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事件：
美国2024年四季度消费韧性较强，但投资增速趋缓，导致GDP环比折年率回落。2024年四季度，美国GDP环比折年率录得+2.3%，低于预期的+2.6%，前值为+3.1%。
（1）消费方面，在感恩节、圣诞节等传统消费旺季刺激下，四季度美国零售数据韧性较强，环比增速回升。2024年四季度，美国迎来“黑五”购物节与圣诞节，美国个人消费支出环比折年率为+4.2%，高于预期的+3.2%，前值为+3.7%。展望看，在当前利率再次走高的环境下，叠加特朗普上任后宣布2月1日起对加墨华等的关税落地，近期美国消费者信心回落指向消费端承压，2025年一季度美国消费或有转弱风险。
（2）投资方面，住宅投资表现较好，但非住宅投资环比增速明显回落，是GDP的主要拖累项。一方面，四季度以来，美国大选扰动下，企业投资意愿更偏谨慎，导致非住宅投资环比折年率由前值的+4.0%下滑至-2.2%，其中设备投资表现偏弱，录得-7.8%的降幅。另一方面，四季度住宅投资环比增速回升，主要是考虑到美联储9月、11月和12月议息会议上连续降息三次，带动抵押贷款利率回落，住房市场需求端受到提振。
（3）净出口方面，特朗普“贸易摩擦”重启带来的“抢出口”效应放缓，进出口增速同步回落。2024年三季度为规避特朗普胜选后，关税政策落地风险，美国厂商加快进口，进口环比折年率大幅升至+10.7%，在三季度大幅采购后，四季度“抢出口”效应有所放缓，进口与出口环比折年率均回落至-0.8%。
从降息角度来看，2024年四季度回落的GDP环比增速指向2025年美联储年内仍存2-3次降息空间。一方面，四季度经济数据中，消费表现较好，但主要是来自假日消费推动，持续性有待检验，且1月美国消费者信心指数回落，消费数据在高利率环境下有再次转弱风险。
另一方面，特朗普上任后，加征关税即将落地，但移民政策的力度是相机抉择的，减税政策需等待国会批准，这意味着特朗普政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险是阶段性可控的。（详见2024年12月30日外发报告《为什么我们认为2025年美联储将超预期降息？——解构美国系列第九篇》）
此外，2025年1月FOMC会议显示，在美国经济软着陆、“再通胀”风险阶段性可控的情况下，美联储降息空间依然存在。2025年1月议息会议上，美联储暂停降息转向观望，并在1月申明中删除“通胀已经朝着2%的目标取得进展”的表述，但在记者会上，鲍威尔表态也显示出美联储的“鸽派”立场，表示“申明中措辞变化并非为了发出信号，只是精简了对于通胀问题的表述”，并强调美联储“无需匆忙调整货币政策立场”，显示2025年美联储货币政策基调仍为宽松，避免对经济造成过大的冲击。
美国2024年四季度经济数据公布后，市场预期美联储在2025年降息的次数升至两次，符合我们年初的判断。CME Fedwatch工具显示，CME Fedwatch工具显示，市场预期最早于2025年6月降息25个BP，概率为47.0%，前一日为46.7%，10月进一步降息概率为32.9%，前一日为32.4%，年内累计降息2次。
二、消费：传统消费旺季刺激下，美国消费市场回暖
2024年四季度美国消费支出环比增速高于市场预期，显示消费市场回暖。2024年四季度美国个人消费支出环比折年率为+4.2%，高于预期的+3.2%，以及前值的+3.7%。其中，耐用品、非耐用品消费环比折年率分别为+12.1%、+3.8%，服务消费环比折年率为+3.1%，高于前值的+2.8%，维持较强韧性。
（1）商品消费：汽车、家具家电以及休闲用品消费回暖
2024年四季度耐用品消费环比折年率为+12.1%，分项看，受益于美联储连续降息，以及假日消费刺激，对利率较为敏感的汽车及部件（+13.9%，数值指环比折年率，下同）消费明显回暖，家具家电、休闲用品消费环比折年率也较上季上行至+6.4%、+16.2%。非耐用品消费环比折年率为+3.8%，其中服饰消费环比涨幅领先（+7.6%），石油及能源消费环比折年率为-1.7%。
（2）服务消费：韧性仍在，医疗、交通、金融服务表现较好
2024年四季度服务消费维持韧性，环比折年率为+3.1%，前值+2.8%。分项来看，服务消费主要由医疗（+4.1%）、交通（+3.4%）、金融服务（+3.4%）支撑，家庭服务（+1.4%）、娱乐（+2.0%）表现相对偏弱。
三、投资：非住宅投资环比增速回落，住宅投资表现较好
住宅投资环比增速回升，非住宅投资中设备投资转弱。2024年四季度私人投资环比折年率为-5.6%，低于前值的+0.8%，拖累GDP环比折年率1.0个百分点。分项来看，非住宅投资环比折年率由前值的+4.0%回落至-2.2%，其中建筑、设备、知识产权投资折年率分别为-1.1%、-7.8%和+2.6%；住宅投资环比折年率由前值的-4.3%升至+5.3%；私人存货变动额较前值减少，拖累GDP增速0.9个百分点。
（1）住宅投资：环比增速回暖，预计2025年维持相对高位
从利率水平看，截至2025年1月30日，美国30年期房贷利率已经较2024年7.22%的最高点减少27个BP至6.95%。考虑到利率水平回落将提振居民购房意愿，以及2025年美联储年内仍存2-3次降息空间，待降息周期持续演绎，美国房地产周期有望开启，新房需求端受到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加成屋改造需求上行，预计2025年美国住宅投资环比增速将维持相对高位。
（2）非住宅投资：建筑投资环比降幅收窄、设备投资环比增速回落，知识产权投资维持韧性
建筑投资：建筑投资环比降幅收窄，2024年四季度环比折年率为-1.1%，增速较前值的-5.0%有所回升。四季度以来，美国大选扰动下，企业投资意愿更偏谨慎，对制造业建筑开支形成抑制，但建筑投资环比降幅收窄也说明美国经济软着陆背景下，投资端大幅恶化的概率不大。
设备投资：设备投资环比增速明显回落，2024年四季度环比折年率为-7.8%，前值为+10.8%。其中信息处理设备、工业设备、运输设备投资环比折年率分别为-9.5%、+1.1%和-14.0%。其中，运输设备投资明显转弱主要是因为2024年下半年波音公司罢工事件的短期扰动，工业设备投资表现稳定，同样说明美国经济软着陆背景下，投资端韧性犹存。
知识产权投资：2024年四季度知识产权投资环比折年率为+2.6%，前值为+3.1%，维持一定韧性。
（3）库存：美国补库力度放缓，库存变动对经济造成拖累
2024年上半年，美国进入主动补库阶段，二季度私人存货拉动GDP正增1.1个百分点，三季度私人存货变动额较前值小幅减少，拖累GDP增速0.2个百分点，四季度进一步放缓，拖累GDP增速0.9个百分点。展望来看，考虑到特朗普支持对内减税，鼓励制造业回流美国，有助于提振企业补库意愿，预计私人存货维持稳健，转为经济的贡献项。
四、净出口：进出口增速同步回落，自中国进口同比增速保持稳定
四、净出口：进出口增速同步回落，自中国进口同比增速保持稳定
五、风险提示
俄乌危机发酵抬升大宗商品价格，美国经济超预期回落。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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