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固收|宽松与贬值可以并存，以日本为例
1、直观来看，1990年代以来日本有三轮大规模贬值，其中1995-1998年和2012-2015年期间，日元贬值与货币宽松同时存在。2012年之后的背景是安倍三支箭出台，应对通缩、经济疲软，并保证财政可持续性。2、货币宽松与贬值并存？汇率和利率都是基本面和宏观预期的结果，货币政策需要服务于基本面。因此即使汇率贬值，只要基本面和宏观预期偏弱，货币政策就要维持宽松的立场，甚至日元贬值和利率下行很大程度上是日央行引导的结果。无论是日本的政界还是民意，大多乐见汇率贬值。淡化对货币贬值的担忧，关注利率下行趋势。无论是参照国内历史还是海外经验，汇率贬值通常不影响货币宽松和利率下行。3、我们认为，内外均衡，对内为主。面对内需偏弱与外需不确定性，货币政策支持性方向不会发生改变。当然，目前我们面临的局势更加复杂，还要打造强大的货币，或许降息存在时点性考虑，但是交易货币宽松大概率仍然是确定的方向，债市继续看好。
风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性。
银行|2025年银行业信贷投放展望
1、社会信贷投放的“主旋律”为“挤水分”。从总量上看，预计全年新增人民币贷款17.8万亿，较2023年下滑5万亿，增速为7.5%，较2023年下滑3.1个百分点。从节奏上看，年初央行要求信贷平滑投放，但伴随着开门红结束后信贷的持续“挤水分”和回落，被动推升了Q1比重，预计Q1信贷增量占比在50%左右，与2023年基本持平，全年四个季度信贷增量占比为53%、21%、15%、10%。从结构上看，二季度以来纯贷款（各项贷款扣除票据融资和非银贷款）增长相对乏力，其中票据融资增量占比约34%，较过去几年同期明显提升。2、预计2025信贷增速将进一步下行至7%以下。监管对于信贷规模的考核有所弱化。回顾过去几年监管当局表态，可以划分为两阶段：第一阶段（2021-2023），监管层面对信贷增长有较高要求，即“增强信贷总量增长的稳定性”。第二阶段（2024-至今），强调摒弃“规模情节”，保持信贷均衡增长。
风险提示：以上预测基于主观假设，可能与现实情况有所偏差。宏观经济震荡，社会信贷需求较弱，银行息差压力大。
家电|25年以旧换新政策通知要点：加力扩围，聚焦重点！
1）国家发改委副主任赵辰昕表示，25年扩围支持消费品以旧换新，享受以旧换新补贴的家电产品由去年8类增加到25年12类，单件最高可享受售价20%补贴；考虑到居民家庭实际需求，将每位消费者购买空调产品最多补贴1件增加到3件。2）商务部市场运行和消费促进司司长李刚表示，2024年商务部深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，会同各地区和有关部门扎实推动消费品以旧换新，取得了积极成效。3）财政部经济建设司司长符金陵表示，初步统计，截至24年年底，按已审核通过金额计算，中央财政安排的1500亿元消费品以旧换新资金已基本使用完毕；部分地方在提前用完中央资金额度后主动发力、增加安排地方资金进行保障。推荐标的：1）首推：空调链，推荐格力电器/美的集团/海尔智家/海信家电等；零部件，建议关注华翔股份，推荐盾安环境（与天风机械团队联合覆盖）。2）盈利弹性：科沃斯/TCL电子/海信视像。3）地产链：华帝股份/老板电器。
风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。
商社|老铺黄金：定位高端古法金，渠道卡位带动高增长、品牌积淀决定成长天花板
1、老铺黄金2021-2023年每年净开店3-5家、截至2023年底全国门店数30家，但其2021-2023年收入年化增长59%至32亿元、业绩年化增长91%至4.2亿元，2023年主要得益于同店销售增长115%至1亿元、以及净利率提升近6个点，预计2024年延续同店高增长态势。公司短期以高端渠道卡位带动高增长，长期其品牌积淀决定成长天花板。2、我们分析，老铺得以实现超额高增长的α体现在：1）“人”：差异化定位优势、高端古法金领先品牌。2）“货”：工艺和审美加持、产品溢价更高。3）“场”：先发占位优势、高端渠道领先布局。老铺在我国前十高端购物中心覆盖率达80%、是内地黄金珠宝品牌的TOP1，通过合作信任积累，贯通拓展SKP系/万象城系、分别已开设4/10家门店。考虑新进入者竞争，高端品牌和产品的人设容易再现但不容易超越（需时间积淀）、长期成长天花板更需要品牌及品质积淀；而且高端渠道的占位不容易争得、渠道是最直接的优势所在也带动了短期高增长。风险提示：宏观经济波动风险，金价波动风险，同店销售下滑风险，开店进展不及预期风险，新品推广不及预期，门店统计及测算数据可能存在偏差。![]()
在行业关注层面，客户重点聚焦于 AI、机器人以及以旧换新补贴等板块。前期政策力度通常不大，后期随着效果显现，政策大概率会加码。因此，建议持续关注消费政策持续推进、加码所带动的消费数据复苏动态。电新&家电|德业股份（605117）：产品匹配亚非拉需求，卡位需求高增市场
1、公司层面，产品设计领先同行，精准卡位亚非拉市场。我们统计了部分核心逆变器公司新品，借此看逆变器环节供给端的变化趋势。横向对比看，公司在产品兼容性及并离网支撑能力上优于大部分同行，技术优势明显。2、我们预计亚非拉市场的光伏、储能需求存在持续增长的可能性，而供给层面我们认为公司优势不仅在于其过往在亚非拉市场的销售渠道布局，更重要的是对亚非拉户储市场底层需求的挖掘能力（如低压系统对应的经济性和可扩展能力，以及弱电网背景下户储系统的离网运行能力）。基于公司24年前三季度营业收入、归母净利润，考虑后续亚非拉户用光储需求向上的持续性、以及公司自身产品优势，我们上调公司24-26年营业收入至114、162、210亿元（原值为24-26年100.8、126.0、155.0亿元）；归母净利润30.4、41.1、52.9亿元（原值为24-26年22.7、30.3、38.9亿元），yoy+69.47%/+35.32%/+28.77%，对应当前估值20、15、11XPE，上调为“买入”评级。
风险提示：政策风险；毛利率下降风险；竞争加剧；国际贸易及行业政策变动风险；核心原材料供应风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。
家电|周观点：微信送礼灰度测试，礼赠属性+线上化率提升迎新机遇——25W1周度研究
1、礼赠属性产品、线上化率提升或迎来发展新机遇。考虑到近两年国内家电行业线上化率水平趋于平稳，我们认为，微信小店针对降低商家运营成本的措施有望为行业线上化率提升（尤其是线上销额贡献比例相对较低的白电、厨大电品类）创造新机遇。2、政策层面，1月2日总理在山东考察了消费品以旧换新相关工作，并强调“今年要继续实施好这一政策，进一步加大支持力度、拓宽适用范围，做好补贴资金接续，充分发挥政策效应”。行业层面，随着政策接续明确，目前全国范围内已有十余个省份宣布开启25年以旧换新国家补贴，近日京东、唯品会等电商平台已经率先推出了“国补”活动专区。我们持续强调在以旧换新续作明确的前提下有望催化行业基本面，坚定看好空调板块开年景气度，建议关注！标的推荐：1）大家电：如【格力电器】/【美的集团】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【科沃斯】/【石头科技】/【极米科技】等；3）厨大电：如【华帝股份】/【老板电器】；4）黑电：如【TCL电子】/【海信视像】；5）其他家电：如【德昌股份】。
风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。
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商社|爱婴室（603214）首次覆盖：母婴店型优化，万代合作纵深化打开第二增长极
1、“渠道+品牌+多产业”战略驱动，与万代IP合作有望释放新动能。2024Q1-3实现营收24.7亿元，同比提升2%。毛利率有所承压，费用率稳定在20%左右。分渠道来看，2023年自营第三方平台业务同比增速77%，其中抖音渠道营收同比增速达290%。2、通过稀缺的高达优质IP资源进军IP零售领域，培育第二增长极。公司同高达版权方万代合作开设中国高达基地，12月20日公司首家高达基地在苏州开业，标志着进军IP零售市场。当下国内IP经济崛起，发展潜力大，公司有望凭借优质IP资源打造IP零售新增长极。预计2024-2026年归母净利润分别为1.21亿元/1.39亿元/1.50亿元，1月8日收盘价对应PE为25/21/20倍。当下零售行情下，传统主业对比同业的估值相对可比公司处于较低水平，预计25年传统门店优化效果有望显现，且与万代南梦宫合作的经销模式高达基地门店12月20日落地，紧抓IP消费需求高涨新趋势，有望贡献后续增量空间，给予2025年35倍PE，对应目标价35.15元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：IP合作进展不及预期、宏观需求不及预期、出生率不及预期、开店进程不及预期，近期股价波动较大。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
