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作者：高瑞东 赵格格 王佳雯 刘星辰 查惠俐 周欣平
事件：
2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行，总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。
核心观点：
中央经济工作会议在12月9日政治局会议的定调上，进一步丰富政策细节，我们重点关注以下五方面：稳物价的重要性明显提升、财政政策明言提高赤字率、货币政策不仅要适时降息降准也要兼顾金融稳定、以消费补贴扩围和加大转移支付来大力刺激消费、持续用力的稳定房地产市场。
一、增量信息一：稳物价重要性明显提升
中央经济工作会议对于价格指标重视程度明显上升，明年来看，名义GDP增速有望成为判断季度性政策发力节奏的主要信号。
一是，此次会议指出当前“外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势”。相比于今年9月“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，和2023年经济工作会议的“国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，用词的紧迫感明显更强。
而今年12月的政治局会议已经指出，“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，对应四季度GDP实际增速将位于5.4%左右。我们理解，决策层所指出的“内部困难增多”主要指当前名义资产规模的收缩，包括楼市低迷所引发的居民资产负债表缩水、需求不足所引发的企业盈利承压和物价低水平运行，进一步带来的对于制造业“内卷式”竞争和微观体感承压。
二是，会议首先指出“明年要保持经济稳定增长”，其次是要“保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步……着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。对比过往经济工作会议，物价放在了与经济增速同等重要的水平上，体现出当前政策层对价格指标重视程度明显上升。
二、增量信息二：财政更加给力、提高赤字率
中央经济工作会议提出，“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用……更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线”。
相比于往年中央经济工作会议只对政策做出方向性定调，本次会议罕见的直接提出要提高赤字率，提早释放政策刺激信号，稳定市场信心。根据会议表述，我们理解2025年的财政扩张有三个层次：
第一个层次，狭义财政赤字率：2025年目标赤字率突破软约束，可能设定在3.5%-4%。2024年一般公共预算缺口最主要的成因在于税收收入增长乏力，而税收有着“顺周期”特征，并且为呵护经济增长，通常会匹配相应的减税降费政策，因此税收的增长依赖于经济本身的企稳回升。在此背景下，有必要增列一定赤字规模，缓和税收压力，扩大财政资源对经济的支持力度。
第二个层次，广义财政赤字率（考虑公共财政预算和政府性基金预算）：主要的增量来自于：其一，特别国债在今年1万亿元的安排上进一步扩张，加力对“两重”“两新”的支持力度，着力扩大内需；其二，考虑到收储的资金需求以及资金使用效率，新增地方专项债预计将同比小幅多增。若两者合计增量达到1.5万亿元，假设2024-2025年连续两年名义经济增速均为5%，则以上增量将额外带来1.08个百分点的广义赤字率。
第三个层次，关注更广义口径的财政扩张空间。若将准财政主体的扩张能力考虑在内，则广义口径财政支出=公共财政支出+全国政府性基金支出+政金债净融资+抵押补充贷款+城投债净融资。2024年以来，五大组成分项中抵押补充贷款和城投债净融资对广义口径的财政支出构成拖累。其中，相较于较2023年末，抵押补充贷款余额减少8883亿元（截至2024年11月末），城投债余额减少6070亿元（截至2024.12.11）。准财政的扩张依然可以期待，预计后续潜在的扩张来源在于：其一，来自政策性银行的金融资源，比如开发性金融工具；其二，央企加大信用扩张力度，部分对冲城投净融资的收缩。
三、增量信息三：大力提振消费、“两新”加力扩围
今年前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率处于近年低位。因此，扩大当前经济的短板部门，也即消费，是稳定经济的最有效的抓手。消费的启动也将有效的解决当下物价低位运行、制造业“内卷化”竞争的内循环堵点。
从本次中央经济工作会议的部署看，明年经济工作的第一项重点工作是“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，且明确提出要“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”。
具体来看，会议指出要“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”。我们理解，提振消费将通过增加居民收入、发放消费补贴、扩大消费供给等方面展开，供需两端协同发力，充分释放消费需求。
一是，向居民部门加大转移支付力度，增加居民实际收入，尤其是中低收入群体消费倾向较高，将成为政策重点扶持对象。会议具体提出，“推动中低收入群体增收减负，适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。
二是，扩大促消费政策的实施力度和范围。会议提出，“加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费”。
从实践经验来看，消费补贴政策已经成为当前撬动有效需求、扩大财政乘数的途径。今年下半年“两新”政策加码后，对消费的刺激效果显著，9月起，涉及“以旧换新”政策的汽车、家电、家居等产品的零售普遍回暖。明年消费补贴力度如加大，有望进一步释放消费潜力。同时，地方政府在化债政策落地后，财政扩张空间也有望打开，将有更多的主观能动性开展促消费专项活动。
从范围来看，明年促消费的范畴或进一步向消费电子、服务消费展开。消费电子方面，今年8月以来，广东、湖北、江苏、贵州等地陆续推出针对手机、电脑等数码产品的补贴政策，预计明年实施范围有望进一步扩大至全国。服务消费方面，当前国内服务业仍处在修复阶段，2024年上半年，服务消费支出占比尚未回升至2019年全年水平，有待进一步提升。因此，除了鼓励大宗消费之外，扩大服务消费的必要性和紧迫性也较强，预计明年针对餐饮、旅游、娱乐等服务消费领域的补贴力度和实施范围也有望扩大。
三是，扩大消费供给、供给创造需求。会议提出，“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。既顺应当前新型消费趋势，又满足不同群体的消费需求。预计明年银发经济、冰雪经济、首发经济将成为各地“引燃”消费的支点，供给、需求两端同时发力，撬动投资消费。
四、增量信息四：持续用力推动房地产止跌回稳
2024年12月9日的政治局会议历史性的首次提及“稳住楼市股市”，本次中央经济工作会议进一步强化“稳住楼市”的态度，提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。“持续用力”也意味着明年房地产相关政策将持续发力，直到房地产市场出现明确的回稳势头，我们理解，一线核心城市的房价和交易量将是判断“是否稳定”的重要观察指标。
针对稳定房地产，中央经济工作会议做出如下具体部署：
一是，会议定调要“充分释放刚性和改善性住房需求潜力”，表明当前对于需求释放的急迫性进一步提升。预计明年货币条件将进一步宽松，以降低居民购房成本，充分释放住房需求潜力；
二是，提出“合理控制新增房地产用地供应”，相较9月政治局会议提出的“严控增量”，本次会议明确控制增量的主要对象是控制土地供给，这或是兼顾地方财政平衡的考量；
三是，“盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”，预计房地产供给侧的去库存将是下一步政策重点。从高频数据来看，11月中旬之后，三线城市商品房销售数据开始走弱，表明需求侧对低能级城市的刺激效果相对有限，通过供给侧稳定楼市的必要性加大。
后续通过地方专项债回购闲置用地、城中村改造消化存量商品房的工作将陆续展开。2024年10月17日，住建部表示，将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，重点支持地级以上城市。11月15日，住房城乡建设部、财政部联合印发通知，要求城中村改造政策支持范围进一步扩大到近300个地级及以上城市，有望推动低能级城市房地产市场企稳。
五、增量信息五：货币政策适时降息降准，维护金融稳定
六、风险提示
政策落地节奏不及预期，国际地缘政治局势发生重大变化。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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