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事件：
2025年1月17日，国家统计局公布2024年12月及四季度经济数据：
【1】四季度GDP同比增5.4%，预期增5%，前值增4.6%；
【2】12月工业增加值同比增6.2%，预期增5.5%，前值增5.4%；
【3】1-12月固定资产投资累计同比增3.2%，预期增3.4%，前值增3.3%；
【4】12月社零同比增3.7%，预期增3.49%，前值增3%。
核心观点：
四季度GDP增速超市场预期，如期完成全年经济增速目标。四季度GDP同比增速达到+5.4%，超过市场预期，环比增速达到2023年二季度以来的最高值。四季度GDP超预期来自于三个方面的支撑：“抢出口”带动出口增速走高、“两新”“两重”政策效力持续释放、地产销售持续回暖带动房地产开发投资跌幅收窄。
向前看，2025年一季度经济有望延续当前的复苏趋势。一是，在美国关税政策正式落地之前，出口商依然有较强的“抢出口”意愿；二是，以旧换新政策短期对消费有较强带动效用，2025年额度将进一步扩容，首批资金810亿元已经下达；三是，在地方债务支出减负后，专项债“负面清单”管理有望进一步提升地方资金使用效率，支撑基建投资。
2024年四季度GDP环比增速达到2023年二季度以来的最高值。在异常天气、外需回落、内需疲软等多方面因素的影响下，三季度多项经济数据一度承压。此后，9月政治局会议释放明确的稳增长信号，围绕着楼市、股市、消费推出一系列稳增长政策。在政策影响下，四季度GDP环比增速相对三季度进一步抬升至+1.6%，达到了2023年二季度以来的最高值。从同比数据来看，四季度同比增速达到+5.4%，全年累计增速达到+5%，顺利完成年初预期增速目标。
从拉动经济的“三驾马车”来看，四季度，出口同比增速大幅上行，社零、制造业投资、基建投资同比增速均有上行，房地产开发投资同比增速维持低位振荡。
进出口方面，出口受“抢出口”的拉动，单季度同比增速自三季度的+6.0%大幅上行至四季度的+10.1%。
消费方面，受以旧换新政策的影响，社零单季度同比增速自三季度的+2.7%上行至四季度的+3.8%，依然低于一季度的+4.7%。
投资方面，固定资产投资同比增速自三季度的+2.5%上行至四季度的+3.2%。其中，基建投资同比增速自三季度的+1.9%上行至四季度的+4.3%，制造业投资同比增速自三季度的+8.8%上行至四季度的+9.2%，维持相对高位，房地产开发投资同比增速维持低位震荡。
二、消费：四季度社零同比增速相对三季度上行，“以旧换新”品类表现依然较强
2024年12月社零同比增速为+3.7%，高于wind一致预期的+3.49%，高于11月的+3%。从环比来看，12月社零环比增速为+3.2%，高于历史同期（2017年至2019年、2023年同期平均，下同）的+2.0%；从两年复合来看，12月社零的两年复合增速为+5.6%，略低于11月的+6.5%，但依然处于年内偏高水平。整体来看，在各类促消费政策落地的拉动下，四季度社零单季度同比增速相对三季度上行，消费景气度整体改善。
拆分来看，商品消费同比增速12月上行幅度较大，尤其是家电、家具消费在以旧换新政策的拉动下大幅改善。
（一）商品消费：单月同比增速自11月的+2.8%升至12月的+3.9%。分项来看，一是，随着“两新”持续推动，涉及以旧换新政策的汽车、家电、家居等产品的零售普遍回暖，家电消费单月同比增速自11月的+22.20%上行至12月的+39.30%，家具消费单月同比增速从11月的+10.50%回落至12月的+8.80%，依然保持在较高水平。
据国家统计局，四季度涉及以旧换新的家电、音像、家具、汽车、建材类商品零售额合计拉动整个社会消费品零售总额增长约1个百分点。近日中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，保障“两新”政策顺利接续实施。
二是，随着元旦假期临近，多地发放文旅、餐饮等多品类消费券，促进消费潜力释放，可选消费品中的娱乐用品、通讯器材和烟酒消费12月单月同比增速均达到10%以上。
（二）服务消费：单月同比增速回落。餐饮消费单月同比增速从11月+4.0%的下行至12月的+2.7%，主要是受到基数因素影响，从两年复合增速来看，从11月的+14.4%增长至+15.5%，依然维持在较高景气度。
三、制造业：产业升级及设备更新政策提振作用显著
2024年1-12月固定资产投资累计同比增速为+3.2%，略低于wind一致预期的+3.4%和1-11月累计同比增速+3.3%。从单月来看，固投同比增速为+2.3%，略低于11月的+2.4%；从两年复合来看，固投增速自11月的+2.6%上行至12月的+3.1%。其中，相对于上月，12月房地产投资单月同比跌幅收窄，制造业单月同比增速小幅回落，基建投资单月同比增速上行。
12月制造业投资增速在较高水平小幅波动。1-12月制造业投资累计同比增长9.2%，低于上月的+9.3%，单月同比增速自11月的+9.3%小幅回落至12月的+8.4%，依然保持在相对较高水平。从环比来看，12月制造业投资环比增速为+14.7%，高于历史同期的+12.1%，景气度依然相对较强。
四季度出口同比增速冲高，及“两新”持续给制造业投资带来支撑。一是，产业升级和设备更新政策对制造业投资带动效用明显，1-12月高技术产业投资累计同比增长8.0%，其中高技术制造业、高技术服务业投资分别增长7.0%、10.2%，具有代表性的航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长39.5%、7.1%；二是，在设备更新的拉动下，1-12月设备工器具购置投资增长15.7%，拉动全部投资增长2.2个百分点。三是，在“抢出口”的推动下，12月出口（美元计价）同比增速冲高至+10.7%，也给制造业扩产意愿带来支撑。
四、基建投资：“两重”加速形成实物工作量，基建投资增速如期发力
12月狭义基建投资同比增速上行。2024年10月8日发改委表示：“将在年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元‘两重’建设项目清单，支持地方先行开工实施。”以争取在年内尽快形成实物工作量，对四季度经济增长形成有力支撑。从12月数据来看，狭义基建（不含电力）投资复苏的势头加速，单月同比增速从11月的+3.3%上行至12月的+6.1%，广义基建投资增速从11月的+9.7%下行至12月的+7.5%。
向前看，随着多地将在年后集中推动重大项目开工，预计2025年基建投资将靠前发力。一是，随着2024年底发行地方政府债券置换存量隐性债务政策落地，推动地方减负，隐性债务对基建资金的挤兑影响也有望减弱，地方有望拿出更多资源支持基建投资；二是，年后各地政府开始发行2025年地方政府债券，截至1月15日，包括江苏、山东等20个省份披露2025年一季度将新增专项债券3581.13亿元；三是，2024年12月25日国务院明确将实行专项债券投向领域“负面清单”管理，有望提升资金使用效益，推动尽早形成实物工作量。
从领先指标来看，建筑业PMI新订单指数自2024年10月以来呈上行趋势，从2024年9月的低点39.50上行至12月的51.40，也指向近期基建项目正在加速落地。
五、房地产：销售继续改善，止跌回稳态势明显
商品房销售面积单月同比增速保持正增长，房地产开发投资跌幅大幅收窄。自本轮一揽子政策落地后，多地房地产调控政策出现调整，2024年11月商品房销售面积同比增速时隔18个月后转正。从12月数据来看，商品房销售面积同比增速自11月的+3.2%回落至12月的+0.4%，销售额同比增速自11月的+1.4%上行至12月的+2.8%，整体依然保持正增长。受到销售回暖的带动，12月房地产开发投资单月同比跌幅从11月的9.8%大幅收窄至3.2%，新开工与竣工面积同比跌幅均有所收窄。
接下来，稳定房地产的政策“组合拳”有望进一步落地，专项债支持收储、控制新增土地供给等政策有望进一步稳定房地产市场。2024年12月中央经济工作会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，意味着2025年房地产相关政策将持续发力，直到房地产市场出现明确的回稳势头。除了货币条件进一步宽松以释放住房需求潜力，地方政府合理控制新增房地产用地供应，通过地方专项债回购闲置用地、城中村改造消化存量商品房的工作将陆续展开，推动更大范围的低能级城市房地产市场企稳。
六、风险提示
海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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