这是“金融学前沿论文速递”第1475篇推送
选文:李甜 审稿:张瑞瑞 终审:高涛 编辑:李雨
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原刊和作者：
《金融研究》2024年2月
刘 春（中山大学国际金融学院）
孙 亮（中山大学国际金融学院）
提升首发定价效率，是资本市场改革的重要课题。本文以科创板智能辅助审核平台实施为准自然实验，以2018.9-2022.8科创板和创业板公司的首发折价为研究对象，采用双重差分模型考察资本市场监管智能化建设对首发定价效率的作用和机理。研究发现，智能辅助审核平台实施之后，试点公司的首发定价效率显著提升。机制分析表明，智能辅助审核平台主要通过增加公司信息可靠性和降低投资者信息不对称两个渠道发挥作用。异质性分析发现，信息环境差和科技属性强的公司，智能平台提升首发定价效率的作用更明显。进一步分析发现，智能平台还显著降低了公司上市首日换手率和上市后价格修正波动率。本文既丰富了首发定价效率和资本市场监管智能化建设的相关研究，也为健全中国资本市场定价功能提供了理论参考和完善方向。
党的二十大报告特别强调要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。在股票发行注册制实施下，探索适用于中国制度背景，提升首发定价效率的有效途径，成为当前资本市场改革进程中亟待解决的重要课题。监管智能化是提升中国资本市场首发定价效率的有效途径。一方面，智能化可以帮助监管部门更好地甄别首发公司的可疑信息，增加首发公司信息可靠性从而提升首发定价效率；另一方面，智能化可以帮助监管部门挖掘和释放首发公司更多的特质信息，降低投资者信息不对称从而提升首发定价效率。
上交所于2020年9月正式运行科创板智能辅助审核平台项目。该平台大量采用自然语言处理和机器学习等人工智能技术。一方面，通过自然语言处理技术，科创板智能辅助审核平台将首发公司申报材料的非格式化语言重构为格式化语言，既可以实现申报材料与申报标准模板的自动核对，还可以实现高性能的人机交互和多人实时在线审核。另一方面，通过机器学习技术，科创板智能辅助审核平台既可以利用海量外源信息描绘首发公司的全景图谱，还可以通过构建预警模型实时标识并提示首发公司的主要风险。
本文以科创板智能辅助审核平台实施为准自然实验，以2018.9.1-2022.8.31首发上市的科创板公司（创业板公司）为处理组（对照组），检验智能辅助审核平台实施与公司首发折价变化的关系，探讨监管智能化建设对首发定价效率的影响。智能平台的实施产生了外生冲击，藉此构建双重差分模型可以更好地识别因果关系。
（一）主检验：智能辅助审核平台实施与首发定价效率
被解释变量是以首发折价衡量的首发定价效率。注册制改革之前的创业板首发公司，同时面临上市首日涨跌幅限制和新股发行市盈率管制，计算时需根据制度背景进行调整。Treat为处理变量，科创板首发公司取值为1（处理组），创业板首发公司取值为0（对照组）。Post为智能辅助审核平台实施前后的虚拟变量。交互项系数反映智能辅助审核平台实施前后试点与对照组公司首发折价变化的差异，预期显著为负。控制板块、行业和年份固定效应。
研究发现，相较于对照组公司，处理组公司首发折价在智能辅助审核平台实施之后的下降幅度明显更大。经济显著性方面，相较于对照组，处理组公司在智能辅助审核平台实施之后首发折价的相对降幅为39.46%，说明智能辅助审核平台实施能够显著提升首发定价效率。平行趋势和动态效应检验说明因果关系成立。
（二）机制检验
1. 增加首发公司信息可靠性
既有文献表明，首发公司存在较普遍的盈余管理行为，严重损害披露信息的可靠性。因此，通过智能辅助审核平台实施对首发公司盈余管理行为的影响来检验这一机制。首先估算首发公司上市前一年的应计项目盈余管理程度、真实活动盈余管理程度，以此中介变量，使用逐步检验法来检验机制。证据表明，智能辅助审核平台能够通过帮助监管部门增加首发公司信息可靠性的渠道，提升首发定价效率。
2. 减少投资者信息不对称
既有文献表明，投资者的信息不对称程度可以用询价机构的报价分歧来衡量。分别计算报价变异系数和报价区间宽度，衡量询价机构报价分歧。中介变量检验说明，智能辅助审核平台能够通过减少投资者信息不对称的渠道，提升首发定价效率。
（三）异质性分析
首发公司信息环境。两方面衡量：(1)预披露日至招股日的间隔时间（间隔越短，首发公司信息环境越差）。(2)同行业已上市公司数量。研究发现，智能辅助审核平台对信息环境较差的首发公司边际作用更大。
首发公司科技属性。既有文献表明，投资者在处理企业研发活动等高度不确定的复杂信息时存在困难，股票估值往往对企业研发活动反应不足。即首发公司科技属性越强，投资者面临的信息不对称越大。研究发现，智能辅助审核平台对科技属性较强的首发公司边际作用更大。
（四）后果研究
1. 对监管问询的影响
由于智能辅助审核平台将大幅提高监管者对于首发公司申报材料的理解速度和理解深度，预期：一方面，理解速度提升将有助于监管者提高工作效率，所以交易所首轮问询时的总问题数量应显著增加。另一方面，理解深度提升有助于监管者挖掘和释放首发公司更多的特质信息，所以交易所首轮问询时的合规性问题数量应明显减少，特质性问题数量应明显增加。与此一致，研究发现，一方面，智能辅助审核平台实施后，交易所首轮问询时合规性问题数量明显减少，总问题和特质性问题数量明显增加，并且问询深度显著加强。另一方面，智能辅助审核平台实施后，处理组公司获得证监会无条件通过的概率也明显增加。并且即便是同在未获得证监会无条件通过的情形下，处理组公司收到的反馈意见也明显问题更少、复杂度更低。
2. 对上市首日换手率及上市后价格修正波动率的影响
虽然折价是首发定价效率最直接和最常见的观测视角，但既有文献表明，公司上市首日换手率和上市后价格修正波动率也在一定程度上反映首发定价效率。若智能辅助审核平台确实能提升首发定价效率，则应能观测到智能辅助审核平台实施之后，试点公司上市首日换手率和上市后价格修正波动率的下降幅度明显更大。结果与此一致。
中国资本市场长期面临首发定价功能不足的待解难题。在以信息披露为核心的股票发行注册制全面实施的背景下，如何提升首发定价效率成为亟待解决的重要课题。2020年9月，上交所探索性地开发了科创板智能辅助审核平台，尝试以自然语言处理和机器学习等人工智能技术赋能首发审核，提升首发定价效率。本文以上交所科创板智能辅助审核平台实施为准自然实验，首次系统分析和检验了资本市场监管智能化建设对首发定价效率的作用和机理。研究表明，一方面，智能辅助审核平台有助于监管部门甄别和强调首发公司可疑信息，增加信息可靠性，提升首发定价效率。另一方面，智能辅助审核平台还有助于监管部门挖掘和释放首发公司特质信息，降低投资者信息不对称程度，提升首发定价效率。表明监管智能化建设确实能够提升首发定价效率，是健全中国资本市场定价功能的有效途径。
原文：
刘春、孙亮，2024，监管智能化与首发定价效率——来自科创板智能辅助审核平台的证据，《金融研究》第2期。
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