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固收|央行的“立场”与债市的方向——固定收益专题-20241225
1、央行约谈金融机构的新闻还在发酵，债市能否继续乐观？央行虽然关注利率风险，但一级发行结果表明了其支持性态度，两者并不冲突，货币与财政配合更加积极，货币宽松仍可期待，债券市场利率下行方向就不会改变，无非是下行节奏的问题。2、一二级市场表现有哪些启示？1.在实际发行过程中，投标区间较宽，发行利率基本不会触及上下限。2.以30年国债为例，当一二级利差大于1BP时，发行当日二级市场收益率基本上行，且上行幅度与利差幅度有一定正相关。债市市场因为总体交易流动性较弱，而且是场外市场，总体债券估值更多会参考一级发行价格。所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。此外，一二级市场本身还会受到其他因素共同影响，比如资金面等。3.当全场倍数大于4时，长债一二级利差基本为负，也就是一级市场情绪较好的情况下，长债发行利率基本上都会低于前一日估值收益率。而当一二级利差出现极值时，全场倍数也处于历史低点。
风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性。
策略|资金等待共振——A股七大资金主体面面观
11月市场在月初经历反弹后又持续震荡，成交热度依然维持较高位置，场内资金面在融资、主动权益等资金积极流入下维持相对活跃。1）融资资金受政策推动和信贷宽松影响，11月以来延续上月持续放量，并成为近一阶段A股主力增量资金；2）被动偏股型基金受市场回暖、政策预期等因素影响，发行量大幅回升，同时主动偏股型基金发行量、私募资金近期管理规模有所回暖，显示在行情回暖之下，投资者信心正在逐步修复；3）外资受政策部署空档期、企业盈利基本面预期所影响，风险偏好未有明显改善，近一阶段活跃度持续回落；4）险资、银行理财等中长线资金受政策驱动年内仍有望维持净流入，产业资本增减持表现则仍需视市场修复持续性及监管宽严程度而定。后续来看，年底经济会议已定调明年货币政策偏积极，且年初提振消费、促进科技发展政策或落地，因此岁末年初政策环境仍有望维持积极，但基本面恢复仍需静待数据验证，同时高风险偏好融资资金或是当前推动资金面回升的主力增量，影响市场风向。风险提示：公开数据存在滞后，资本市场政策出现超预期变化，国内外形势出现超预期恶化。
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宏观|特朗普2.0的关税使命
1、在MAGA的征程中，特朗普认为“关税是字典里最美丽的词汇”，并赋予了关税重要的使命，是缩小贸易逆差和实现“制造业回流”的重要手段。特朗普本次为关税赋予了新的角色，包括打击非法移民、遏制芬太尼泛滥以及捍卫美元的国际地位。由此可见，在特朗普的第二任期内，他或将利用美国作为全球最大进口国的影响力，频繁动用“关税”这一工具来施压，以达成多样化的目标。2、虽然IEEPA下的加征关税措施有可能在美国和中国、加拿大、墨西哥达成一致协议后不了了之，但我们仍需认识到，关税是特朗普的“一把锤子”。可以预见的是特朗普新任期很可能会持续不断地施加新的关税威胁。3、考虑到美国正在迈向二次通胀的路上以及特朗普对于低通胀的诉求，我们认为继续利用301条款中的List1、2、3和4A对中国商品施加更高关税的可能性较高。具体实施的关税幅度和关税落地的时间节点，将取决于美国加征关税的目的以及中美谈判的结果。
风险提示：特朗普不顾高关税对通胀的潜在影响大范围加征高关税；特朗普以加征关税为目的，不预留谈判空间；特朗普通过新立法加征关税。
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金工|基金研究——低利率时代，港股央企红利攻守兼备
1、政策持续扶持，港股红利有望共振。2024年以来利好政策持续发布扶持港股发展，4月新“国九条”针对上市公司现金分红监管采取警示激励举措，加强对分红相关情况管控及对优质公司激励，推动分红更具稳定性等。中国证监会也发布5项对港合作措施，优化拓展沪深港通机制，助力香港巩固提升国际金融中心地位。两会期间香港证监会主席雷添良建议降低港股通个人投资者股息红利税收水平与内地投资者准入标准，有望使港股红利资产共振，促进两地资本市场协同发展。2、港股通央企红利指数投资价值分析。今年以来，港股走出“V形反转”，港股通央企红利指数总收益为25.18%，业绩表现领先于恒生港股通中国央企红利、国新港股通央企红利CPR、港股通高股息(CNY)、港股通红利低波和国新港股通央企红利等同类型指数；近四年以来，港股通央企红利指数总收益为28.70%，且夏普比高、最大回撤小，具有更优的风险收益比。
风险提示：本报告基于历史数据分析，市场环境、政策变动等因素皆可能使得本报告分析失效。海外局势演化超预期；流动性收紧超预期；政策推进不及预期等。
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机械|行业深度：新疆煤化工：国家能源安全的重要抓手，投资周期开启设备购置先行
1、我国能源呈现富煤缺油少气的现状，石油和天然气供给对外依存性很高，发展煤化工有利于缓解原料进口依赖的窘境，丰富中国石化原材料来源。新疆煤炭资源总量占全国的40.6%，开发仍有较大提升空间，新疆大力开展煤化工是减少能源对外依赖的重要抓手。新疆煤炭资源总量约2.19万亿吨,占全国煤炭资源总量的40.6%,资源量位居全国第一。虽然新疆的原煤产量在2019-2023年四年间的CAGR为18%，远高于全国CAGR的6%，煤炭开采加速发展，但产量仅占全国的10%，仍有较大提升空间。坐拥优质煤炭资源,新疆煤化工产业得到快速发展，尤其是国家提出“三基地一通道”建设,明确定位新疆建设国家大型煤炭煤电煤化工基地后，煤化工项目投资力度加大。2、根据我们的不完全统计，目前新疆的拟建、在建项目，煤制气、煤制油、煤制烯烃三大工艺拟建/在建项目的投资金额2090、1883、981亿元，合计接近5000亿元。如果考虑到煤制乙二醇、煤制芳烃等其他煤化工项目的投资，新疆煤化工项目的合计投资金额可能更高。风险提示：1）新疆煤化工资本开支不及预期的风险；2）竞争格局恶化的风险；3）原材料价格波动的风险；4）相关项目统计不完全的风险。轻纺|创源股份（300703）首次覆盖：基本面扎实，期待股东赋能
2024年Q1-Q3公司营收13.85亿，已超2023年全年；出口销售额占主营业务收入97.4%，其中北美销售收入占比85.57%，为公司第一大销售市场。公司2023年实现归母净利0.77亿元，同增2.4%，主要系跨境电商版块净利润增长所致。1、二次元产业崛起，谷子千亿蓝海市场亟待挖掘。当前谷子经济势头正盛，后续量价均有升级空间，为传统文具文创公司转型发展提供机遇与土壤。创源大股东IP资源禀赋稀缺，且公司具备供应链及生产基础，具备发展谷子经济的基因，有望共享行业发展红利。2、公司作为文教用品行业知名企业，深耕主业，积极打造第二营收增长曲线，同时通过多渠道挖掘市场机会，优化业务结构，推动公司经营业绩改善。随着盈利能力逐步恢复、渠道运营成熟，公司业绩有望获得持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司24-26年收入分别为18.34/23.95/31.21亿元，归母净利分别为0.95/1.24/1.66亿，EPS分别为0.53/0.69/0.92元人民币/股，PE分别为32/25/19x。参考可比均值，给予公司25年25-30倍PE，对应目标价17.25-20.7元人民币。
风险提示：宏观环境不确定性风险，海外市场依存度较高的风险，汇率波动风险，研发设计创新不及市场预期风险，股票交易异常波动风险。
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金属材料|金属新材料行业2025年度策略：材料赋能新质生产力
主线一：特朗普归来，国内金属新材料自主可控至关重要。2018中美贸易摩擦以来，美国对华不同产业采取针对性制裁手段，对以半导体和AI为代表的技术密集型产业采取严厉的技术封锁与投资限制，特朗普再次当选美国总统，上任后或将加剧贸易摩擦与技术封锁，自主可控至关重要。半导体产业链为自主可控的核心环节，建议关注半导体材料相关投资机会。主线二：材料赋能战略新兴产业发展。在新一轮科技革命和产业变革浪潮中，我们多次强调重点关注AI算力提升和功率器件高功率密度两大发展趋势，对应电子与电力两大高景气行业。AI算力需求正引领材料变革方向，高功率、高频、高散热性能成为主要需求。同时AI赋能消费电子迭代升级，高端化推动需求增量。而高功率密度趋势下，高性能半导体材料、磁材等成为优选。此外，AI应用开拓新蓝海，其中人形机器人产业趋势逐步确立，带来轻量化材料及稀土永磁增量机会。把握电子、电力和人形机器人行业应运而生的新材料成长机会。风险提示：主观判断风险，上游原材料波动风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，扩产不及预期风险，新产品拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
