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作者：高瑞东 王佳雯 查惠俐
12月份金融数据呈现两大亮点，一是政府端明显发力，带动新增社融规模强于市场预期；二是结构性改善，居民中长期贷款连续同比多增。向前看，2万亿元置换专项债发行工作已启动，年初政府债有望持续支撑社融；居民端贷款趋势能否持续有待进一步观察，年后楼市“小阳春”或是重要观测节点；M1同比增速持续回升，或预示着企业信心逐步企稳。
风险提示：财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。
2025年1月14日，人民银行公布2024年12月金融数据。我们主要关注以下三个方面：
（1）12月份新增社融28575亿元，同比多增9249亿元，表现强于市场预期。从季节性来看，过去六年（2018-2023年）同期均值为19092亿元，今年创出同期新高。12月社融存量同比增速为8.0%，增速较11月份上行0.2个百分点。
结构上，12月社融口径的人民币贷款当月新增8407亿元，同比少增2685亿元。外币贷款连续九个月负增长，当月减少675亿元，同比多减40亿元。非标融资当月减少1198亿元，同比少减363亿元，波动项主要来自于未贴现银行承兑汇票，该项减少1331亿元，同比少减534亿元。
直接融资中，12月政府债券净融资为17612亿元，同比多增8288亿元，仍为社融主要的增量来源；企业债券净融资为-153亿元，同比少减2588亿元，表现继续好转；非金融企业境内股票融资483亿元，同比少增25亿元。
（2）12月金融机构口径人民币贷款新增9900亿元，同比少增1800亿元。从结构来看，居民部门中长期贷款同比多增1538亿元，居民部门短期贷款同比少增171亿元。企业部门贷款同比少增4774亿元，分类型看，短期贷款当月减少200亿元，同比少减435亿元，中长期贷款同比少增8212亿元，企业票据融资同比多增3003亿元。
（3）12月M1同比增速为-1.4%，较11月份回升2.3个百分点，连续三个月改善；M2同比增速为+7.3%，较11月份上行0.2个百分点；社融-M2同比增速差为0.7个百分点，与11月持平。
对12月份金融数据，我们解读如下：
第一，社融总体明显好转，新增社融规模高于历史同期水平。2024年12月新增2.86万亿元，同比多增9249亿元，存量增速升至8.0%，相比11月升高0.2个百分点。主要贡献是政府债，2024年年底化债方案落地，置换专项债供给节奏较快，政府债券规模已经连续两个月抬升，12月同比多增8288亿元，占据新增社融规模的90%。从地方政府债发行看，2024年11月和12月分别发行13141亿元和10913亿元，发行速度较上半年明显加快。
2025年的2万亿元置换专项债将加快发行，1月10日的国新办发布会宣布，各地已启动相关发行工作，这意味着年初政府债将对社融形成持续支撑。其后建议关注特别国债发行，以及专项债机制改革后，地方投资动能的改善。
第二，社融结构改善，居民中长期贷款连续同比多增。2024年12月，居民中长期贷款增加3000亿元，与11月持平，同比多增1538亿元，主要受益于房地产销售热度增加。2024年10-12月地产销售数据好转，全国范围内房价环比上升的城市增多，房地产局部企稳。从成交量上看，2024年12月，30大中城市商品房成交面积为1733万㎡，相比于当年前10个月的均值增长125%，且成交面积连续两个月同比正增长；从成交价上看，2024年10月以来，百城住宅价格指数环比增长率明显放大，11月和12月房价环比上涨城市数均在45个以上。
降低存量按揭贷款利率也很大程度上减少了提前还贷。但政策脉冲的持续性，或许还需要楼市“小阳春”来检验，比如2024年6月份商品房成交面积也在政策刺激下修复但其后继续走弱。对本轮房地产市场企稳的持续性，我们仍需观察。
但企业中长期贷款的同比少增，显示企业信心仍偏弱。一方面，企业信心仍然偏弱，数据显示企业盈利情况尚未好转，2024年11月工业企业利润当月同比下降7.3%；另一方面，化债偿还拖欠账款或替代了新增贷款需求。后续随着化债进一步推进，企业资金充裕度边际抬升，结合M1同比跌幅进一步收窄，或预示着企业端的改善。
第三，政策与数据空窗期，资产价格主要受市场预期影响，波动性或许放大。一季度的经济数据空窗期，市场对经济基本面的分歧较大。当前较为关注年初的信贷表现。从以往经验来看，年初“开门红”既是银行“早放贷早受益”的惯例行为，也是央行的窗口指导。但在“信贷高质量增长”的引导下，开年贷款冲量的效应未必那么强，较难提供市场反转的信心，但考虑到去年基数不高，预计负面冲击也较为有限。
后续应更关注经济数据的改善。目前部分经济数据已出现初步的好转，10月、11月制造业PMI连续超出市场预期，12月服务业PMI与建筑业PMI大幅扩张，10月以来核心CPI同比连续三个月回升，11月以来PPI同比跌幅连续两个月收窄。当前至两会结束期间，市场对政策仍然有期待的空间，但在经济数据给出更明确信号前，资产价格的波动性或大于趋势性。
二、风险提示
财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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