这是“金融学前沿论文速递”第1463篇推送
选文:徐菁桦 审稿:肖红 终审:吕静 编辑:李雨
仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有
原刊和作者：
The Journal of Finance 2024年8月
Li An (Tsinghua University)
Joseph Engelberg (University of California – San Diego)
Matthew Henriksson (University of Tennessee)
Baolian Wang (University of Florida)
Jared Williams (University of South Florida)
（一）主检验：投资组合驱动的处置效应(PDDE)存在性
1. 四组实验证据
无论是用Barber and Odean (2000)的78,000个家庭数据、中国券商97,000名投资者数据、亚马逊土耳其机器人(“MTurk”)交易游戏实验的2,300名美国参与者、还是中国一所大学的800名实验参与者，结果都一致说明：投资者的投资组合亏损时处置效应很大，投资组合盈利时处置效应明显较小。
2. 证真：条件概率考察
(1)个股处置效应低
考察在以下四种可能的条件（股票，投资组合）下出售给定股票的概率：（盈利，盈利），（盈利，亏损），（亏损，盈利）和（亏损，亏损）。在Barber and Odean (2000)数据集中计算每一个条件的单变量统计，发现在（盈利，盈利）和（亏损，盈利）条件下出售的概率几乎相等：换言之，当投资组合处于盈利状态时，几乎没有处置效应。考虑到处置效应本应非常普遍，因此在Barber and Odean数据集发现处置效应大面积消失是令人惊讶的，投资组合盈利时，61%的观测不存在处置效应。
(2)组合处置效应强
由于Barber and Odean数据集存在处置效应是众所周知的，因此当投资组合处于亏损状态时，其余39%的数据中处置效应必然很大。这正是本文发现的：在（盈利，亏损）条件下卖出的概率几乎是（亏损，亏损）条件下卖出的概率的两倍。本文称之为投资组合驱动的处置效应(PDDE)。
（二）稳健性
投资组合表现与处置效应的关系在单变量分析和大量控制变量回归中都存在。匹配样本分析可能是最干净的识别方法。具体而言，比较同一天买入同一只股票的投资者们的出售决策。换言之，识别结果只能源于这样一个事实，即不同投资者的投资组合盈亏不同。结果与基准分析非常相似。
（三）证伪
PDDE与以往的各类处置效应发现均不同。具体而言，本文表明其与Hartzmark (2015)发现的排序效应(rank effect)不同，且不能用税收考虑、投资组合再平衡或处置效应中的投资者异质性来解释。
（四）机制检验：组合层面的框架
以上发现说明投资者在做交易决策时至少有两个框架：一个在股票层面，一个在投资组合层面。虽然以前研究提出了股票层面的狭隘框架，本文则提出投资组合层面有一个与股票层面相互作用的额外框架，从而产生了PDDE。为证明这一点，利用这样一个事实，即某资产是否在投资组合中是组合中其他资产相似程度的函数。相似性长期以来被认为是人创建心理账户的决定性特征，“当结果被认为相似时，会被归于一类，分配至同一个心理账户并共同决策。”因此，若投资者在组合层面存在框架，则当组合资产与股票X最相似时，期望PDDE更强。例如，假设投资者有三种资产：股票X，股票Y和房产。考察股票X，因其与股票Y更相似，更可能在同一个心理账户中，因此股票Y会比房产的交易受X的影响更大。
1. 基于不同账户内的股票
本文基于相似性做两个检验。首先，利用一个家庭可以在同一折扣经纪公司拥有多个账户的事实。相似性预测，同一账户的两只股票更可能被视为同一投资组合，而不同账户的两只股票则不太可能，即使经纪账户中的所有股票都为家庭财富做出了贡献。研究发现，相似性会调节PDDE：与观察股票在同一账户的股票产生的PDDE比同一家庭但不同账户的股票产生的PDDE大21%。该模式在局限于家庭只有一个成年人时也稳健，其效应大小为28%。
2. 基于同账户内的不同资产
其次，利用同一个经纪账户中单个资产的特征。具体而言，将投资者的资产分为美国普通股、外国股票、开放式共同基金、期权和其他类型股权（如封闭式基金和优先股）。当观察股票是美国普通股时，若投资组合收益的来源与美国普通股的相似性较小，则PDDE会缩小。例如，投资组合中其他美国普通股产生的单位收益的调节效应是外国股票的2.7倍，是其他股权的3.2倍，是共同基金的3.6倍。换言之，若投资组合中的某股票看起来与观察股票不太相似时，PDDE就会下降。
（五）进一步研究：总体影响
PDDE对总体行为、价格和投资者福利具有重要的影响。当市场指数上升（下跌）时，多数投资者的组合会盈利（亏损），因此PDDE预测处置效应的总体逆周期性。在美国和中国的券商数据中都证实了：牛市后处置效应下降，但熊市后处置效应上升。证据说明，投资者在经济不景气时更倾向于发生直觉式行为偏差(heuristic-like behavior)。
处置效应是股票层面的现象。但投资者很少持有单一股票，而是持有投资组合。本文的目的是回答：股票层面的处置效应是否取决于他们所持有的投资组合？在大型折扣经纪公司、美国家庭、“MTurk”交易游戏实验、中国大学实验四个独立的环境中得到了一致的答案：在每一种情况下，投资者的处置效应在其投资组合亏损时很大，在组合盈利时明显较小。
PDDE对各种控制具有稳健性，且与以前发现的各类处置效应都不同。本文发现的直接证据表明，PDDE是投资者在做投资决策时采用投资组合层面框架的结果。因此，PDDE有助于理解人们做金融决策的框架。早期研究假设投资者使用静态和固定的框架，但近期研究表明，框架会变化和精细：投资者有时会在组合内决策，有时在交易中存在框架。本文证据表明，投资者在做交易决策时，存在多个层面框架——股票层面和投资组合层面。
原文：
An, Li, Joseph Engelberg, Matthew Henriksson, Baolian Wang and Jared Williams, 2024, The Portfolio-Driven Disposition Effect. The Journal of Finance. https://doi.org/10.1111/jofi.13378.
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