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2016年，特朗普超预期赢下宾夕法尼亚州等几大关键摇摆州，赢得总统大选，该届选举也成为美国最令人惊讶的大选之一。在执政第一年，特朗普签署了大量的总统行政命令来推行政策，并且史无前例的任命了诸多政治“素人”、富豪、特朗普家族成员、激进保守派人士执政。并且在2017年密集地落实了他在竞选中的几大承诺：成功推动减税法案、退出《巴黎气候协定》等多个国际组织、收紧移民、放松管制、重启化石能源的开采、加强与以色列的联系。

但是，特朗普在上一任期的第一年也经历了不小的挑战。

一是，因为其任命的内阁官员不少存在政治丑闻：或是需要经历漫长的财务审查、抑或是遭受了民主党的反对，这导致特朗普在2017年组建内阁时不仅过程无比漫长，而且内阁大臣的空缺性和离职率也非常高，其任期内共计有14位内阁大臣离职，远超其他总统。

二是，特朗普政策提案不仅普遍遭到民主党人的反对，也难以在共和党内达成一致意见，其废除医保法案、在墨西哥边境修建隔离墙等竞选承诺也进展缓慢。比如，2017年3月24日，特朗普最重要的竞选承诺“废除奥巴马医保”遭遇重大挫折，修改版医保法案原定当天在国会众议院进行投票，但因遭到共和党内部一小撮保守人士的极力反对而被迫撤回。

奥巴马执政时期，美方多次对中国发动“双反”调查、“337调查”。但彼时美方对中方的贸易调查主要集中于化工产品、塑料、机械产品等，尚未出现大范围的贸易摩擦。在特朗普入主白宫后，2017年8月，美国贸易代表办公室（简称USTR）对中国发动“301调查”（指USTR根据《1974年贸易法》第301条，对美国贸易伙伴展开的调查），中美大规模、大范围的贸易摩擦自此拉开序幕。2018年3月，USTR发布调查结果（即《301调查报告》），无端指控中国存在强迫技术转让窃取美国知识产权等问题，这也成为了特朗普政府乃至拜登政府日后对华加征关税的法律依据。

中美贸易摩擦中，特朗普政府反复横跳，多次上调和下调关税税率，关税税率变化也是分析特朗普执政时期中美关系的主要线索。因此，我们依据特朗普时期的中美贸易关系变化，将其执政拆分为四个阶段进行回顾，摩擦阶段，谈判第一回合、谈判第二回合和大选阶段。这四个阶段，美国从初期的小步试探，中期的反复横跳，演变成后期的疯狂加税，不断挤压中方极限，每一个阶段，都服务于特朗普不同时期的政治利益诉求。

自2018年3月USTR发布《301调查报告》后，当年4月美方便单方认定调查结果，宣布将对原产于中国的500亿美元的进口商品加征25%的关税。随后，中国宣布将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等500亿美元的进口商品对等加征25%的反制关税。之后的2018年5月19日，中美两国就双边经贸磋商发表联合声明，达成了“双方不打贸易战”的共识，双方同意，中方将大量增加自美购买商品和服务，减少美对华货物贸易逆差。我们首先讨论摩擦阶段，这一阶段始于2017年8月美方启动“301调查”，止于2018年5月19日中美发表经贸磋商联合声明。彼时离2020年总统大选尚远，特朗普不断“出牌”，反复试探中方的底线。

然而，在中美联合声明签署10天之后的5月29日，美方就推翻了磋商共识，宣布将继续推进加征关税计划，拟对500亿美元商品征收25%关税，并且进一步限制中国投资和加紧对华出口管制。6月15日，美方正式公布了500亿美元的商品清单，并且宣布其中的340亿美元清单加征关税将于7月6日正式生效。

美方对中方拟加征关税的500亿美元清单，主要涵盖了中方对美出口的机电产品，目标在于打击中国制造业。而中方对美方的反制清单，则集中于农产品，直指摇摆州。我们自美方进口的最大品类是矿产化工和机电设备，农林牧渔只占到了比较少的一部分。但是，在中方出台的反制清单中，主要涵盖了美国对华出口的农产品。中方反制的策略，直接切中要害——也即摇摆州的农民。实际上对美方农产品的反制也深刻的影响了2018年中期选举。在中方反制关税下美方农产品对华出口锐减，摇摆州在2018年中期选举中全面倒戈，导致共和党丢失了对众议院的控制权，为日后民主党对特朗普发起总统弹劾埋下了伏笔。

在这一阶段，中美贸易摩擦虽然没有扩及到全部的贸易领域，但已经对股市带来了整体性冲击。而且我们可以看到权益市场对于中美关系的转折反应非常灵敏，甚至可以从蛛丝马迹中捕捉到中美谈判的风向并且预先做出交易。举例来看，5月19日中美发表“不打贸易战”的联合声明后，至5月29日美方单方面撕毁联合声明，期间创业板和大盘已经预先下行，并且在6月15日美方公布2000亿美元清单这一利空落地后，阶段性见底。

值得一提的是，特朗普上任之后，不仅是针对中国，而是几乎对所有的美国主要贸易对手开启了一轮贸易摩擦，在2018年针对加拿大、墨西哥、日韩、欧盟等国家或地区密集开启了贸易谈判。细数特朗普总统对外的谈判诉求，主要落于低附加值的制造业及农业产品，包括提高钢铁、金属制品的进口关税，扩大美国农业出口范围、降低美国农产品的关税和非关税壁垒等。

从2018年5月美方悍然撕毁“中美不打贸易战”的共识，到2019年5月中美开启了新一轮谈判周期，我们称之为谈判第一回合。2018年5月，美方公布500亿美元清单，其中的340亿美元清单产品关税于7月6日正式生效，160亿美元在8月23日正式生效。7月11日，USTR发布声明称，已制定了拟对中国2000亿美元商品加征10%关税的清单，9月17日特朗普总统宣布该清单将在9月24日生效，且将在2019年1月1日起税率将提高到25%。对应的，中国公布对美600亿美元商品征税清单，分别加征25%、20%、10%、5%不等的关税。

在这一期间，美方对中国加征关税的商品清单总额，从500亿美元上升至2500亿美元，且涵盖了大量的劳动密集型产品，基本占到了中国对美出口的4000多亿美元（2017-2020年）的一半以上。中美贸易关系持续紧张，也对国内的制造业投资和中小企业，尤其是低技术产品的扩产意愿造成了较大的冲击。这一时期，中美贸易摩擦不仅拖累了中国的制造业投资，美国对华的出口也同样出现大幅下滑，尤其是对美国“铁锈带”地区的工人和农民造成了较大的冲击。

为应对美方关税冲击，外交方面中方积极与美方推进磋商，内政方面则及时启动新一轮逆周期政策对冲。

外交方面，2018年12月，中美元首在阿根廷G20会晤上，达成了一致共识，停止加征关税，中国则同意从美国购买农业、工业及能源制品。从2018年底到2019年4月，中美双方展开了多轮次经贸高级别磋商，不断取得进展。但是，据中方发布白皮书《关于中美经贸磋商的中方立场》披露，美方得寸进尺，采取霸凌主义态度，坚持不取消经贸摩擦以来加征的全部关税，坚持在协议中写入涉及中国主权事务的强制性要求，导致双方迟迟未能弥合剩余分歧。

2019年5月6日，美国不负责任地指责中国立场“倒退”，企图将谈判迄未完成的责任归咎于中国。紧接着的5月7日，美国众议院通过了《2019年台湾保证法》与《重新确认美国对台及对执行台湾关系法承诺》决议案，此举严重干涉了中国内政。5月10日，中美经贸第十一轮高级别磋商之际，美方撕毁了中美G20共识，宣布将2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至25%，导致本轮中美磋商严重受挫。

内政方面，中国及时加强了对国内经济的刺激力度。我们可以从“六稳”的口径，看出当时决策层对于中美谈判的态度和国内经济的预期变化。

• 2018年美方正式大规模加征关税，当年7月政治局会议提出“外部环境发生明显变化”，“需要坚持稳中求进”，并首次提出要做好“六稳”工作；当年10月政治局会议上进一步强调外部环境发生深刻变化，经济下行压力有所加大，要坚持稳中求进，做好“六稳”工作。

• 2019年上半年，国内及时加大信贷投放力度，拉动经济复苏，社融存量同比增速从2018年底的10.3%持续上行至2019年6月的11.2%。在中美举行多轮次磋商的背景下，2019年4月政治局会议文稿指出一季度经济运行好于预期，开局良好，没有再提“六稳”目标。

• 然而，在2019年5月中美谈判再度陷入僵局后，当年5月10日国务院总理座谈会上再次提出“六稳”，7月政治局会议指出当前国内外风险挑战明显增多，要全面做好“六稳”工作。

同样，在这一阶段，中美的谈判方向基本成为了国内股市走向的决定性因素。从2018年12月29日到2019年4月初，中美谈判不断取得了进展，叠加2019年上半年流动性相对宽松，上证指数不断上涨。然而从2019年5月6日，美国不负责任地指责中国立场“倒退”，到5月7日美国议会通过涉台法案，再到5月10日美方宣布正式上调2000亿美元清单关税，引发风险偏好下行，国内股市快速下行。

从2019年5月中美第十一轮高级别磋商后，美方进一步威胁将对涉及5500亿美元的中国输美产品全部加征关税，至2020年1月中美就第一阶段协议达成一致，我们将这段时间划分为谈判第二回合。随着2020年美国大选不断临近，特朗普政府求成心切，更是反复横跳，出尔反尔，将贸易争端扩大到了科技、中国台湾、中国香港条线，不断施压，企图达到目的。

• 关税条线上，美方在2019年8月两次威胁即将加税，施压中国。2019年的8月13日，美方USTR公布3000亿美元商品分拆加税方案，其中的1200亿美元商品加征10%关税将于9月1日生效。8月24日，美方威胁要对5500亿美元的中国进口商品进一步提高5%的关税。对此，中方宣布将对于美方750亿美元清单商品加征反制性关税。

• 中国台湾问题方面，2019年5月22日两艘美国军舰穿越台湾海峡。

• 科技方面，特朗普也在对中方采用极限施压，2019年5月美方将华为及68家子公司整体列入“实体清单”；2019年8月，又将46家华为子公司列入“实体清单”。2019年8月，白宫禁止美国政府机构直接购买华为、中兴、海康威视等中国企业的通信、视频监控或服务设备。

然而，无论美方以什么样的手段施压，其背后一定是有利益诉求的。对于特朗普而言，彼时已经非常临近2020年大选。在发动大规模的贸易摩擦后，特朗普的最终目的，还是希望中方能够加大自美采购力度，以获取“铁锈带”地区摇摆州的支持。

果然，在2019年9月11日，特朗普在推特发文表示，将把2500亿美元中国输美商品上调关税的日期从10月1日推迟到10月15日，通过此举向中方释放诚意。对于美方的诚意，中方也快速的做出回应，在9月13日支持相关企业从即日起按照市场化原则和WTO规则，自美采购一定数量大豆、猪肉等农产品。

这之后，中美关系峰回路转，中美经贸牵头人在9月恢复对话，并约定自9月中旬开启工作层磋商。10月，第十三轮中美经贸高级别磋商在华盛顿举行，12月中美双方就协议文本达成一致。在2020年1月15日，中美正式签订了第一阶段协议，特朗普也赶在大选之前，正式向选民交出了这份“关税答卷”。

在第一阶段协议里，我们可以看到特朗普发动中美贸易摩擦的主要目的。第一阶段协议主要涵盖了知识产权、技术转让、扩大贸易及金融服务、宏观政策等七个方面的内容，具体包括美方停止剩余的关税清单生效，中方加大自美采购，中方在相关领域放开非关税壁垒，加大知识产权保护，中美建立对话机制，及加快中国金融市场的开放。

其中，最引人注目的，也是特朗普在2020年大选中反复宣传的，就是中方在2020—2021年，新增采购2000亿美元的美国产品，这也是特朗普对华发动贸易争端的初衷。特朗普总统能够赢得2016年总统大选的关键变量，就在于摇摆州的工人和农民。中美签订的第一阶段协议规定的众多产品采购，主要是农产品、制成品和能源品，这正是特朗普用来“讨好”摇摆州的重要抓手。

从市场表现也可以看出，中美第一阶段协议的签订极大地提振了市场风险偏好，A股迎来趋势性行情。自2019年5月至2019年8月期间，中美贸易谈判整体僵持不前，美方在8月份两次威胁要进一步征收关税，导致国内股市风险偏好难以修复，维持震荡。自2019年9月中美双方就重启谈判释放信号后，A股开始小幅攀升。从2019年12月13日中美宣布就第一阶段协议文本达成一致，至2020年1月正式签订协议，A股风险偏好快速修复，股市出现趋势性上涨。

2020年，正式进入美国大选年。特朗普在2017年1月就职后迅即宣布将在2020年竞选连任。2019年2月，共和党全国委员会投票决定全力支持特朗普竞选连任，此后至少7个州取消了该州共和党党内预选。而拜登总统则是在2020年6月的民主党党内初选中打败桑德斯，从而赢得了竞选资格。

回顾特朗普第一任期中，2020年是美国对华强硬派主导的一年，特朗普政府放任以蓬佩奥为首的鹰派官员对华极限施压。在2020年，虽然特朗普取得了第一阶段协议的成果，但是其在处理疫情、复工等方面却表现不佳，导致支持率持续偏低。为挽救被疫情所打乱的竞选节奏，将矛盾转向外部，并进一步拉拢鹰派选民的支持，特朗普政府对华进入了极限施压的状态，围绕着外交、军事、中国台湾、中国香港、南海问题、科技等方面反复“出牌”，持续加压；而在经贸方面，第一阶段协议成为了关键性的压舱石，双方均没有进一步上调关税，中美一度进入了“政冷经热”的状态。

前三年，特朗普一直在平衡强硬派的要求，但美方这两天采取的出人意料的行动表明，“鹰派现在接管了一切”。…因急于指责中国应对新冠肺炎疫情，并且已经受够美国官员所说的中方“窃取知识产权”的历史，特朗普让一小群由蓬佩奥领头的顾问推动美国对华几十年来最敌对的政策。

——彭博报道，2020.07.23

• 外交方面，特朗普政府在2020年，针对于中国香港、中国新疆、中国台湾大肆施压，美国国会炮制相关法案严重干涉中国内政。2020年7月美国政府关闭中国驻美国休斯顿领事馆，8月进一步对香港特区行政长官林郑月娥等11名中国内地及香港官员实施制裁。

• 科技方面，对中方的挤压力度相对2017年至2019年出现明显上升。美国政府分别在2020年5月、8月对华为实施第二轮和第三轮大规模制裁，包括限制华为使用美国技术和软件生产的产品，并将华为上下游企业大范围的纳入实体清单。此外，特朗普政府在2020年8月要求字节跳动剥离TikTok的资产，并销毁相关数据及副本。同时，美方施压盟国进一步共同对华实施科技围堵，7月英国政府宣布将从2020年12月31日起停止购买新的华为设备。

• 金融方面，特朗普政府持续加强对中概股的审计要求，进一步“将证券监管政治化”。2020年5月美国国会参议院通过《外国公司问责法》，该法案在当年12月由众议院通过从而正式立法，迫使赴美上市公司要遵守美方审计要求，并给中国发行人3年时间遵守美方规定，否则将被摘牌。2020年6月白宫发布《关于保护美国投资者避免中国企业重大风险的备忘录》，要求总统金融市场工作组需在60天内就此向特朗普总统提交报告并提出行动建议。

然而，虽然特朗普政府无所不用其极的将国内矛盾转移到中国身上，其却因为对疫情、复工等方面的失败处理，再次丢掉摇摆州的支持，折戟2020年大选。在四年之后，拜登政府同样因为对于高通胀、巴以问题、移民等问题的失败处理，再次被摇摆州抛弃，特朗普携带新一版执政班子在保守派选民的簇拥下再次强势归来。

展望2025年-2029年的特朗普执政版图，虽然政见不合，但民主党跟共和党在对华问题上在相互继承对方的政策路线。如拜登在任期间继承了特朗普的关税政策，并且针对电动汽车、中国半导体和太阳能电池、锂离子电池和钢铁等产品进一步加征关税。此外，拜登政府上台后在关税清单基础上，出台多批次实体清单，从多个角度打压中国科技进步，并且通过产业联盟和多边外交拉动产业链回流美国，加强对美国国内的投资强度。

特朗普上台后，预计一方面会以“美国优先”为核心，与主要贸易对手，尤其是中国开启新一轮的贸易摩擦，另一方面也会继承拜登的科技和产业政策，并且添加更多“特朗普元素”，“出牌”也变得更不确定性。相比来看，特朗普在第一任期的对华贸易摩擦的主要目的是解决贸易逆差。但经历了新冠疫情对于全球供应链的冲击后，特朗普在第二任期的观点将更为激进，60%的关税或还存在一定的缓冲空间，因为对华加征关税本身也会受到中方的反制，会打击美国对华的农产品出口，但特朗普在科技、产业、金融、人才等角度会全面出台政策，且风格和路线会比拜登政府有更大的不确定性。自此，中美将再度进入高度不确定性的时代。

海外经济出现较大衰退风险，对国内经济带来较大一定拖累；

美国推出反华政策的节奏和力度超预期，全球地缘冲突范围扩大或升级，降低资本市场风险偏好。

光大宏观 高瑞东团队

高瑞东

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

周欣平

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。