新一轮债务置换已经展开
1）各地方政府债务现状：截至2023年年末，全国城投债余额达11.39万亿元，城投有息负债达39.43万亿元。分地区来看，江苏和浙江城投有息负债最高；宽口径负债率高于100%的地区有4个，分别为浙江、天津、贵州、吉林；宽口径债务率高于400%的地区有15个，其中10个地区高于500%。
2）新一轮化债加速启动的信号已经明确，11月8日，市场高度关注的隐性债务置换方案落地，隐性债务置换政策整体积极，表明化债的主体依旧是地方政府，对于化债的时间、规模均做出细致的安排，政策围绕着缓解地方财政困境展开。2024年下达的2万亿专项债务限额于11月12日由河南省率先启动发行，全部以特殊再融资专项债形式发行，截至2024年12月18日，2万亿的总额度已全部发行。
3）随着新一轮化债展开，地方政府债务风险减轻，ToG公司回款有望加速，应收账款压力有望减轻，选股思路一基于应收账款修复逻辑筛选股票池。新一轮债务置换中，AMC企业通过债转股等方式进行不良资产处置参与到债务风险化解中来。地方城投企业则直接受益于地方政府化债，选股思路二基于化债AMC指数和城投概念股指数筛选股票池。
第一轮债务置换：隐性债务首次大规模置换为表内政府债券
《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》形成了中国地方债管理的基本框架。2015-2018年期间地方政府共计发行12.2万元规模的置换债用于非政府债券方式存在的政府债务。此轮化债相关板块受益于政策端持续催化影响。在化债相关政策密集发布期间，相关板块均出现较大幅度涨幅，同时相关指数在政策发布密集期出现脉冲行情，随后在2017、2018年出现回调。
第二轮债务置换：全国建制县化债试点启动
2019年6月在国办印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》之后，全国建制县隐性债务风险化解试点正式启动。2019年全国共计有7个省市区成立建制县隐性债务试点，共计发行置换债达1576.64亿。受化债规模偏小影响，化债相关板块行情受限。在化债试点阶段，各相关板块均有所收益，部分出现由降转升趋势。
第三轮债务置换：从建制县试点到全域无隐债试点
2020年12月起，“特殊再融资债”掀开第三轮化债的序幕。化债前半程在于建制县隐性债务风险化解试点，承接第二轮化债，后半程在于部分发达地区全域无隐性债务试点，特殊再融资债发行集中在北上广深。2020年12月-2022年6月，特殊再融资债共发行1.14万亿元。此轮债务置换采取发行特殊再融资债的方式，置换债额度需要财政部审批，但置换后并不增加债务余额，特殊再融资债发行额度则受政府债务限额-余额空间限制。股市先涨后跌，从2021年结构牛走到2022年“双底”，风格方面小盘上行弹性优于大盘、成长弹性高于于价值。债市整体走出慢牛，AA+城投债收益率震荡下行。化债初期相关板块出现脉冲行情，但随着获利止盈加剧和炒作情绪退潮，2021年3月起板块分化加剧，直至2021年6月才迎来第二波齐涨。
第四轮债务置换：土地财政受困下的全力化债
第四轮债务置换开启前，“土地财政”可持续性受到冲击，地方财政压力较大，基建增长乏力，2023年7月起各类会议文件已开始为新一轮化债预热，2023年8月起进行一系列降准降息操作。2023年10月，特殊再融资债重启发行，第四轮化债开启，2023年10月至2024年10月，特殊再融资债共发行1.72万亿元。此轮化债周期中，除特殊再融资债外，还发行了特别国债、超长期特别国债、特殊新增专项债。化债重点为高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。经济非典型复苏下股市走出结构性行情，风格方面大盘防御性强于小盘，价值抗跌优于成长。债市方面，城投债收益率震荡下行，且城投债期限利差逐步收窄。化债相关板块引发预期博弈兑现行情，且脉冲高度小于第三轮化债周期。
证券研究报告： 《2025年度策略核心驱动之化债—注入流动性，修复资产负债表》
对外发布时间： 2025年01月02日
研报发布机构： 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师： 吴开达 SAC编号 S1110524030001
林晨 SAC编号 S1110524040002
