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事件：
国家统计局发布了2024年11月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比+0.2%，前值+0.3%，市场预期+0.5%；CPI环比-0.6%，前值-0.3%；2）核心CPI同比+0.3%，前值+0.2%；3）PPI同比-2.5%，前值 -2.9%，市场预期-2.7%；PPI环比+0.1%，前值-0.1%。
核心观点：
11月CPI同比低于预期，主因气温偏高、市场供给充足，导致食品价格超季节性下跌。需要关注的是，核心CPI同比增速连续两个月回升，PPI环比增速半年内首次回正，一揽子增量政策发力效果开始显现。核心CPI同比增速回升主要受通信工具、燃油汽车等工业消费品价格上涨影响，前者反映全球半导体周期上行、芯片提价带来的成本上涨，后者则源于“以旧换新”政策推动下汽车“价格战”缓解。PPI环比回正，表明随着实物工作量加快，国内需求正在逐步恢复，价格止跌回稳的行业数量在增多。向前看，随着稳增长、稳物价政策持续推进，国内物价将迎来温和改善。
风险提示：政策落地不及预期，国内需求恢复不及预期。
CPI数据不及预期，主因气温偏高导致食品价格超季节性下跌。11月，CPI同比增速小幅回落，自上月的+0.3%降至+0.2%，低于市场预期的+0.5%，环比增速自上月的-0.3%降至-0.6%，低于过去五年（指2019-2023年，下同）同期均值-0.1%。其中，食品价格环比下降2.7%，明显低于过去五年同期均值+0.02%，同比增速自上月的+2.9%降至+1.0%；非食品价格环比下降0.1%，与季节性水平持平，同比增速自上月的-0.3%升至0%。可见食品价格超季节性下跌是拖累CPI继续走低的主因。
11月，全国平均气温为1961年以来历史同期最高，气温偏高有利于农产品的生产和运输，同时也导致猪肉腌腊需求延后。市场供给的相对充足，带来食品价格超季节性下跌。食品价格中，11月份鲜菜、猪肉、鲜果价格环比增速分别为-13.2%、 -3.4%、-3.0%，均低于过去五年同期均值-2.0%、+1.2%、+0.9%。
需要关注的是，核心CPI同比增速自上月的+0.2%继续升至+0.3%，连续两个月保持上行态势。核心CPI同比增速回升，主要受通信工具、燃油小汽车等工业消费品价格上涨所致，前者源于全球半导体周期上行、芯片提价导致成本上涨，后者则与“以旧换新”政策下燃油车市场回暖有关。拆分结构来看，11月服务价格同比增速持平于上月的+0.4%，环比增速降至-0.3%，与季节性持平，主要受出行淡季影响；而扣除能源的工业消费品价格同比自上月的-0.2%转为持平，其中通信工具价格同比增速由上月的-2.1%升至+0.7%，环比增速连续两个月上涨；燃油小汽车价格同比跌幅收窄，环比上涨0.2%，为近9个月以来首次转涨。
二、PPI环比回正，显示国内需求正逐步恢复
11月PPI同比增速升至-2.5%，上月为-2.9%，市场预期-2.7%。PPI环比增速半年内首次转涨、连续三个月回升，表明在一系列存量政策和增量政策持续协同发力下，国内需求正在逐步恢复，与同期制造业PMI连续三个月回升的线索相一致。11月份，在32个细分行业中，PPI环比上涨的行业数为11个，高于上月的9个，环比下跌的行业数为11个，低于上月的19个，显示价格止跌回稳的行业数量在增多。
其中，PPI环比上涨行业包括：
一是，水泥、有色金属、钢铁等高耗能行业，与稳增长政策推动下，基建资金到位率提升、项目建设加快推进有关。11月，非金属矿物制品业价格环比上涨1.2%，上月为上涨0.4%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.2%，上月为上涨2.1%；黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.2%，上月为上涨3.4%。上述三个行业价格均保持连续两个月上涨。
二是，电力、燃气需求季节性增加，公用事业价格小幅上涨。11月燃气生产和供应业价格环比上涨0.7%，高于上月的0%；电力、热力生产和供应业价格环比上涨0.3%，高于上月的环比下跌0.3%。
三是，计算机、通信设备价格上涨，与全球半导体周期上行、芯片价格上涨有关。11月计算机整机制造价格环比上涨0.6%，通信终端设备制造环比价格上涨0.4%。
PPI环比下跌的领域主要集中在光伏、锂电、新能源车等新兴行业，上述行业的供需格局有待进一步优化。11月，光伏设备及元器件制造价格环比下降2.0%，新能源车整车制造价格环比下降0.8%，锂离子电池制造价格环比下降0.6%。目前来看，供需两端政策均在持续推进，以推动新兴行业价格企稳。从需求来看，今年下半年随着“以旧换新”政策加码，家电、汽车、家居类产品销售明显好转，未来随着政策规模和支持范围进一步扩大，有望撬动更多需求。供给方面，光伏行业供给侧改革正在提速。2024年11月20日，工信部发布了《光伏制造行业规范条件（2024年本）》和《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》，限制低水平产能扩张，推动产业加快转型升级和结构调整。
三、向前看，一揽子政策带动下，国内物价或将温和改善
CPI方面，食品价格对CPI的支撑减弱，未来重点关注稳物价政策效果。9月以来，随着一揽子增量政策发力，核心CPI改善迹象开始显现，同比增速已经连续两个月回升。一方面，在“以旧换新”政策推动下，不仅直接刺激居民部门需求，也有助于中游行业去库存，推动价格层面回暖。11月燃油小汽车价格环比小幅上涨，表明汽车“价格战”情况缓解。未来随着政策范围和力度进一步扩大，有助于带动工业消费品价格向上修复。另一方面，随着10万亿元支持地方化债、促进房地产市场止跌企稳、加大对居民端补贴力度等政策持续推进，有助于修复居民部门资产负债表、增强居民实际购买力，推动需求侧回暖。目前服务价格同比连续两个月保持在+0.4%，高于9月的低点+0.2%，未来关注服务价格进一步改善的情况。
PPI方面，9月下旬以来，随着一揽子政策推出，市场预期改善叠加实物工作量加快，带动工业品价格边际企稳。后续价格修复程度，取决于需求侧改善力度、以及供给侧改革推进节奏。从方向来看，随着政策持续发力见效，明年供需关系或将改善，有望带动PPI同比降幅收窄。需求侧方面，随着地方化债推进，关注地方主导的基建投资改善的可能性。供给侧方面，重点关注中上游行业供给环境的变化，目前来看钢铁、光伏行业已在释放供给侧改革信号，未来关注行业层面的实际变化。
四、风险提示
政策落地不及预期，国内需求恢复不及预期。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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