总量研究
【固收】托管+二级，跨年抢配的全景
【固收】央行的“立场”与债市的方向
【固收】转债凸性的量化表达
【金工】量化择时周报：TMT 成交占比创年内新高，大盘静待缩量信号
【策略】库存周期框架及应用
【宏观】特朗普 2.0 的关税使命
【宏观】黄金是对未知的定价
【数据】12月上旬整体订单同比增长约50%，年末各车企冲刺销量目标
【机械】新疆煤化工：国家能源安全的重要抓手，投资周期开启设备购置先行
【建筑建材】2025年年度策略：重视供给侧积极变化，静待需求回暖
【建筑建材】基建产业链价值重估，专业工程+海外市场动能提升
【金属材料】金属新材料行业2025年度策略：材料赋能新质生产力
【交运】航空看预期，物流看股息
【环保公用】新能源市场化交易规则对比——2024 VS 2025
公司深度
【电新】纳科诺尔（832522）：辊压机龙头顺应趋势，切入干法电极新领域
【家电】漫步者（002351）：音频龙头地位夯实，品牌矩阵驱动成长
【固收】
寻找超长债的交易时点。从二级交易来看，近期交易处于中间水平，不算平淡，但市场分歧仍不明显；从 2 倍标准差来看，市场强势下行，沿着下轨线移动，但并未明显突破；从机构行为来看，保险机构仍在持续净买入，但买入量明显减少，而券商也未明显卖出。综合来看，我们认为当前超长信用债下行速度预计将有所减弱，但市场仍可参与。
【固收】
托管+二级，跨年抢配的全景
综合观察托管数据和二级交易数据，可以复原 11 月跨年抢配的全貌。总体来看，基金在 11 月“抢跑”长端利率，理财在 11 月“抢跑”CD；券商自营“抢跑”利率，但交易盘属性明确；保险和银行 11 月仅仅是“平配”，其中银行与一级供给量过高有一定关系，保险可能与 10-11 月保费缩量等因素有关。进入 12 月，配置户开始进场，保险加速“抢配”，利率债一级供给缩量，银行也在二级市场逐步增配，我们判断跨年行情仍将持续。
【固收】
央行的“立场”与债市的方向
今年 3 月以来央行阶段性提示长债利率风险，市场担心央行出手更多限制。但从国债一级发行结果看，中短端通常较好，央行干预只是对个别时点的超长债发行形成了一定冲击。所以，央行虽然关注利率风险，但一级发行结果表明了其支持性态度，两者并不冲突，货币与财政配合更加积极，货币宽松仍可期待，债券市场利率下行方向就不会改变，无非是下行节奏的问题。
【固收】
转债凸性的量化表达
相比于传统的低价和双低策略，Gamma 因子有明显独立性。设定月度投 30 只转债的前提下，2022 年以来高 gamma 策略和低价策略仓位重合度多数情况下不足 50%，和双低策略仓位重合度多数情况下不足 40%。另一方面，从超额收益的角度来看，历史回测表明，在过去很长一段时间，gamma 因子相较低价、双低策略出现明显正超额收益。而且从结果上来看，gamma 策略超额表现较好的时间点往往是转债估值偏高的时段，也即在转债市场“内卷”的环境下，更进一步的二阶导策略有效性提升
【金工】
量化择时周报：TMT 成交占比创年内新高，大盘静待缩量信号
展望下周，市场多条均线贴合，短期市场或将进行方向选择，波动仍可能维持高位，短期建议耐心等待成交缩量。预计成交回落至 1.2 万亿附近有望迎来新一轮反弹。配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/新能源等相关行业；此外 TWOBETA 模型 12 月继续推荐科技板块，中期建议关注机器人主题。综合来看，当前行业建议关注地产/新能源等相关行业和机器人主题。
【策略】
资金等待共振——A股七大资金主体面面观
资金等待共振。11 月市场在月初经历反弹后又持续震荡，成交热度依然维持较高位置，场内资金面在融资、主动权益等资金积极流入下维持相对活跃，其中：1）融资资金受政策推动和信贷宽松影响，11 月以来延续上月持续放量，并成为近一阶段 A 股主力增量资金；2）被动偏股型基金受市场回暖、政策预期等因素影响，发行量大幅回升，同时主动偏股型基金发行量、私募资金近期管理规模有所回暖，显示在行情回暖之下，投资者信心正在逐步修复
【策略】
库存周期框架及应用
本报告深入分析中国自 1998 年以来的七轮库存周期及其对经济和市场的影响。2024 年 7 月以来，工业收入增速放缓，产成品存货同比下行，目前处于主动去库存的开端。国内需求相对走弱，尤其是在消费和投资领域，导致企业收入增速放缓。消费市场的信心不足限制了终端需求的释放，企业开始减缓生产，主动去库存以减轻库存压力。关注两类行业：一是需求强劲但库存低的行业，建议关注油服工程、服装家纺、冶钢原料、化学原料、化学制品、轨交设备 II 和国防军工；二是供给受限且库存低的行业，建议关注电子、农林牧渔、医药生物、传媒和计算机。
【宏观】
特朗普 2.0 的关税使命
特朗普 2.0 的关税使命。在 MAGA 的征程中，特朗普认为“关税是字典里最美丽的词汇”，并赋予了关税重要的使命，是缩小贸易逆差和实现“制造业回流”的重要手段。特朗普本次为关税赋予了新的角色，包括打击非法移民、遏制芬太尼泛滥以及捍卫美元的国际地位。由此可见，在特朗普的第二任期内，他或将利用美国作为全球最大进口国的影响力，频繁动用“关税”这一工具来施压，以达成多样化的目标。具体实施的关税幅度和关税落地的时间节点，将取决于美国加征关税的目的以及中美谈判的结果。
【宏观】
黄金是对未知的定价
黄金不生息的特点意味着投资者很少长期持有进行投机，因此黄金在历史上短期上涨，长期下跌。黄金最重要的定价，即第一性原理，是信用货币体系的可信度。特朗普新任期很难避免赤字货币化，除非 AI 出现了巨大进步，生产效率得到提升。孤立主义和美国优先，又在推动非美国家的去美元化，因此从第一性原理来看，黄金长期仍未见顶。我们认为，黄金的对立面是以马斯克为代表的 AI 趋势，如果将 AI 成功引领美国的长期发展，那么黄金的持续上涨将结束，新的秩序将出现。
【数据】
12月上旬整体订单同比增长约50%，年末各车企冲刺销量目标
订单方面，12月第2周6家车企新增订单15-16万辆，较23年同期+41%至+46%；12月前2周6家车企新增订单30-31万辆，较23年同期+47%至+52%。造车新势力（调研合计3家）：12月第2周新增订单较23年同期+40%至+50%，前2周新增订单较23年同期+30%至+40%。自主品牌（调研合计3家）：12月第2周新增订单较23年同期+40%至+50%，前2周新增订单较23年同期+50%至+60%。年末多家车企发布冲量优惠政策如限时0息政策，考虑到国家报废更新和各地以旧换新政策补贴，12月我们预计8家车企新增订单有望达到72-73w。
【银行】
2024年全球系统重要性银行排名结果点评
【机械】
新疆煤化工：国家能源安全的重要抓手，投资周期开启设备购置先行
【建筑建材】
2025年年度策略：重视供给侧积极变化，静待需求回暖
我们认为当前建材景气度仍处于左侧，但随着前端数据的好转，以及化债、收储等政策的持续推动,底部信号或已逐步临近。24年水泥、玻纤开始复价，25年供给侧有望持续发力，支撑价格继续恢复，考虑到低基数及行业属性差异，水泥的业绩弹性或最优。消费建材中长期成长性最佳，且新建端企稳后，存量对于业绩的拉动效果有望进一步凸显，部分C端公司24年收入逆势增长体现出强α，继续看好优质龙头盈利能力和经营质量的长期改善。
【建筑建材】
基建产业链价值重估，专业工程+海外市场动能提升
沿基建+化债+破净价值提升布局板块机会。我们认为化债政策落地有望带动建筑央国企基本面改善及报表修复，且地方国企的化债受益弹性相对较大，重点推荐区域高景气的弹性地方国企四川路桥，山东路桥等，建筑央企中国交建、中国中铁等，建议关注长账龄应收账款占比相对较高的新疆交建、北新路桥等。关注顺周期专业工程的潜在高弹性。我们看好围绕新疆煤化工产业链而展开的投资机会，重点推荐三维化学、航天工程、东华科技、中国化学。聚焦海外高景气区域，重点关注高质量出海国际工程板块，推荐中材国际、北方国际、中钢国际、上海港湾和利柏特，建议关注中工国际。
【金属材料】
金属新材料行业2025年度策略：材料赋能新质生产力
【交运】
航空看预期，物流看股息
【环保公用】
新能源市场化交易规则对比——2024 VS 2025
【电新】
纳科诺尔（832522）：辊压机龙头顺应趋势，切入干法电极新领域
首次覆盖，给予“买入”评级。数传统业务：处于行业龙头地位，在手订单有一定保障。我们更看重的干法电极设备：我们认为这个产业趋势空间大，当前属于 0-1 阶段，因此大概率先看估值抬升的机会。考虑到头部电池厂对干法电极技术关注度较高，目前纳科诺尔在手中试订单充裕，有望逐步于 25 年交付。我们预计公司 24-26 年归母净利润为 2.05/2.56/4.04 亿 ，PE 分别为 27/22/14X。把曼恩斯特和骄成超声作为可比竞对，给予纳科诺尔 25 年 40X PE，目标价 91 元。
【家电】
漫步者（002351）：音频龙头地位夯实，品牌矩阵驱动成长
首次覆盖，给予“增持”评级。漫步者是国内消费电子领军品牌，持续挖掘细分市场、发力产品创新和品牌建设，积极把握性价比消费趋势开拓海内外市场，并有望依托大模型落地 AI 耳机应用实现新的增长点。我们预计公司 24-26 年归母净利润为 5.07/5.96/6.78 亿元，结合可比公司估值，再考虑到公司耳机音箱业务的较高成长性以及在海外的较大成长空间，临近估值切换时点，我们给予公司 2025 年 30 倍 PE，目标价 20.1 元。
【轻纺】
创源股份（300703）：基本面扎实，期待股东赋能
首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为文教用品行业知名企业，深耕主业，积极打造第二营收增长曲线，同时通过多渠道挖掘市场机会，优化业务结构，推动公司经营业绩改善。随着盈利能力逐步恢复、渠道运营成熟，公司业绩有望获得持续提升。我们预计公司 24-26 年收入分别为18.34/23.95/31 .21 亿元，归母净利分别为 0.95/1.24/1.66 亿，EPS 分别为 0 .53/0.69/0.92 元人民币/股，PE分别为 32/25/19x。参考可比均值，给予公司 25 年 25-30 倍 PE，对应目标价 17.25-20.7 元人民币。
