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核心观点：预计2025年广义赤字率为8.4%-10.1%，较2024年提升1.2至2.9个百分点。节奏上，预计2025年1月份政府债供给压力同比上升，进而带来社融增速的改善。市场表现：权益市场在当前至2025年3月份两会期间，预计维持震荡向上走势；债券市场关注两大变量，即政府债供给和资金面，以及权益市场走势。
五大核心问题：
财政扩张力度有多大？在一定假设条件下，预计2025年一般公共预算赤字较2024年增加1.1万亿元至1.4万亿元，主要的增量来自于目标赤字率提升0.8至1个百分点。预计广义口径赤字率可达8.4%-10.1%，较2024年提升1.2至2.9个百分点。
谁会成为加杠杆主力？从加杠杆的确定性维度，中央政府>政策性银行/央企>地方政府，从增量空间的维度，地方政府>中央政府>政策性银行/央企。总体上，财政发力的确定性来源依然看中央政府，但更大的增量要观察地方政府和准财政主体的信用扩张力度。
政策什么时候能见效？考虑特别国债支持“两重”靠前发力，地方专项债管理机制优化之后能够加快发行节奏，预计2025年1月份政府债供给压力同比上升，进而带来社融增速的改善。经济数据方面，投资端预计一季度能见到政策转化效果，若消费刺激靠前，其较快的传导效率将驱动部分经济指标加快改善。
哪些领域能见效？①2024年1500亿元特别国债投向消费品以旧换新的撬动效应较为显著，预计2025年特别国债资金对消费的支持规模和范围都会扩大。②2025年地方新增专项债可用作资本金的新增以下领域：货运综合枢纽、卫生健康、养老托育、省级产业园基础设施、城市更新、新型基础设施、前瞻性战略性新兴产业基础设施。
如何影响交易节奏？①对于权益市场而言，第一阶段——当前至2025年3月份两会，预计维持震荡向上走势；第二阶段——两会后，关注一季度经济数据和上市公司一季报表现。②债券市场关注两大变量：其一，供给和资金面；其二，权益市场走势。从当前市场累计的涨幅来看，大约已经隐含了2025年45bp左右的降息幅度。若2025年初债券供给同比多增扰动资金面，或权益市场出现一轮超预期的“躁动”，则债市调整的压力将会上升。
风险提示：政策落地不及预期；地方投资动能不足；市场因突发事件产生意外波动。
2024年9月份以来，国内宏观政策转向更为积极。一方面，货币政策宽松力度加大，市场对此的预期较为一致，债券利率加速下行；另一方面，财政政策“加力提效”，市场对此的预期则存在分歧，分歧既在于政策本身（方向），更在于政策如何与市场的交互作用（结果）。针对市场当前对财政的关切，本文尝试对五大核心问题给出一些思考。2024年财政政策定调更加积极，要“加力提效”。根据2023年中央经济工作会议定调，2024年财政政策要更加积极，要“加力提效”。从2024年财政预算草案来看，设定全国一般公共预算支出增长4%，政府性基金支出增长18.6%。从执行效果来看，截至2024年11月末，一般公共预算支出累计同比增速为+2.8%，政府性基金支出累计同比增速为-2.6%，实际表现与预算数的设定目标值仍有差距。
实际支出相较于计划安排的偏离，主要原因为财政收入进度不及预期。截至11月末，一般公共预算收入累计进度为88.9%，低于过去五年（2019年至2023年）同期均值92.8%，同期，政府性基金预算收入累计进度为59.8%，低于过去五年（2019年至2023年）同期均值77.0%。其中，财政的“第一本账”——一般公共预算收入，2024年以来虽然非税收入实现高增，一定程度上补充了预算收入，但税收增长乏力，对预算收入增长构成较大拖累。而财政的“第二本账”——政府性基金预算的特征为“以收定支”，土地市场持续低迷导致支出整体缩减。截至目前，2024年公共预算和政府性基金预算收入均暂未达到年初设定目标值，影响了财政支出力度。后续扩大政府财力的必要性较为明确，方向则需要同时兼顾两本账预算：第一本账——一般公共预算赤字：2024年全国经济工作会议明确财政“提高财政赤字率，要实施更加积极的财政政策”。在一定假设条件下，预计2025年一般公共预算赤字较2024年增加1.1万亿元至1.4万亿元，主要的增量来自于目标赤字率提升0.8至1个百分点。第二本账——政府性基金赤字：在三种不同假设情形下，考虑发行1.5万亿元至2万亿元特别国债，以及4万亿元至4.5万亿元地方政府新增专项债，“其他*”类别的发行规模主要考虑置换专项债在偿还拖欠工资账款后的转化效应，则对应广义口径赤字率可达8.4%-10.1%，较2024年提升1.2至2.9个百分点。此外，土地市场是否企稳值得关注。从2021年以来，国有土地使用权出让收入从高点每年超8万亿元降至4万亿元不到，降幅接近“腰斩”。而对应的地方新增专项债安排规模较高，2021年至2024年平均每年安排3.75万亿元。若考虑2024年土地市场超预期的低迷，按1-11月累计增速估算全年，国有土地使用权出让收入的目标增速按预算草案中的政府性基金收入目标增速（即同比增长0.1%）测算，则2024年土地出让收入实际值较目标值存在1.07万亿元的缺口，大约拖累2024年广义赤字率0.8个百分点。若2025年土地出让收入的下跌速度放缓，对政府性基金收入的拖累减轻，能够额外提供广义财政扩张的动能。![]()
在较为逼仄的收入空间下，一般公共预算支出的着力点集中于稳定地方“三保”。从数据来看，2024年1-11月，用于社会保障和就业的财政支出累计同比增速为5.9%，较同期一般公共预算支出累计同比增速高出3.1个百分点。![]()
而市场更为关注投资端，即财政支出对于基建投资的带动效应。2023年10月份增发国债补充了地方财力，腾挪出支持基建投资的空间，政策的带动效应较为显著：2023年10月至2024年2月，基建类公共财政支出累计同比增速提升近15个百分点，考虑到从资金拨付到落地项目一个月的时滞，2023年11月至2024年3月，狭义口径基建投资累计同比增速提升0.7个百分点。其后值得关注的是，化债进度加快后，地方政府的投资动能是否会有改观。![]()
展望2025年，地方政府财政支出作为基建投资的主要推手，出现全面改善的可能性并不高，而更可能是局部和分层的改善。对于债务压力较大的省份而言，在化债推进过程中，需要投资端的切实“松绑”，若新增融资和因债务风险较高而按下“暂停键”的工程项目能够重启，则潜在的改善空间较为可观。对于本轮置换类专项债倾斜力度较大的省份，有助于加快减轻债务包袱，发挥经济大省的“支柱”作用。此外，相较而言，中央主导的重大项目投资确定性较高，并且财政投入的体量较大，持续性较强，能够更好地对冲经济周期性下行压力。从以往经验来看，广义口径基建投资的三大分项往往在经济下行期呈现“逆势”增长，而本轮逆周期对冲，具备“新质生产力”特征的电力投资增速持续维持高景气度，2024年1-11月累计同比增速高达+23.7%，远高于总体基建投资增速；水利投资反弹力度也较大，2024年1-11月累计增速达到+4.0%，较2023年同期提升5.1个百分点。![]()
考虑准财政主体的信用扩张能力，可期待的资金来源包括政策性银行、央企、部分城投。广义口径财政支出=公共财政支出+全国政府性基金支出+政金债净融资+抵押补充贷款+城投债净融资。截至2024年11月末，政金债、抵押补充贷款以及城投债三者合计净融资额月均为314亿元，而2022年和2023年分别为月均2681亿元和2348亿元。准财政主体的信用扩张力度明显收缩，对广义财政支出构成拖累。考虑到2025年潜在的外部风险较高，在必要的时候可以进一步发挥准财政主体的作用，可能的措施包括：①加大政策性银行的金融资源的支持力度，比如增加政金债发行、增发政策性银行的开发性金融工具；②根据隐债化解进度，以及负债率“踩线”情况，为城投的新增融资松绑。![]()
此外，需提升央企信用扩张能力。2024年11月，经国务院批准及国资委安排，中国国新、中国诚通分别发行3000亿元和2000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”“两新”项目投资。以中国诚通为例，2024年三季报显示，其资产负债率57.98%，若考虑11月发行的200亿元中票，则以三季报为基数，其资产负债率提升至59.29%，仍有一定的加杠杆空间。而当前债券市场缺乏优质资产，央企主体发行债券较受欢迎，央企选择利率低位时发行债券既可以降低融资成本，调节负债结构，也可为后续扩张提前储备资金。![]()
总体来看，从加杠杆的确定性维度，中央政府>政策性银行/央企>地方政府，从增量空间的维度，地方政府>中央政府>政策性银行/央企。因此，财政发力的确定性来源依然看中央政府，但更大的增量要观察地方政府和准财政主体的信用扩张力度。2024年以来，财政的扩张力度加大，比如增加1万亿元特别国债发行，增加地方新增专项债额度，以及2023年的增发国债有部分用于2024年形成实物工作量。
然而，政策效能的释放受到以下因素干扰：①土地市场表现疲弱，拖累政府性基金收入和支出：如前文所述，预计2024年土地出让收入较目标值存在1.07万亿元的缺口，以及准财政主体实质上在收缩信用。②政策传导存在“堵点”，比如固定资产投资持续高增长遇到“瓶颈”。③本轮周期中私人部门信心持续偏弱。
首先，扩大财政收入来源：考虑目标赤字率提升，以及增加政府债发行，我们估算的2025年广义财政赤字规模较2024年增加2.2万亿元至4.5万亿元，广义赤字率提升1.2-2.9个百分点。其次，打通政策传导的“堵点”，一方面，持续推进化解地方存量债务进度；另一方面，更加重视内需中消费的作用，引导特别国债加大对国内消费的支持力度，并通过稳定资产价格提升居民消费信心。此外，积极探索经济新增长点，在新质生产力的引领下，培育并发展“首发经济”、“银发经济”、“冰雪经济”等增长点。具体到2025年的发债节奏来看，分为特别国债和地方专项债两部分讨论：预计2025年特别国债加快发行，节奏较2024年提前，资金或将先支持“两重”。2024年全国两会工作报告中，明确提到“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。”相关表述为2025年初加快发行用于支持“两重”的特别国债埋下伏笔。用于支持“设备更新”和“以旧换新”的特别国债规模扩大较为确定，但节奏或需要等待2025年全国两会给出全年新增额度再对不同领域进行分配。从2024年的政策效果来看，特别国债资金用于支持消费品以旧换新，在十一长假的“加持”下拉动社零增速力度较大。考虑到特别国债批复发行落地的节奏，预计2025年4月份的消费拉动效应较为明显。若刺激消费政策更加积极、更早落地，或将与春节效应形成重叠，更快见到政策见效。考虑到国债发行节奏，一般1月初财政部将公告当年一季度国债发行计划，第二周将进入发行期，近年来国债发行节奏有所提前，加快了国债资金拨付到位。①用于投资端的特别国债，考虑到农民工春节返乡、气候原因影响开工率等因素，预计3月份能见到效果；②用于消费端的特别国债，考虑到资金批复和分配可能慢于支持“两重”，但政策传导较快，可能在3-4月份与支持“两重”资金形成合力。此外，若提前批复用于支持“两新”的特别国债，则政策加速将提前到1月份春节前后。![]()
地方投资动能依然取决于化解债务的进度。具体的观测指标在于地方两会对于全年经济工作的部署，以及投资、消费等经济增长目标的设定。值得关注的是，地方债发行进度可能加快。2024年12月25日，《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》刊发，要点主要包括：①专项债审核权限下放，目前试点地区主要包括经济大省，如江苏省、浙江省、安徽省、山东省等，以及直辖市和计划单列市，如北京、上海、宁波、厦门等，以及雄安新区。惯例上，地方需逐级申报专项债项目，国家发改委和财政部进行审批，再反馈给地方。而允许试点省市专项债“自审自发”意味着专项债审批流程简化，落地效率得到提升。②完善项目审核“绿色通道”机制，此举主要利好非“自审自发”的试点省市，“常态化申报、按季审核”意味着项目报送持续畅通，减少集中申报带来的审核压力、平滑投资项目落地的节奏，降低资金与项目的时间错配。③“加快专项债发行使用”，明确“各地要在专项债券额度下达后及时报同级人大常委会履行预算调整程序，提前安排发行时间，及时完善发行计划，做好跨年度预算安排”，“做到早发行、早使用”。以上表述或意味着2024年年末至2025年年初，相应的地方债额度会下达给地方，经由地方人大批准，即可进入发行程序。从具体投向来看，预计收储专项债发行进度可能快于项目类专项债。一方面，2024年12月16日，国常会表态“允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房要优化项目审核和管理机制，适度增加地方政府自主权和灵活性”。国常会的表述中，明确支持地方发行专项债进行收储的自主性；另一方面，从地方诉求角度，用低成本专项债盘活土地资产有较大的吸引力，也可解决当前负债和资金压力较大的问题，因此落地效率或快于一般基建项目。![]()
结合以上分析，对地方债发行节奏进行推演：2025年1月能较快进入发行期的地方专项债包括：其一，2025年2万亿元额度的置换专项债，加快化解地方债务风险；其二，收储类专项债，如上文分析，从地方政府诉求和政策支持力度来看，发行节奏可能较为领先；其三，试点省份的投资类专项债，主要依托于试点省份可以“自审自发”，专项债落地的节奏将大大加快，但这部分增量暂时预计有限。大体上，从发行优先级来看，依然是置换专项债>收储专项债>投资类专项债。综合特别国债和地方专项债两部分，2025年1月份政府债发行量可能高于2024年同期，一方面，2025年1月份可能启动特别国债发行，用于支持“两重”，发行起始时间可能为1月份第二周，在月初财政部公告一季度国债发行计划之后；另一方面，地方专项债中的置换专项债、收储专项债以及少部分投资专项债可能提前发行，额度预计在2024年年末至2025年初会下达部分给地方。当然以上安排依然会以合理的方式进行对冲，比如，平衡国债、地方债、政金债的发行节奏，做到发行的错峰和合理平滑。而央行也会相应加大流动性的投放，体现“支持性”立场，呵护狭义流动性。2024年11月以来，属于2024年额度的2万亿元置换专项债集中发行，虽然预期中的降准并未落地，但通过买断式逆回购等工具组合加大了资金投放力度，狭义流动性较为平稳。![]()
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特别国债资金支持范围包括“两重”和“两新”。根据国家发改委，截至2024年12月初，用于“两重”建设的7000亿元超长期特别国债已全部下达，分3批支持1465个项目建设。
重点项目包括：生态环保类，如长江经济带生态环境保护和绿色发展；高标准农田，如优先支持东北黑土地高标准农田建设；铁路运输，如长江经济带的沿江铁路网络体系；城镇化发展，如农业转移人口市民化公共服务体系，教育、医疗等。以及城市地下管网、“三北”工程、高等教育提质升级等。根据相关政策细则，“两新”支持范围包括工业设备、用能设备、环境基础设施、营运船舶、营运货车、新能源公交车、农业机械、老旧电梯8个领域进行设备更新，以及汽车、家电、电动自行车、家装厨卫4个领域实行消费品以旧换新。2024年12月中央经济工作会议后，中央财办接受媒体采访时表示，截至12月12日，“两新”带动汽车更新520多万辆、销售额6900多亿元，家电换新4900多万台、销售额2100多亿元。而根据国家发改委披露，消费品以旧换新领域1500亿元国债资金于8月初全部下达到地方。综合以上信息，本轮1500亿元特别国债资金的撬动效应较高，传导到经济的时滞约一个月，社零同比增速从8月份低点+2.1%连续两个月反弹，9月和10月同比增速分别为+3.2%和+4.8%。根据中央财办，“明年支持‘两新’的超长期特别国债资金将比今年大幅增加，更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围。”假设有3000亿元国债资金投向消费品以旧换新，考虑较高的财政撬动倍数，对2025年社零增速的拉动效应将进一步提升。地方新增专项债支持范围逐年扩容。根据2024年12月25日刊发的《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，专项债用作资本金领域进一步扩容，相较于2024年的支持范围，新增以下领域：货运综合枢纽、卫生健康、养老托育、省级产业园基础设施、城市更新、新型基础设施（云计算、数据中心、算力设备、铁路港口等传统设施智能化改造）、前瞻性战略性新兴产业基础设施（信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等相关产业基础设施）。同时，提高专项债券用作项目资本金的比例，以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。此举可扩大潜在的专项债撬动杠杆倍数。若按4.0万亿元~4.5万亿元地方新增专项债规模安排，考虑其中8000亿元将用于化债，则投资项目可用资金为3.2万亿元~3.7万亿元。另外考虑到截至三季度末，2024年仍有2万亿元新增专项债尚未使用，预计有1万亿元转移至2025年使用。以上两部分资金加总，预计2025年实际可用专项债资金为4.2万亿元~4.7万亿元，较2024年增加2.1万亿元~2.6万亿元。注：2024年地方新增转债规模3.9万亿元，其中8000亿元用于化债，以及预估有1万亿元转移至后一年使用，则实际使用2.1万亿元。考虑专项债的撬动杠杆倍数，如果作为资本金使用，则杠杆倍数最高可达3倍（资本金比例30%）。但其中需要扣减用于收储的专项债占用资金，并且我们认为其排序可能会高于用于项目建设。![]()
综合来看，正如前文所述，从加杠杆的确定性维度，地方政府的空间可能排序靠后，但从加杠杆的潜力空间而言，则地方政府的空间排序靠前。面对如此不确定性，建议关注开年地方两会对全年经济工作的安排，从经济指标设定观察地方稳经济促发展的“诉求”。对于权益市场而言，第一阶段——当前至2025年3月份两会，预计维持震荡向上走势；第二阶段——两会后，关注一季度经济数据和上市公司一季报表现。
第一阶段的波动下限：基准情形下，市场向下有政策以及“耐心资本”托底。向下突破的变数则来自于2025年1月20日特朗普正式宣誓就职后，中美两国贸易冲突的演绎，以及中间变量汇率的波动。第一阶段的波动上限：原则上，市场向上空间取决于政策预期差，而预期“差”更多来自于市场预期自身的波动，政策的脉络已经较为清晰。超预期向上的动力来自于政策发力且较快见效，结合上文分析来看，可能的情形包括消费刺激靠前发力，缩短了政策传导时滞，叠加惯例上的春季躁动，有望催化更大级别的反弹行情。在第一阶段演绎后，则需要关注第二阶段经济数据的脉冲持续性。对于债券市场而言，关注两大变量：其一，供给和资金面；其二，权益市场走势。2024年11月份以来，债券市场主要的交易逻辑是经济暂时不会看到明显复苏，以及财政刺激不及预期，梳理政策的四轮脉冲——9月26日政治局会议，10月12日财政部会议，11月6日全国人大常委会，以及12月12日中央经济工作会议，债券市场对财政政策的反应力度逐渐减弱。![]()
12月份以来，债券市场走势持续强势，在较为一致的宽松预期之外，也叠加了年末时点考核机制驱动的市场微观交易结构变化。而当前扰动利率走势的因素包括监管对利率下行过快的适度引导，以及短期内积累较大浮盈后市场自发的止盈行为。这两者均不会导致市场的趋势发生反转，但会影响利率下行的节奏。当前市场累计的涨幅来看，大约已经隐含了2025年45bp左右的降息幅度（IRS利率（1年：FR007）-7天回购定盘利率），对计入货币宽松政策的利好较为充分，但对财政发力的反应不足。结合上文分析，若2025年初债券供给同比多增将扰动资金面，如权益市场出现一轮超预期的“躁动”，则债市调整的压力将会上升。![]()
政策落地不及预期；地方投资动能不足；市场因突发事件产生意外波动。![]()
光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注国内货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦国内外通胀、大宗商品、人口问题等领域。擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。![]()
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