![]()
策略|元旦与春节：跨年行情的节奏感——A股策略周报
市场思考：跨年行情的日历效应。1）节日效应往往发生在春节前后的15个交易日。节前方面，临近节前最后几个交易日时表现往往更好。2）整体上看，节后的表现往往要好于节前，即使当年是熊市，节后表现也不会太差。3）以中位数收益率分析，从风格上来看，主流指数的表现与前述Wind全A的涨跌方向大体接近。国内：11月工业企业利润和库存补库增速均走弱。工业企业利润增速走弱，但与去年同期相比降幅有所收窄；结构方面，公用事业工业企业利润占比逐渐提升；边际上，制造业和公用事业利润率较年初有所反弹。国际：美国最新初请失业金人数处于近期较低水平。美国12月21日当周初请失业金人数21.9万人，为一个月以来的最低水平；据CME，截至2024/12/28，美联储1月降息25基点的概率为10.7%，维持现有利率的概率为89.3%。行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。策略|消费2025需要继续悲观吗？——行业比较周报
以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险。以宏观数据和行业数据代表的景气思维在产业趋势的成长股投资中有效，但用以投资消费股可能会出现“脱钩”：宏观和行业景气指标一般，但ROE反增。消费龙头拥有高ROE+低财务波动特征，且品牌消费的特点又使得其经营容错率高，天然享有估值溢价，其买点往往需要出现在不利的宏观环境。消费板块投资的核心因子是估值，成长投资的核心因素是产业趋势，看估值和性价比对消费投资更重要。在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为2025年一大投资主线不悲观。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
金工|量化择时周报：关注年末效应，明年聚焦消费
1、择时体系信号显示，均线距离13.1%，绝对距离继续大于3%，Wind全A指数当前趋势线位于5172点附近，5日均线收于5123点，低于市场趋势线，显示格局仍未摆脱震荡。展望下周，市场多条均线贴合，成交金额在上周三和周四连续两天低于1.3万亿，进入1.2万亿的反弹信号区间，同时根据数据统计，过去13年最后两个交易日，仅有2015年出现了下跌（预计当时是对熔断的担忧），其余年份，沪深300指数均为上涨，平均上涨1.4%，短期市场有望延续反弹。2、我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐消费/新能源等相关行业；此外TWOBETA模型12月继续推荐科技板块，建议关注消费电子/ai应用/机器人。综合来看，当前行业建议关注消费/新能源等相关行业和消费电子/ai应用/机器人。展望2025年，结合中央经济工作会议和指数估值水平以及过去几年的市场表现，消费板块有望在全年取得较好的超额收益。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至80%。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
![]()
宏观|2025年度展望：美元、通胀、降息
第一点：内生性的通胀粘性与特朗普2.0的通胀风险。我们认为，特朗普的政策可能会进一步推高通胀。一方面加税可能使核心商品价格提升约10%，主要影响可贸易部门（核心商品与能源）。另一方面，特朗普还将继续限制移民，这将对不可贸易部门的通胀，尤其是低技能服务业的工资造成压力，进一步加剧美国的通胀和滞胀问题。第二点：美国通胀或“先下后上”，带来联储下半年加息可能。货币政策与财政政策相配合，一旦美联储无法降息，甚至开始考虑加息，汇率压力将会出现，政策窗口期也将被一定程度影响。第三点：特朗普2.0的强经济、高通胀，以及政策不确定性共同推高美元。从特朗普内阁的组建速度来看，其速度是奥巴马和拜登时期的五倍，比小布什时期快六倍。这种迅速的行动可能会加速政策的出台，缩短市场预测的时间窗口。第四点：特朗普的政策矛盾逐渐显现，美元或因“强预期、弱现实”而走弱。美元作为许多资产的定价基准，其汇率变动将对中国的财政政策、货币政策以及经济增长节奏产生影响，进而影响市场情绪和A股市场。
风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化。
宏观|经济转型下的一角——就业与效率
一、就业人员都去哪里了？从业人员的变化是产业变迁的结果，产业从第二产业持续转向第三产业，制造业从劳动密集型产业转向技术、资本密集型产业带来了从业人员分布的变化。二、生产效率怎么变？从业人员流动的背后是产业变迁。但制造业的逻辑和服务业的逻辑并不一致。制造业主要以效率为导向，传统劳动密集型制造业在出清，更能体现生产效率的资本、技术密集型制造业在持续扩张。这带来了工业部门生产效率的提高。三、12月26日，国家统计局公布第五次全国经济普查结果（2023年数据）。在2018年—2023年的5年间，中国经历了延绵3年的疫情、迎来了地产的下行周期、也进入了新一轮的经济转型期。第五次普查数据给了我们一个回顾过去五年经济变迁的新视角。四、总的来说，在过去五年间，中国一方面通过发展高技术制造业和服务业来推动社会生产效率提高和经济转型，另一方面通过发展门槛较低的劳动密集型服务业来吸纳由第一产业等转移出来的劳动力，解决就业问题。社会的整体效率稳步提高。
风险提示：关注统计口径的变化、关注后续产业转型、关注后续从业人数。
![]()
电新|行业深度：固态电池：上天入海，剑指未来
1、设备：解决固固界面等技术难点，是固态电池工艺的增量设备。纳科诺尔领先性：在国内率先开发出干法辊压一体机，陆续向客户提供十多套干法电极设备。2、电解质：核心在硫化锂，堪称器人中的“丝杠”。硫化物电解质的重要性体现在：1）是从0-1的新材料；2）在全固态电池中成本占比高。硫化物电解质中核心原材料是硫化锂，从中长期降本逻辑看，能同时生产硫化锂和硫化物电解质的厂家有望是中长期的龙头。在不同工艺路线中，我们更看好溶剂法的降本潜力。3、投资建议：1）干法电极设备-最大的边际变化增量之一【纳科诺尔】；2）跟液态比价值量提升+国产替代难度大，电解质（硫化锂）-我们认为液项溶剂法降本潜力更大【天赐材料】，其次建议关注【厦钨新能】、【有研新材】，【容百科技】（与基础化工团队联合覆盖）等；3）用量提升+单壁管竞争优势-【天奈科技】；4）最后回归电芯制造-【宁德时代】。
风险提示：固态电池技术攻关不及预期，下游应用进展低于预期，上游原材料价格波动风险，新技术替代风险。机械|徐工机械（000425）公司深度：工程机械如月之恒，矿山机械如日之升
2023年，公司实现营收928.48亿元，同比-1.03%，实现归母净利润53.26亿元，同比+23.51%；2024前三季度，公司实现营收687.26亿元，同比-4.11%，实现归母净利润53.09亿元，同比+9.71%。1、挖机：国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时。公司作为国内行业龙头之一，经营表现则有望与周期上行共振。在海外未来几年7000亿元的市场空间下，其中北美加欧洲两个市场占据一半左右份额，但目前公司在欧美市场的市占率仍处于较低水平，未来提升空间广阔。2、矿机：流动性松绑带动矿山资本开支增加，公司矿山机械进入龙头企业供应链。铲装及运输为矿山产业最核心环节，行业集中度极高，国产化率低，全球市场空间广阔。我们预计公司2024-2026年营收分别为937.30、1019.71、1156.33亿元，yoy分别为+0.95%、+8.79%、+13.40%；归母净利润分别为62.62、81.57、107.19亿元，yoy分别为+17.55%、+30.27%、+31.41%；公司作为唯一连续三年跻身KHLYellowTable全球前三甲的中国工程机械制造商，我们给予公司2025年目标PE15X，对应目标价10.35元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、供应链安全风险、汇率波动风险、海外拓展不及预期。
![]()
家电&电子|佛山照明（000541）：公司资产处置贡献业绩，核心主业稳步发展
1、2024年2月1日，公司与佛山市禅城区土地储备中心及佛山市禅城区祖庙街道办事处正式签署了《国有土地使用权储备协议书》，对汾江北路地块分三年逐批次交地进行挂账收储。2024年12月25日，公司收到佛山市禅城区土地储备中心支付的汾江北路南区地块首笔补偿款38,177.91万元，经初步测算，预计将增加公司2024年度净收益2.95亿元，剩余收益归以后年度确认，最终收益以经审计后的数据为准。2、公司照明主业基本盘稳固，积极做大照明版图：1）车灯领域收购南宁瞭望，同时扩展车灯模组产能，已与理想、长安、北汽、吉利等主机厂建立合作；2）新兴照明领域重点发力智慧路灯及海洋照明，目前商业模式已跑通，在手订单有望实现增长；3）并购整合中上游LED封装，规模效应下有望持续提升份额。根据公司公告，我们假设公司在24-26年三年土地收储中每年能获得2.95亿元净收益贡献业绩，因此我们上调业绩，预计24-26年公司归母净利润分别为6/7/7.6亿元（前值3.2/3.9/4.5亿元），对应PE为16.1x/13.9x/12.7x，维持“买入”评级。风险提示：收储土地净收益落地不及预期；产品结构升级不及预期；新品推广不及预期；原材料价格波动风险新业务进展不及预期；新技术研发进展不及预期；产业链一体化进展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；应收账款回收风险。
医药|誉衡药业（002437）首次覆盖：产品管线丰富，业绩逐渐回暖
1、心脑血管药物市场空间广阔，具有较好业绩潜力。公司目前已经拥有安脑丸/片在内的多个心脑血管产品，竞争优势较为明显，业绩或有望实现提升。2、专注关节类药物，鹿瓜多肽注射液中选“3+N”。公司骨科产品主要聚焦关节类药物，其中主要产品鹿瓜多肽注射液2023年中选京津冀“3+N”联盟，为骨科产品营收带来增量，后续有望持续增长。3、电解质药物行业领军者，补达秀表现亮眼。公司是电解质行业主要企业之一，目前已拥有多款产品，其中氯化缓释片占据该领域主要营收。我们预计未来或有望对公司业绩增长实现持续贡献。我们预计公司2024-2026年总体收入分别为23.31/25.29/27.99亿元，同比增长分别为-11%/9%/11%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.94/2.32/2.68亿元，EPS分别为0.09/0.10/0.12元。考虑到公司作为制药领域的优秀企业，同时公司核心产品安脑丸/片等销售表现较为突出，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2024年目标PE为38X，目标价3.23元/股。
风险提示：行业政策变动风险、研发风险、质量控制风险、环保及安全经营风险、潜在信息披露风险。
环保公用|新能源市场化交易规则对比——2024VS2025
1、新能源入市持续推进，交易电量占比近半。据国家能源局数据，截止2023年底，国内新能源市场化交易电量达到6845亿千瓦时，占新能源总发电量的47.3%。2、市场化交易规则对比——2024年VS2025年。根据我们整理，2024年上半年新疆、甘肃、冀南、黑龙江、山东风电交易均价分别为213.45、270.87、429、312.01、354.5元/MWh，光伏发电交易均价分别为165.43、181.92、353、308.78、341.39元/MWh，风电交易电价具备明显优势。“十四五末”将近，新能源市场化交易节奏或进一步加块，2025年多个省份电力交易方案中对其交易规则进行明确表述，市场化电量占比明显提高，分时交易机制下新能源市场化电价变数仍存，但考虑部分省份限价政策放宽，其压力或有所缓解。3、标的方面，新能源行业建议关注【龙源电力H】【大唐新能源】【新天绿色能源】【太阳能】；火电行业建议关注【华电国际】【申能股份】【浙能电力】【皖能电力】；水电行业建议关注【长江电力】【川投能源】【华能水电】【远达环保】【国投电力】;核电行业建议关注【中广核电力H】【中国核电】【中国广核】。
风险提示：宏观经济下行风险、电力价格波动风险、新能源装机增速不及预期风险、电站造价提高风险、产业政策调整风险。
房地产|周观点：住建部明晰25年工作重点，哪些施策角度值得关注？
1、12月新房同比增速回落，二手房同比增速改善。新房市场本周成交513万平，月度同比+2.41%，相较上月下降6.17pct；累计库存10477万平，一线、二线去化加速，三线及以下去化放缓。二手房市场本周成交258万平，月度同比+46.18%，相较上月改善28.67pct。2、政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅，未来顺周期地产股弹性空间预计同样较大。3、配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
