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策略|政策与大类资产配置月观察——跨年迎接新政“组合拳”
1、12月下旬（12.23-12.31）国内政策主要聚焦于中共中央政治局召开民主生活会，十四届全国人大常委会会议第三次会议闭幕，国常会通过《关于严格规范涉企行政检查的意见》；货币财政方面，全国财政工作会议在北京召开，央行发布《中国金融稳定报告（2024）》；资本市场方面，中国证监会扩大互换便利参与机构范围，发布关于新《公司法》配套制度规则实施相关过渡期安排；产业方面，中办、国办发布《关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见》，发改委发布《关于进一步做好政府和社会资本合作新机制项目规范实施工作的通知》；地产方面，全国住房城乡建设工作会议召开。2、大类资产轮动展望：权益正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，重视黄金，利率债受益宽松预期，但抢跑后已拥挤。经济工作会议后各部委及地方政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。
风险提示：全球货币宽松不及预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级；贸易摩擦再度升级。
固收|“抢券”抢到中资境外债？——固定收益定期（2024-12-30）
1、中资美元债指数10月后受美债利率影响，持续横盘震荡，且板块间的走势有较大差异。地产和金融板块同样受美债利率影响，横盘震荡超过两个月。但近期城投美元债指数仍在不断上行。整体来看，城投表现明显优于地产和金融板块。2、为什么城投表现更好？高息资产的减少促使境内债券投资机构出境投资。城投境外债与境内城投债作为一个整体，在当前海内外局势及宏观经济环境下，从上到下，仍具有较强保证地方债务平稳的动力，应该都能守住违约底线不破，城投境外债也受到投资者青睐。相比地产和金融板块，多了一层化债利好，似乎更不容易受美债的影响。3、综合来看，监管趋严、融资成本偏高，中资海外债供给有限。但投资者寻找高收益资产的需求愈发强烈，近期QDII和南向通额度紧张，反映出市场向中资境外债“抢券”的行为。预计未来一段时间，这一趋势或将延续，预计也将一定程度影响境外城投及其他品种的定价。
风险提示：城投美元债的统计口径偏差；融资政策收紧导致再融资风险；宏观经济恶化，外部环境变化。
电新|电力设备新能源——智驾专题：比亚迪加速智能化转型，高阶智驾有望大规模上车
1、比亚迪智能化：目前比亚迪支持高阶智驾的车型较为有限，且智驾算法为外采。11月算法团队整合后，在杨冬生带领的规划院下，李锋负责智驾方案，韩冰负责量产交付。据芯流汽车报道，杨臻负责感知，规控由原小鹏的刘懿负责，全面发力自研算法。Dipilot100计划采用自研方案，300采用Momenta成熟方案，高端车型部分采用华为方案。2、比亚迪电子复盘：随母公司扩张步伐，新能源汽车业务迅速上量。新能源汽车业务受益于新能源乘用车放量，收入增长迅速。公司主要供应智能驾驶系统、智能座舱系统，热管理以及智能悬架系统。毛利率波动较大，期间费用率稳定，净利率有望提升。毛利率20年短暂冲高后下滑，期间费用率保持稳定。净利率目前处于较低水平，随汽车和服务器业务收入提升逐步改善。
风险提示：技术发展不及预期、竞争情况加剧、新能源汽车销量不及预期、费用控制不及预期。
能源开采|石油石化：能化中游——库存周期拐点，或先于产能拐点到来
1、原料端有望进一步让利。原油：非OPEC+国家常规油仍有较多增量，叠加OPEC+220万桶/日“自愿减产”计划预计将从2024/12/1开始逐步取消，2025年原油总体供需较为平衡或宽松，2024年Brent中枢为80美金，我们预期2025年中枢在75美金。煤炭：2024年动力煤价格中枢在860元左右，主焦煤价格中枢在1833元左右，我们预期2025年均有一定下移幅度。2、主副产品“跷跷板”效应显现，我们认为这在一定程度上或许是因为国内成品油消费达峰，“副产品”产出受到压制。关注两类品种：1）炼厂副产品——由于汽柴油消费低迷，带来副产品效应，包括石脑油、燃料油、沥青、石油焦等。2）液体品种——低库存比较容易拉动涨价，包括EO/EG，丙烯酸、苯乙烯等。建议关注中游标的包括——恒力石化、荣盛石化、卫星化学、宝丰能源、东方盛虹、金能科技、中国旭阳集团H等。
风险提示：美国大选后政策不确定性；供给超预期增长；需求弱于预期；海外需求弱于预期；替代能源价格的不确定性；宏观经济的不确定性；OPEC组织的不确定性。
军工|国防军工——面向十五五新采购周期，迎接装备体系变革
1、周期：板块有望于2025年迎接继2021年后的新一轮采购周期，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现。2、改革：未来三到五年装备采购体系和国防工业体系或正酝酿底层变革，产业链格局和企业估值体系或将重构。国防工业产业以提升资本运营效率为目标，将切实推动产业化市场化改革，或成为未来几年贯穿行业发展的一条主线。3、军贸：全球国防开支增长带来军贸市场发展机遇，随着中东和解、北京宣言等历史性事件出现，中东地区有望降低对美西方的武器依赖度，转而寻求更具性价比、政治附加条件更少的中国装备，中国军贸市场可能出现历史性拐点，带来行业估值中枢超预期可能。中短期关注新一轮订单周期之下，交付加速带来的产能利用率提升、可变成本下降后，企业困境局面翻转；中长期关注装备采购及供应体系变革带来的改革红利，注重企业参与生产的装备型号方向的战略战术重要性，工艺、材料、器件的创新性领先性，优选兼具体系改革红利与战略战术趋势变化下技术领先性企业。风险提示：市场波动性风险、军品订单节奏风险、各国新装备研制列装不达预期等。
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海外|美股AI周报（2024.12.23-2024.12.27）——英伟达可能推出B300芯片，OpenAI宣布组织架构重大变革
1、OpenAI正式宣布了其组织架构的重大变革。一部分转变为特拉华州公共利益公司（PBC），追求商业利润；另一部分保持非营利性质，专注于健康、教育和科学慈善工作。这一变革意味着OpenAI在追求利润的同时，也将继续致力于其最初的使命，即确保AGI造福全人类。PBC结构将使OpenAI更容易从投资者那里获得资金，同时保留其开发AGI造福人类的使命，并将其纳入法律基础。非营利部门将保留其在营利性实体中的现有股份，这些股份将转换为PBC股票，使非营利部门成为历史上资源最充足的非营利组织之一。这一架构改革是OpenAI为实现其长期使命而采取的关键步骤，旨在平衡商业目标和社会责任。2、英伟达可能推出全新的B300GPU和GB300超级芯片，显著提升算力和显存。新版本芯片能够支持更长的思维链长度和更高的batchsize，使其更适合用于大模型推理。GB300可降低每个思维链的延迟、实现更长思维链、降低推理成本。随着OpenAI的o1/o3等推理模型的发布，未来大模型推理需求将持续增长。建议关注后续推理模型迭代带来的算力需求。建议关注：MSFT、NVDA、AMZN、TSLA、ESTC、SNOW、CRM、CFLT、SHOP、DUOL、VRT。
风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
