目前，上游和中游库存分化，能化产业链上游的中国原油和焦煤可能处于被动补库尾声；而中游的炼化产品、焦化产品处于主动去库的尾声，2025年有望进入被动去库状态，涨价概率变大。那么如何看炼化和焦化的中游周期机会？天风研究特别推出【能化产业链·问答系列】，能源开采张樨樨团队针对五大问题探寻能化产业链投资机遇。
【5】如何看炼化和焦化的中游周期机会？
Q1
能化上游和中游库存情况如何？
上游和中游库存分化：产业链上游的中国原油和焦煤目前可能处于被动补库尾声；而中游的炼化产品、焦化产品处于主动去库的尾声，2025年有望进入被动去库状态，涨价概率变大。
其次，供给端的逐步释放导致上游库存偏高。从2022年疫情和海外能源危机对能源市场的影响逐渐褪去之后，焦煤进口量持续上升，期间港口焦煤库存持续高位。此外，在2024一二季度山西减产后，在6月份开始了非常明显的复产，焦煤原煤产地库存持续上升。
位于中游下游的焦炭、钢铁库存均处于近五年的低点，其中钢铁五大材的库存略有分化，螺纹钢、线材的库存最低，热卷、冷轧、中厚板相对适中，我们猜测背后可能反映了房地产和制造业的分化对产业预期的影响。
Q2
能化中游产能投放怎么看？
石化方面：国内主要石化产品产能增速分化：烯烃类产品或将在2025年仍保持较高增速，预计乙烯/聚乙烯/丙烯/聚丙烯仍有13%/12%/23%/20%的增速；芳烃及下游产能低速增长，PX/涤纶/苯乙烯产能增速预计为7%/4%/6%。到2026年，预计以烯烃为代表的主要石化产品产能将显著放缓。
焦化方面：根据Mysteel统计，预计2024年中国淘汰焦化产能2162万吨，新增3836.5万吨，净新增1675万吨。根据《山东省空气质量持续改善暨第三轮“四减四增”行动实施方案 》以及《关于推进实施焦化行业超低排放的意见》，2025年国内焦化产能可能难再有净增长，后续有逐步见顶的可能性。
图：中国主要石化产品产能增速
Q3
能化原料端2025年怎么看？
1）原油：2024年Brent中枢为80美金，我们预期2025年中枢在75美金。
Q4
能化主副产品价差如何？
尤其对于石脑油来说，其作为石化的重要原材料，在成品油消费或已达峰的背景下，地炼作为石脑油流通量的主体，其产量明显下滑，或导致石脑油流通量紧张，进而为芳烃和烯烃带来一定的成本支撑。
吨钢利润和吨焦利润基本上处于历史低位震荡，但是吨焦利润近两年的表现比吨钢利润略微强一点，可能跟焦化厂逐步开始实行“以销定产，不把现金变库存”策略有一定关系，进而在开工率上有一定程度的控制。从焦炭价格/焦煤价格比值也能看出来，焦炭的供需格局在2024年有所改善。
Q5
如何看炼化和焦化的中游周期机会？
我们认为2025年，对于能源产业链中游——炼化和焦化，库存周期拐点或先于产能周期拐点到来。主要因素：1）上下游品种的库存分化，上游中国原油、煤炭库存高，而下游炼化、焦化大部分产品库存处于低位。从库存周期角度来讲，中游品种大致处于主动去库的后期，不排除2025年逐步进入被动去库阶段。2）油价/煤价2025年中枢稳中下移，上游有望向下游让利。3）产能的出清仍需等待，炼化板块2026年产能有望开始显著放缓，焦化密切关注是否会出现产能淘汰。
投资方面，建议关注中游标的包括——恒力石化、荣盛石化、卫星化学、宝丰能源、东方盛虹、金能科技、中国旭阳集团H等。
