核心观点：
为何12月美联储降息后，10年期美债收益率不降反升？一方面，从风险溢价看，12月下旬通过的拨款法案仅允许联邦政府维持现有支出水平至2025年3月14日，且不包括特朗普此前要求的提高债务上限的条款，这意味着自2025年1月起美国政府将无法新增债务，且2025年3月美国政府将再次面临停摆风险，政治不确定性加剧成为推高美债利率的重要原因。另一方面，12月议息会议上，美联储上调2025年通胀和经济预测，偏鹰的表态进一步强化市场再通胀预期，带动利率进一步上行。
为什么我们认为2025年美联储将超预期降息？一则，从经济视角出发，目前美国消费与企业部门存在隐忧，消费结构分化，消费者信心指数回落，中小企业就业转弱，高利率环境难以持续，将迫使美联储在后续增加降息次数。二则，从政策视角出发，特朗普上任后大概率加征关税，但移民政策是相机抉择的，减税政策需等待国会批准，这意味着特朗普政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险阶段性可控。三则，从近期数据来看，12月以来美国初请以及续请失业金人数均值抬升，指向后续公布的12月非农数据或转弱，成为降息节奏调整的节点。
风险提示：
美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。
二、短期来看，10年期美债收益率已接近触顶，上行空间有限
三是，从近期数据来看，12月以来美国初请以及续请失业金人数均值抬升，指向后续公布的非农数据或转弱，成为降息节奏调整的节点。从初请失业金人数看，截至12月21日当周，12月以来初请失业金人数均值为22.7万人，高于11月的21.9万人；截至12月14日当周，12月以来续请失业金人数均值为188.7万人，高于11月的188.3万人，指向后续公布的12月美国就业数据或转弱。
总体来看，10年期美债收益率在4.6%的位置上已经相对偏高，暗含了较为悲观的降息路径，市场预计2025年仅降息一次，但结合美国经济数据、特朗普再通胀政策低于预期的可能，我们认为2025年美联储仍有两到三次的降息空间，指向10年期美债收益率短期内已接近触顶，美债处于配置的窗口期。
但考虑到2025年一季度美国政府债务上限、政府停摆问题交织，政治风险难言消弭，意味着市场对风险溢价的定价或长期托底美债利率，即使后续非农数据如期转弱，市场计价更多降息次数，10年期美债收益率也难以持续单边下行，走势更偏震荡，对交易时点的把握将更为重要，建议关注特朗普上任后相关政策表态。
三、风险提示
美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
