10月初以来人民币结束了此前的升值趋势，再度走贬，人民币兑美元从9月30日的7.02上行至2025年1月3日的7.31，贬值4%左右。但是人民币汇率贬值并不是政策主动求贬。对美元贬值，主要是因为美元因大选走强。后续如果强美元的逻辑被打破，人民币或将迎来一轮上涨行情。
10 月初以来人民币结束了此前的升值趋势，再度走贬，人民币兑美元汇率从9月30日的 7.02 上行至2025年1月3日的7.31，贬值4%左右。
但是人民币汇率贬值并不是政策主动求贬。
首先，对一篮子货币稳定，人民币指数持续上行。人民币对其他主要非美货币表现均较强。在2024年9月30日-2025年1月3日期间，人民币兑欧元、日元、英镑分别升值了4.4%、6%、3.8%。
对美元贬值，主要是因为美元因大选走强，自2024年9 月底以来，美元指数从100.8 的低点持续上行至1月3日的108.9，涨幅达8.1%。
强美元的背后是市场对特朗普上台后的高增长、高通胀、高利率的强预期（如特朗普的减税政策和放松监管将刺激美国经济增长，从而推动实际增长的提升）（详见《2025 年度展望：美元、通胀、降息》，2024.12.28）。
其次，汇率贬值并不能刺激出口。从历史经验看，汇率是出口的结果，出口背后是中国商品在全球的竞争力强弱，主动贬值对出口的影响并不明显。
贬值带动出口传导路径是人民币贬值后，中国商品价格降低带动竞争力提高，进而利好出口。但是中国“两头在外”的贸易模式意味着汇率对价格的变动并不稳定，出口商品价格降低的同时中国进口原材料的价格也会提高并带动产成品价格上行。从历史经验上可能，汇率贬值时期，出口价格往往更容易上行。
同时，从数据上看，中国出口份额与中国出口商品价格和人民币汇率也不存在显著关系。比如，2016年中国出口价格下滑2.6个百分点，出口份额也下滑了0.7个百分点，是近年来最大幅度的份额下滑。2016-2017年人民币汇率连续两年下滑，中国出口份额也连续两年回落。
相反，出口增速与汇率存在明显的同向关系，即出口强，汇率强，出口弱，汇率弱。汇率是资金流动的结果，基本面（出口、通胀）、中美利差以及主权风险溢价（中美CDS价差） 等因素导致的跨境资金流动能够解释超 50%的人民币汇率波动（详见《贬值的终点》， 2022.09.29）。 我们认为出口决定汇率也意味着当前主动贬值对后续的出口也并不能产生有效的支撑。
所以部分观点认为贬值有利于缓和出口压力，在过往经验中并不奏效。而且考虑到当前出 口景气较高，2024年1-11月中国出口同比增长5.4%，11月出口同比增长6.7%，抢出口可 能还会带来出口景气度的进一步上升。而特朗普的关税政策也存在不确定性，不通过外交 手段和贸易谈判，在其尚未就任前就通过主动贬值来稳出口也为时尚早。
最后，从具体操作来看，央行也没有主动求贬的意思。
2024 年以来，央行多次使用逆周期因子将人民币兑美元中间价设置在7.2以下的关键点位。受即期汇率对人民币中间价的偏离幅度不能超过2%规定的影响，7.2以下的中间价意味着在岸汇率不能够超过7.344（2024年汇率贬值压力较大时期，在岸汇率与中间价的偏离幅度基本接近2%的区间上限）。对应自2023年以来在岸汇率一直处于7.35以下波动。
2024 年 10 月以来，人民币兑美元中间价继续处于7.2以下点位，与离岸价、在岸价的差距快速走扩至1月3日的1413、1215个基点，偏离幅度在1.7%左右。
最近央行对稳汇率的诉求明显增强。1月3日央行四季度例会恢复了此前“三个坚决”的表述，“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。删除了三季度例会中“增强汇率弹性”的表述，强调了“加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”。
1月4日央行在2025年工作会议上继续强调要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。1月6日金融时报连续刊发《多方面积极因素将支撑人民币汇率保持稳定》和《央行明确释放稳汇率信号》两篇稿件，强调人民币汇率存在较多支持因素。
除逆周期因子外，目前，央行已经形成了较为完善的外汇管理工具箱。比如流动性调控工具（外汇存款准备金率、外汇风险准备金、离岸央票等）、价格干预工具（逆周期因子等）、跨境资本管理工具（全口径跨境融资宏观审慎管理、企业和个人用汇制度）、其他工具（预期管理、窗口指导）等。
在此前几轮汇率贬值阶段，央行也多次使用相关工具，比如在 2022 年的汇率贬值阶段，央行动用了外汇存款准备金率、外汇风险准备金等多项工具。
近期央行表示1月将在香港新增发行离岸人民币央行票据，加大离岸市场高等级人民币债券供给力度，预计发行规模会远超过去单次最大发行规模。
往后看，在央行明确表示要稳汇率时，由美元升值导致的人民币贬值短期难以持续。当前的强美元主要建立在对特朗普政策的乐观预期以及对非美主要是欧洲经济的弱预期之上。
就美国国内而言，通胀、赤字、经济是一个不可能三角，特朗普政策之间的矛盾，意味着它们不可能同时实施。当特朗普在1月20日带领团队回归时，我们认为许多政策可能并不像之前市场预期的那样，导致强预期与弱现实之间的差异。如果政策无法出台，或者出台后效果与预期大相径庭，那么通胀和经济增长的预期可能与当前强势美元的定价方向并不相符。
就欧洲而言，如果俄乌战争的压力缓和，欧洲在能源供应和价格方面的压力也将得到缓解，这将有助于改善欧洲制造业的长期资本开支水平和投资预期。欧美之间的基本面对比或也有望缓和（详见《2025年度展望：美元、通胀、降息》，2024.12.28）。后续如果强美元的逻辑被打破，人民币或将迎来一轮上涨行情。
