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事件：
12月17日，美国商务部发布2024年11月美国零售额数据：
【1】零售销售环比为+0.7%，预期为+0.5%，前值由+0.4%修正至+0.5%；【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比为+0.2%，预期为+0.4%，前值由+0.1%修正至+0.2%。零售数据公布后，道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克指数收跌，三大指数分别较前一交易日收盘变动-0.61%、-0.39%和-0.32%。10年期美债收益率上行1BP至4.40%，2年期美债收益率持平于4.25%。为何11月美国核心零售与零售数据表现不一？11月零售数据强劲主要来自汽车消费（环比+2.6%）拉动，主因11月美债收益率走弱，同时汽车经销商推出大幅年终折扣，以及特朗普威胁要对墨西哥和加拿大含汽车在内的进口商品征收关税，使得美国消费者加快购车节奏。但在扣除汽车消费后，核心零售数据表现偏弱，主要是因为今年感恩节较晚，“黑五”购物节部分活动延后至12月，导致11月核心零售数据表现不佳，环比增速录得+0.2%，低于市场预期。总体来看，在核心零售数据转弱的情况下，我们认为市场高估了未来美国通胀上行的风险，未来降息节奏将快于市场预期。从11月零售数据中可以发现，“黑五”购物节中，美国消费者更加青睐具有性价比的网购，11月无店铺零售消费环比增速达+1.8%，线下消费则明显疲弱，杂货店零售业消费环比增速降至-2.5%，说明高利率环境下，美国消费者有意减少消费支出，选择折扣力度更大的网购，存在消费降级的情况，也再次支持美联储进一步降息。风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
11月零售数据高于市场预期，但核心零售数据偏弱。从消费增速看，11月数据高于预期，环比增速录得+0.7%，高于预期的+0.5%，但核心零售数据转弱，环比增速仅录得+0.2%，低于预期的+0.4%，指向实际消费动能依然偏弱。分项来看，11月美国零售消费环比增速高于预期，主要是受到运动爱好（+0.9%）、汽车（+2.6%）以及无店铺零售业（+1.8%）消费拉动，杂货店零售业（-2.5%）、餐馆和酒吧（-0.4%）消费环比增速转弱。![]()
为何11月核心零售与零售数据表现不一？11月零售数据强劲主要来自汽车消费（环比+2.6%）拉动，主因11月美债收益率走弱，11月底10年期美债收益率录得4.18%，较月初下行19BP，同时汽车经销商推出大幅年终折扣，拉动汽车消费需求。此外，11月下旬，特朗普威胁要对从墨西哥和加拿大进口的含汽车在内的商品征收关税，使得部分消费者加快购车节奏，规避后续车辆涨价风险。
但在扣除汽车消费后，核心零售数据表现偏弱，主要是因为今年感恩节较晚，“黑五”购物节部分活动延后至12月，导致11月数据表现不佳。由于2024年11月1日恰好是星期五，导致第四个星期四（感恩节）被推迟到11月28日（2023年为11月23日），使得“黑五”购物节横跨至12月，消费被分流至12月。例如，亚马逊将“黑色星期五”定于11月29日，促销活动持续至12月2日，共计4天。
总体来看，在核心零售数据转弱的情况下，我们认为市场高估了未来美国通胀上行的风险，未来降息节奏将快于市场预期。从11月零售数据中可以发现，“黑五”购物节中，美国消费者更加青睐具有性价比的网购，11月无店铺零售消费环比增速达+1.8%，线下消费则明显疲弱，杂货店零售业消费环比增速降至-2.5%，说明高利率环境下，美国消费者有意减少消费支出，选择折扣力度更大的网购，存在消费降级的情况，也再次支持美联储进一步降息。
此外，我们认为特朗普针对经济事项的优先级将高于通胀事项。特朗普上任后，将大概率开启加征关税，但移民政策是相机抉择的，减税政策需等待国会批准，这意味着特朗普政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险是阶段性可控的。（详见2024年12月12日外发报告《为什么我们认为美国通胀将低于预期？——2024年11月美国通胀数据点评》）
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二、11月美国零售数据高于预期，主由汽车、无店铺零售和运动爱好消费拉动
（一）受关税扰动、年终折扣影响，11月汽车消费表现较好11月零售数据强劲主要来自汽车消费（环比+2.6%）拉动，主因11月美债收益率走弱，11月底10年期美债收益率录得4.18%，较月初下行19BP，同时汽车经销商推出大幅年终折扣，拉动汽车消费需求。此外，11月下旬，特朗普威胁要对从墨西哥和加拿大进口的商品征收新的关税，使得部分美国消费者加快购车节奏，规避后续车辆涨价风险。GlobalData报告数据显示，美国11月轻型车销量同比增长12%至137万辆，汽车消费表现较好。从11月零售数据中可以发现，“黑五”购物节中，美国消费者更加青睐具有性价比的网购，11月无店铺零售消费环比增速达+1.8%，线下消费则明显疲弱，杂货店零售业消费环比增速降至-2.5%，说明高利率环境下，美国消费者有意减少消费支出，选择折扣力度更大的网购，存在消费降级的情况。相应地，美国数据供应商Mastercard等数据显示，今年美国线下零售店的“黑色星期五”消费额同比仅增长了0.7%，相比之下，美国电子商务在线销售额同比大幅增长了14.6%，显示出追求性价比的美国消费者更倾向网购，零售消费表现分化。![]()
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总体来看，在核心零售数据较弱的情况下，美联储继续降息必要性提升。特朗普成功当选后，其主张的关税、移民、减税等政策组合，使得市场担忧明年美国经济将面临“再通胀”风险。但从消费数据来看，11月相对疲弱的核心零售数据，以及消费降级的情况，指向高利率环境下，美国消费者仍面临较大压力，也再次支持美联储进一步降息。零售数据公布后，CME Fedwatch工具显示，市场预期12月降息25个BP的概率为95.4%，预计2025年在3月、10月累计降息两次，概率分别为49.4%、32.4%。![]()
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光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。![]()
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