资者的监督渠道，结果支持监督渠道，即机构投资者通过“用手投票”的方式抑制控股股东股权质押行为。
2. “用脚投票”的机构投资者：交易渠道
交易渠道指机构投资者通过抛售股票来威胁公司管理层的机会主义行为，实现公司治理水平的提升。在交易渠道下，抑制作用主要受股票交易成本和控制权转移压力的影响。结果显示，股票流动性越差或控制权转移压力越小的公司，机构投资者对控股股东股权质押的抑制作用越弱。考虑到股票特征变量及其交乘项可能存在内生性问题，用2015年宝能与万科的股权之争外生事件检验机构投资者的交易渠道。结果支持了交易渠道，即机构投资者通过“用脚投票”的方式抑制控股股东股权质押行为。
3. 中介效应检验和排除其他干扰性因素
本文使用机构投资者委派董监高数量占董监高总数之比作为监督渠道的中介变量。参考已有文献用交易威胁指标作为交易渠道的中介变量。考虑到长期机构投资者更可能通过监督渠道产生作用，短期机构投资者更可能通过交易渠道产生作用，本文聚焦于“长期机构投资者-委派董监高-控股股东股权质押”的监督渠道以及“短期机构投资者-交易威胁-控股股东股权质押”的交易渠道。
4. “手脚并用”的机构投资者
为考察机构投资者对于两个渠道的运用顺序和运用偏好，用其他应收款衡量控股股东的掏空程度，用机构投资者减持刻画机构投资者的交易行为，细致分析机构投资者“手脚并用”的具体过程。结果表明，在初期，即当季首次出现控股股东股权质押时，机构投资者以监督为主，甚至通过增持提升其监督能力；在后续即非首次质押时，机构投资者更多地从监督转向交易。机构投资者对国有公司更倾向于进行监督，而对非国有公司更倾向于进行交易。
（三）进一步分析：机构的促进作用
1. 质押资金用途和质押比例
股权质押本身作为一类中性的融资手段，如果运用得当，也可能对公司经营起到正面作用。为了检验在该正面情境下机构投资者对控股股东股权质押所产生的影响，本文加入衡量控股股东股权质押所融资金是否主要用于上市公司之内的变量。结果显示，当质押资金主要用于上市公司时，机构投资者持股对控股股东的股权质押起到促进作用。当已质押比例较低（不大于25%时），机构投资者持股对控股股东股权质押起到促进作用。
2. 促进作用的机制：背书效应
机构投资者会促进有利于提升公司价值的股权质押的情境下，可能存在“背书效应”，即通过提高控股股东质押股权的市值或质押率，提高控股股东质押股权融得的资金量，从而促进控股股东的股权质押。为验证“背书效应”的存在，用托宾Q代表公司估值进行中介效应检验。结果显示，在控股股东质押有利于上市公司的情境下，机构投资者主要通过稳定的持仓甚至是增持股票来表达对上市公司控股股东股权质押的支持态度。
（四）异质性分析
进一步考察境内外、长短期以及重仓机构投资者对控股股东股权质押的差异化影响。
相比于境外机构投资者，境内机构投资者是约束控股股东股权质押更为关键的力量。
上季度长期机构投资者持股比例越高，机构投资者对当季控股股东股权质押的抑制作用越强，但重仓机构投资者并不会产生更显著的影响。
从公司类型、产权性质、政策环境和市场状况等角度，发现当公司负债较高、成长性较低或盈利能力较差时，国有企业，牛市时机构投资者对控股股东股权质押的抑制作用更强。
（五）后果检验：机构投资者的公司治理效应
考察机构投资者能否通过缓解控股股东股权质押对公司经营的负面影响，从而发挥公司治理效应。从公司业绩和违约风险两个维度的分析结果显示，控股股东股权质押比例与资产收益率存在显著的负相关关系，而机构投资者的存在缓解了股权质押对资产收益率的负面影响。控股股东股权质押比例与违约风险存在显著的正相关关系，而机构投资者的存在缓解了股权质押对公司违约风险的负面影响。这说明机构投资者对公司经营具有显著积极意义，在一定程度上发挥了公司治理效应。
本文考察机构投资者在不同情境下对控股股东股权质押发挥影响的方向和作用渠道，并对其公司治理效应进行了验证。实证结果发现：
总体上，机构投资者抑制了控股股东股权质押行为。经内生性和稳健性检验后结果稳健。
监督渠道和交易渠道是机构投资者抑制控股股东股权质押的重要渠道。且在不同的情境下，机构投资者对两个渠道的运用存在顺序和偏好差异。在控股股东质押股权的初期，机构投资者以监督为主，后续从监督转向交易；对国有公司股东的股权质押，监督渠道发挥主要作用，而对非国有公司股东的股权质押，交易渠道发挥主要作用。
在控股股东股权质押有助于公司经营的情境下，机构投资者对控股股东的股权质押持支持态度，通过背书效应促进控股股东股权质押，以稳定的持仓甚至是增持股票的方式表达支持。
境内和长期机构投资者是抑制控股股东股权质押更为关键的力量，且机构投资者的抑制作用在高负债、低成长性和盈利能力较差的公司、2013年股权质押业务迅速发展后、股票市场处于牛市时更强。
机构投资者能够缓解控股股东股权质押对公司业绩和公司违约风险的负面影响，发挥了积极的公司治理效应。
原文：
陆艺升、罗荣华、朱菲菲，2024，机构投资者相机抉择与控股股东股权质押及其公司治理效应，《经济研究》第7期。
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