本文从经典的“股票错误定价驱动并购”理论出发，结合“流动性溢价”“投资者有限关注”以及“锚定效应”理论，探究A股上市公司并购行为的动机。研究发现，在同期同行业公司的横向比较中，公司股票的估值越高，开展并购的可能性越大；而与长期估值的纵向相比较，公司股票的估值越低，开展并购的可能性越大。二者分别代表了“估值套利”及“估值修复”并购动机。但更深入的研究结果显示，静态的股价高估或低估本身不是驱动并购的根本原因，股价与并购活动之间存在“股票错误定价—更好的并购市场反应—进一步推动并购”的动态关系，说明股票错误定价表象下更本质的底层逻辑在于股价提升的诉求，即提升股价进行市值管理是A股上市公司发起并购活动的重要动机之一。上述结论在经过双重差分、工具变量、双向固定效应、排除他因等一系列内生性和稳健性检验后依然成立。进一步研究发现，“市值管理”型并购在短期提升股价的同时，长期并没有带来真正的协同效应，尤其是“估值套利”类并购表现出长期更多的商誉减值、更差的会计业绩以及更高的股价崩盘风险。本文构建了并购推动股价上涨的理论分析框架，并证实上市公司发起并购的“市值管理”动机，对理解A股市场的运行逻辑、完善资本市场治理具有一定的现实意义。
2021-2022.3期间，上市公司累计实施并购重组3673单次，交易金额1.9万亿元，由上市公司发起的并购交易约占国内并购交易总量的六成。A股上市公司为什么要实施这么多的并购，发起并购的动机是什么？并购动机的理论包括协同效应、代理理论、自大假说等，国内还包括政府干预、高管政治晋升、产业政策等理论。最新的文献指出并购成为近年来大股东资本运作的一个重要手段（张晓宇和徐龙炳，2017；陆蓉和兰袁，2021）（点击阅读）。认为大股东在限售股解禁前、股权质押后以及处于金字塔股权结构下倾向于进行资本运作，谋取私利。然而，上述文献并未对资本运作的方式进行深入分析，也没有解释并购为什么可以推动股价上涨，何以成为资本运作的手段这一重要问题。
之后有研究基于“股票错误定价驱动并购”（Stock Market Driven Acquisition，简称SMDA）提出了“并购估值套利”理论，指股价高估驱动了并购发生。具体到中国情境，由于A股市场首次公开发行实行“核准制”，IPO资格的稀缺性造成上市公司较之非上市公司存在系统性的股价高估，这使得前者通过并购后者就可以提升股价。因此，主并方的股票估值越高，通过并购可以获得的“套利”空间越大，发生并购的可能性相应越大，即“估值套利”。
但也有相反观点，即A股市场投资者关注并购事件，会在并购公告发布时对主并公司的价值进行重新判断，所以公司的股票估值越低，就越有动机将并购活动作为一种对外传递信号的工具，发生并购的可能性相应就越大。由此，并购的动机与其说是“估值炒作”“估值套利”，不如说是“估值修复”。
并购的动机究竟出于“估值套利”还是“估值修复”，已有文献并未形成一致结论。本文以“股票错误定价”为切入点，以上市公司发起并购活动的动因为研究对象，以控股股东的“市值管理”行为为研究视角，结合“流动性溢价”“投资者有限关注”以及“锚定效应”等理论，通过考察股票错误定价如何影响并购，层层递进地验证控股股东为提升股价而发起并购的市值管理行为。研究发现：
股价的高估与低估都可能导致并购，只是在不同的情境下具有不同的适用性。在与同期同行业公司的横向比较中，公司股票的估值越高，开展并购的可能性越大；而与长期估值的纵向相比较，公司股票的估值越低，开展并购的可能性越大。
股价与并购之间存在“股票错误定价—更好的并购市场反应—进一步推动并购”的动态关系。说明股票错误定价表象下潜藏的深层次动因在于提升股价，即提升股价驱动了并购活动的发生，这也意味着既有文献关于“估值套利”和“估值修复”的并购动机争议在“股价提升”这个层面形成了统一的认识。
进一步的分析显示，“市值管理”型并购活动没有给公司带来真正的协同效应。其中“估值套利”类并购在长期出现显著的商誉减值，造成公司更差的财务表现以及更高的股价崩盘风险。
（一）主检验：股票错误定价与公司并购
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被解释变量为公司的并购交易情况，从两个方面考察：①是否发生了并购交易，是取1，否则取0；②并购交易的笔数。解释变量为公司股价错误定价，借鉴Rhodes-Kropf et al. (2005)，通过分解市值账面比来检验股票的错误定价水平，大于0说明股价被高估；反之被低估。根据变量的数据结构，分别用Probit和Poisson模型估计式(1)。
研究发现，股价的高估与低估都可能导致并购，适用于不同的情境。当横截面维度的股价高估越多，即与同期同行业公司横向比较，公司的股票估值越高，越有可能发起并购；纵向时间维度的股价低估越多，即在与长期价格的纵向比较中，公司的股票估值越低，越有可能发起并购。
（二）机制研究：市值管理动机
1. 并购市场反应
采用事件研究法检验股票错误定价对并购市场反应的影响。实证发现：
横截面维度的股价高估越多，并购的市场反应越积极，即在与同期同行业公司的横向比较中，股价高估公司的并购绩效更好。
而纵向时间维度的股价低估越多，并购的市场反应越积极，即在与长期估值的纵向比较中，股价低估时刻的并购绩效更好。
相比于股价低估时的参考价格效应，投资者更加看重高估值的上市公司通过并购低估值的非上市资产所带来的财富效应。
2. 证真：并购市场反应与后续并购
该部分检验良好的并购市场反应对公司后续并购行为的影响。结果表明，错误定价带来的并购市场反应更有可能推动公司进一步发起后续的并购活动，股价提升有效驱动了公司后续更多并购活动的发生。由此，在A股市场上，股价与并购活动之间的关系，不是简单地体现为静态的股价高估或者低估本身导致了并购，更是股价提升的诉求驱动了并购。
（三）内生性与稳健性检验
为排除内生性，使用融资融券制度的外生冲击、以股价异质性波动为工具变量、排除新“国九条”的影响、排除行业变动的影响、采用科创板IPO注册制后的样本、控制公司层面的固定效应来进行稳健性检验，结论稳健。
（四）经济后果
考察并购首次公告日后第1-3年的商誉减值、会计业绩、股价崩盘风险情况。结果显示：
“市值管理”型并购在长期未给公司带来协同效应；尤其是在与同期同行业公司的横向比较中，股价高估公司发起的并购甚至在长期带来了显著负向的影响。这与前文“上市公司在横截面维度股价高估的情况下发起并购是为提升股价以实现估值套利”的结论逻辑一致——以“估值套利”为目的的并购，实现了大股东的短期私利，却损害了公司的长期价值，损害了中小股东利益。
在与长期估值的纵向比较中，股价低估公司发起的并购虽然没有带来显著负向的经济后果，但对公司价值也不存在正向的协同效应，这与前文 “上市公司在纵向时间维度股价低估的情况下发起并购是为获得市场关注以推高股价”的结论同样逻辑一致——以吸引市场关注为目的的并购，并不能改善公司绩效。
本文以2007—2021年沪深A股上市公司的并购数据为样本，实证检验股价高估还是低估导致并购，以此探究并购活动背后的动机是“估值套利”还是“估值修复”。研究发现：
与同期同行业公司横向比较，公司股票的估值越高，开展并购的可能性越大；而与长期估值纵向比较，公司股票的估值越低，开展并购的可能性越大。
股价与并购之间存在“股票错误定价—更好的并购市场反应—进一步推动并购”的动态关系，这意味着，公司发起并购底层动因在于股价提升的诉求，本文将这种股价提升动机以“市值管理”概念归纳。由此实现了既有文献关于“估值套利”和“估值修复”的并购动机争议在“市值管理”（提升股价）层面的认识统一。
进一步分析显示，“市值管理”型并购活动没有给公司带来真正的协同效应，其中“估值套利”类并购在长期出现显著的商誉减值，财务表现更差、股价崩盘风险更高。这些发现从经济后果上进一步验证了上市公司发起并购的动机在于短期提升股价，为“市值管理”并购动机提供了更多证据。
