这是“金融学前沿论文速递”第1476篇推送
选文:徐若萱 审稿:张瑞瑞 终审:王麒 编辑:李雨
仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有
原刊和作者：
Review of Finance 2024年3月
Mengqiao Du (National University of Singapore)
Alexandra Niessen-Ruenzi (University of Mannheim)
Terrance Odean (University of California)
（一）主检验：基金回购亏损股的概率低
1. 基于基金季度持仓
利用汤森路透数据集，本文考察了基金经理在1980-2019年持有的美国积极型共同基金的回购行为。将每季末的共同基金-股票组合，按股票在之前基金完全卖出时盈利或亏损分别定义为赢家和输家股票。然后，考察基金回购股票的概率是否取决于该基金出售它时是盈利还是亏损。控制各种基金特征，如基金规模、基金年龄、基金业绩、基金交易活动和过去股票收益。加入基金、股票和时间的固定效应，以及高维固定效应，包括基金-时间、基金-股票及股票-时间的交乘固定效应。这些高维固定效应控制所有时变的基金和股票特征，以及某些基金更可能购买某些股票的可能性。控制这些因素，有助于将基准结果归因于基金经理对以往亏损的情绪反应。
主要结论是，若共同基金经理过去曾亏损出售某只股票，则回购这只股票的可能性很小。即回购决策会偏离之前卖亏股。结果具有重要的经济意义：回购卖亏股的概率比回购卖盈股的概率低20%左右。
2. 稳健性：基于日度交易数据
本文遵循文献用季度持仓考察基金经理的投资决策。季度持仓数据的一个缺点是，因无法确定交易的确切日期，已实现收益的度量有噪音。因此，本文再用第二个数据库复现文中主要结果，该数据库包含1999-2010年ANcerno机构客户的每日交易，控制股票过去收益，但因数据匿名，未控制基金层面的特征。与季度数据结果一致，发现基金经理回购之前卖亏股票的可能性比盈利的低。因汤森路透季度持仓数据包含的共同基金样本更具代表性，也可识别单只基金以便与其他控制变量匹配，因此本文用季度持仓进行其他分析。
（二）机制分析：怕担责
1. 主动还是被动出售
回购偏差会受资金流动的影响。基金在资金外流期间卖出的股票，对卖亏股的回购偏差会降低。这可能是因为，在基金被迫出售期间，基金经理对亏损出售的个人责任较小。
2. 自己还是别人的错误
与回购偏差源于个人交易经历一致，本文发现，经理在更换了基金后也不太可能购买在之前基金曾卖亏的股票。此外，经理离职后，基金的新经理仍会避免回购前经理卖亏的股票，但比回购自己的偏差要弱得多。该行为说明经理不希望被认为在重蹈覆辙，即使是前任的覆辙。
3. 排除理性预期
基金经理避免回购之前卖亏股票的另一个原因是，他们准确预期了这些股票的未来表现不佳。为排除该可能性，将回购的输家与赢家股票及基金本身的后续表现进行比较。发现回购后的一个季度，回购输家的表现并不逊于回购赢家和基金本身。因此，避免回购卖亏股的做法并不能提高投资组合的业绩。
本文首次发现，共同基金经理不愿意回购曾卖亏的股票（相比于卖盈）。基于共同基金季度持仓和ANcerno机构日度交易数据，结果稳健。本文认为该行为是因基金经理害怕重蹈覆辙所驱动。若管理另一只基金，经理也不太可能回购曾在上只基金卖亏的股票。
回购偏差是一种基于情绪的偏差，导致经理回避之前曾卖亏的股票。本文研究结果表明，基于情绪的偏差足以影响有经验的投资者（如共同基金经理）行为。
原文：
Du, Mengqiao, Alexandra Niessen-Ruenzi and Terrance Odean, 2024, Stock Repurchasing Bias of Mutual Funds, Review of Finance 28 (2), 699-728.
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