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核心观点：从主线逻辑出发，当前利率和汇率的决策核心依然是国内政策，因此经济工作会议召开期间是最近的一个博弈时间点。暂时来看，政策面的信息未必能直接导致两大市场反转。但结合市场当前的预期水位来看，合理的预期意味着政策加速当前市场趋势的概率不大。围绕政策博弈的时间窗口仍在，波动来自于市场预期以及资产价格的绝对水平。落脚到当下，10年期国债利率跌破2.0%之后若继续加速向下，则人民币汇率的贬值压力可能进一步加大。需要警惕的是若维稳汇率的诉求增强，则货币当局对境内流动性的重新安排可能削弱债市最核心的上涨支撑力量。风险提示：政策落地效果不及预期；国内需求恢复不及预期；出口超预期回落。
一、债市上涨趋势强化，10年期国债利率跌破2.0%
2024年12月2日，10年期国债活跃券（240011.IB）成交利率跌破2.0%。回溯来看，9月末以来，债市整体持续走强，期间虽经历波折但上涨趋势未被破坏。在趋势之外，11月下旬以来，新的催化剂出现则加速了利率向下突破。
（1）资金面的“现实”和“预期”均构成利好。从“现实”的维度，央行较大力度对冲地方债供给冲击：2024年11月，地方债净融资额达1.18万亿元，但当月通过买断式逆回购以及二级市场买入国债操作，合计向市场投放1万亿元流动性。此前我们探讨过央行的狭义流动性管理，将以一套“组合拳”形式落地（详见2024年11月1日外发报告《如何看待首单买断式逆回购操作的落地？——<央行观察>系列第十篇》），以更好地呵护流动性环境，实现对财政政策的配合。从效果来看，11月末较10月末，DR001和DR007利率分别下行5bp、8bp至1.32%、1.46%。从“预期”的维度，年末惯例上会落地相应的对冲性操作，以维稳跨年前后的资金面波动。而此前，人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上发表主题演讲时表态将“年底前择机进一步降准0.25至0.5个百分点”。这意味着流动性的宽松大概率不会止步于当前，后续做多利率债仍有安全垫。![]()
（2）同业存款利率预计调降，驱动新一轮套息交易。11月28日，市场利率定价自律机制工作会议召开，审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》。据《金融时报》报道：“2022年至2024年第三季度，央行政策利率从2.2%降至1.5%，而同业活期存款利率基本不随央行政策利率变化，始终维持在1.75%左右的水平”。 这一事件影响或可类比4月份的禁止手工补息政策，银行负债端成本下调后，短端利率的套息空间重新打开，并顺势向中长端利率传导，对应收益率曲线的影响是先“牛陡”再“牛平”。由于同业活期存款利率自律机制给出了一定的缓冲时间，于2025年一季度正式纳入MPA考核，但市场给出的反馈较快，主要反映了非银资金“抢跑”配置资金。此外，债券投资者预计政策与经济暂不构成大的利率上行风险，也是本轮利率债走势偏强的“底色”。
同一日，美元兑人民币汇率盘中快速贬值，截至15:30，美元兑人民币(CFETS)贬至7.27，美元兑离岸人民币贬至7.28。事实上，9月末以来，人民币走势与国债利率走势较为一致，在财政刺激方案充分发酵后，两个市场均走出了修复性行情——人民币由升值转为贬值，而国债利率转为下行 。
在主线逻辑之外，人民币汇率持续走贬也是对强美元、资本外流、关税预期的综合的反映。特朗普当选以及共和党大胜意味着其主张的大范围减税、对外加征关税、减少监管约束等政策落地概率和效率较高，避险情绪和资金回流需求助推美元走强，而疲弱的欧元则强化了这一趋势。在强美元的预期下，大类资产整体承压，国内权益市场震荡走弱引发资金外流担忧。而特朗普在正式宣誓就职前先行“推特治国”，可能预示着其发起更大范围、更大级别的贸易争端的“灰犀牛”风险。市场担忧的“主动”贬值暂无论据支持。从人民银行近期的操作来看，仍在维稳人民币汇率——加大每日中间价逆周期因子的干预力度，同时通过发行离岸央票等形式提高离岸做空人民币成本。部分市场观点认为可能以人民币贬值促出口，但我们认为人民币贬值与“低价”在某种意义上较为类似，未必是政策首选。![]()
中美利差倒挂加深或为人民币加速贬值的核心原因。近期“特朗普交易”有所降温，美元指数从107.5附近回落。因此，更值得关注的逻辑是中债利率加速下行，与美债利率倒挂加深，从利差角度降低了人民币计价资产的吸引力。截至11月29日，10年期国债-10年期美债的利差为-216bp，而9月末为-166bp。这或许是10年期国债利率加速下行，而美元兑人民币汇率贬值逼近7.3的一大催化剂。从主线逻辑出发，当前利率和汇率的决策核心依然是国内政策，因此中央经济工作会议召开期间是最近的一个博弈时间点。考虑到政策具体“量级”将于2025年全国两会确认，暂时来看，政策面的信息未必能直接导致两大市场反转。但结合市场当前的预期水位来看，合理的预期意味着政策加速当前市场趋势的概率不大。围绕政策博弈的时间窗口仍在，波动来自于市场预期以及资产价格的绝对水平。
落脚到当下，10年期国债利率跌破2.0%之后若继续加速向下，则人民币汇率的贬值压力可能进一步加大。需要警惕的是若维稳汇率的诉求增强，则货币当局对境内流动性的重新安排可能削弱债市最核心的上涨支撑力量。
政策落地效果不及预期；国内需求恢复不及预期；出口超预期回落。
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光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注国内货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦国内外通胀、大宗商品、人口问题等领域。擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。![]()
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