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我们希望能通过这篇报告，理清A股中“钱”从哪里来，又流向何处，并通过资金分布情况与流动情况，寻找资产价格变化的隐藏线索。
核心观点：
我们为三个问题寻找答案，一是，哪类投资者在增持或是减持？二是，哪种资金在流入或是流出？三是，资金流向了什么板块或领域？第一个问题，年度视角看，2022年至2023年，外资在减持，一般法人在增持；年内视角看，险资及公募在持续增持；展望看，保险资金有望在年末年初积极流入；第二个问题，融资资金在持续流入，11月新成立的偏股型基金尤其是ETF基金份额明显放量；第三个问题，四季度以来，重组、豆包概念指数市值规模飙升，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐。
投资者结构：主要投资者在买还是卖？
从年度视角看，2020年至2023年，外资持有沪市股票比例逐年下滑，沪股通持有股票市值占比由2020年末的3.34%下降至2023年末的2.42%，份额主要由一般法人接手，尤其是2022年和2023年加仓明显，两年共增持3.14%的沪市股票；从年内视角看，今年以来险资及公募在持续增持股票，截至2024Q3，相比去年末，公募基金增持A股0.99万亿元，保险增持A股0.39万亿元；展望看，年初、年中、年末是保险资金的活跃调仓期，在政策引导与经济数据好转背景下，今年年末与明年年初相关资金有望积极流入，被动类基金规模有望持续扩大，成为助力中长期资金入市的重要渠道。
资金流动：增量资金如何变化？
从融资资金看，融资余额规模创2016年以来新高后仍在持续扩张，反映市场中部分投资者对未来预期持续乐观。从基金规模看，11月新成立偏股型基金份额明显放量，平均每周新成立266亿份。从ETF基金的量价特征看，沪深300指数对应的ETF基金，规模放量领先于沪深300指数上涨，是良好的领先指标；四季度以来，ETF资金多流向科创板、创业板指数，对应价增量增，反映投资者预期较好，在指数上涨之后仍在积极加仓，而今年以来资金流入幅度较大的大盘指数，在四季度多呈现资金小幅流出态势，说明部分投资者在获利之后选择卖出止盈。
资金分布：A股“资金”集中在哪板块和行业？
总体上看，过去20年A股市值上涨主要由“量增”驱动，2000年至2023年，反映量的自由流通股本数量持续上行；从结构上看，资金分布结构分化严重，截至2024年12月19日，沪深300指数占A股总自由流通市值的47%，规模较大的前7个行业占总自由流通市值比例过半，热门指数中，国企综合指数占比达到38.8%，茅指数占比达到15.4%；四季度以来，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐，重组指数自由流通市值较三季末已经翻了两番，近期爆火的抖音豆包指数四季度以来自由流通市值扩张了159%。
风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险，政策落地不及预期。
引言：“钱”的来龙去脉
一、投资者结构：主要投资者在买还是卖？
1.1 投资者结构总体稳定，散户与机构大致1:1
根据投资者类型，境内股票投资者结构可以分为四类：个人投资者、一般法人、境内机构投资者、境外机构投资者。考虑到B股流通市值不足A股流通市值的2‰，境内股票数据可以用来表征A股的资金结构。根据2024年11月20日上海证券交易所公布的年鉴，截至2023年末，沪市中个人投资者持股市值约10.7万亿元，占总市值23.2%，除沪股通外的其他专业投资者持股市值8.4万亿元，占总市值18.1%。除一般法人外，散户与机构投资者占比为53%：47%。
1.2 2024年以来外资流出境内股票市场趋势暂缓
2020年至2023年，外资持续流出境内股票。从数据上看，2020年至2023年，外资持有沪市股票比例逐年下滑，沪股通持有股票市值占比由2020年末的3.34%下降至2023年末的2.42%；份额主要由一般法人接手，尤其是2022年和2023年加仓明显，两年共增持3.14%的沪市股票。
2024年以来，外资流出趋势暂缓。根据中国人民银行每月披露数据，2021-2023年间，境外机构和个人持有境内股票市值占流通市值的比例呈下滑趋势，由2021年1月的5.5%下滑至2023年12月的4.1%，2024年以来维持震荡走势，截至2024年9月该比例仍为4.1%。
1.3 险资及公募持续增持A股，明年年初险资有望积极流入
今年以来，公募、保险均在增持A股。目前，机构投资者中，公募基金、保险、信托可获取持有A股市值的准确数据。其中，公募基金持仓数据由基金财报披露，保险持仓数据由国家金融监督管理总局披露，信托持仓数据由中国信托业协会披露。截至2024Q3，相比去年末，公募基金持有A股比例（指持股市值占A股流通市值比例，下同）提升0.41个百分点，持仓市值增加0.99万亿元，保险持有A股比例提升0.18个百分点，持仓市值增加0.39万亿元。
长期看，保险资金持有A股比例有望持续攀升。2023年7月政治局会议以来，多次重要会议围绕引导中长期资金入市展开讨论，今年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出将着力完善各类中长期资金入市配套政策制度，培育壮大保险资金等耐心资本，目标推动中长期资金投资规模和比例明显提升。2023年证监会有关负责人曾在接受采访时表示，“目前中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平”。由此看，保险等中长期资金持股比例上升趋势有望延续。
短期看，年初、年中、年末是保险资金的活跃调仓期，在政策引导与经济数据好转背景下，今年年末与明年年初相关资金有望积极流入。保费收入有季节效应，每年1月为高峰，同时，年末年初保险公司准备新的一年的投资规划，投资仓位变动幅度较大。2015年至2023年，保险资金投向股票和证券的余额，每年12月平均仓位变动幅度达到1035亿元，平均净流入435亿元；每年1月平均仓位变动幅度达到870亿元，平均净流入300亿元。
公募基金中，持股资金正在由主动类基金转移至被动类基金。从数据上看，2021年以来，被动类股票基金规模持续上行，截至2024Q3，被动股票类基金（含被动指数型基金与指数增强型基金）市值已达3.72万亿元，同比增长68%，较2021Q1初翻了1.8倍；而主动股票类基金（股票型基金与剔除偏债型的混合型基金）规模逐渐下滑，截至2024Q3，合计市值规模为3.78万亿元，同比减少11%，相比2021Q1减少31%。
目前，被动股票类基金持有A股市值已超过主动股票类基金。相比与主动股票类基金，被动股票类基金配置股票权重更高，2024Q3，被动股票类基金持有A股市值3.16万亿元, 持有A股比例已达到4.1%，主动股票类基金持有A股市值2.84万亿元，持有A股比例达到3.7%。
“新国九条”定调要大力发展权益类公募基金，要建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展，公募权益类基金尤其是ETF基金，规模有望持续扩大，成为助力中长期资金入市的重要渠道。
二、资金流动：增量资金如何变化？
市场中有两种性质的“资金”，一种是市值，这是账面的“资金”，是股票的资产价值的体现，随着股票价格波动而不断变化，不同投资者的持仓市值是观察A股资金结构的一种维度；另一种是交易中的货币，货币从购买者流向出售者并造成价格波动，是真金白银的“资金”。货币与市值密切相关但性质不同，货币是 “钱”，市值更像是作为资产的股票的价值，货币是市值变化的媒介，但两者绝非一比一兑换。从市值角度可以观察市场资金结构，从货币角度可以观察资金来源。
2.1 融资余额规模创2016年以来新高
2.2 新成立偏股型基金份额明显放量
2.3 从ETF的量价变化看资金流动细节
三、资金分布：A股“资金”集中在哪些板块和行业？
3.1 过去20年A股市值上涨主要由“量增”驱动
从总量视角看，当前A股自由流通市值为39.7万亿元。市值计算方法包括总市值、流通市值和自由流通市值，分别对应总股本、流通股本和自由流通股本，其中，自由流通股剔除了大股东、一致行动人、高管等不在二级市场频繁交易的股份，自由流通市值可以用来衡量市场中可以直接交易的活跃资金。目前（2024年12月19日，下同），A股流通市值为78.8万亿元，自由流通市值为39.7万亿元，自由流通市值占流通市值的50.4%。
2000年以来，A股自由流通市值规模持续上行。拆分看，可将总额（自由流通市值）拆分为量（自由流通股本）*价（每份自由流通股本对应价格），从长期趋势看，2000年至2023年，反映量的自由流通股本数量持续上行，驱动A股自由流通市值规模持续扩张，2023年阶段性收紧IPO以来，自由流通股本维持在3.25万亿股左右上下波动；从短期波动看，主要是价格变化带动自由流通市值波动，2000年以来月度平均每股价格为10.76元，截至12月19日，最新平均每股价格为12.18元/股。
3.2 少部分公司占据了市场中的多数“资金”
从市值分布看，A股资金集中分布在规模较大的少数公司中。截至2024年12月19日，代表大市值股票集合的沪深300指数，自由流通市值达到18.64万亿元，占A股总自由流通市值的47%；新发布的中证A500指数为从A股各行业中选取的市值较大、流动性较好的500只证券的集合，占自由流通市值比例达到52%；而代表小市值股票集合的中证2000指数，包含股票数量占据A股总数量的1/3以上，自由流通市值占比仅13%。而随着被动类股票基金规模持续扩张，未来A股资金分布或更加集中。
3.3 行业规模分布不均，主题热点规模变化较大
从行业角度看，各行业资金分布也并不平均，自由流通市值靠前的前7个行业，占据总自由流通市值比例过半。截至2024年12月19日，按申万一级行业分类，自由流通市值前三的行业为电子、电力设备、医药生物，分别占总自由流通市值的11%、8%、8%；自由流通市值后三的行业为综合、美容护理、纺织服饰，分别占总自由流通市值的0.2%、0.3%、0.6%。自由流通市值靠前的前7个行业，占据总自由流通市值的51.6%。
从主题热点板块看，截至2024年12月19日，Wind热门指数搜集了314个主题指数，其中，自由流通市值规模较大的包括核心资产指数、基金重仓指数、国企综合指数、双循环指数等，占A股自由流通市值比例均达到20%以上，茅指数占比达到15.6%，科技相关的自主可控指数、5G应用指数、科技龙头指数、先进制造指数占比均在10%以上。
四季度以来，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐，自由流通市值单季度增长幅度超过5%。
一些市值规模较小的板块，在遇到市场热点时，市值规模容易大幅扩张，例如，四季度以来，重组指数自由流通市值较三季末已经翻了两番，近期爆火的抖音豆包指数，四季度以来自由流通市值扩张了159%。
四、风险提示
历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险，政策落地不及预期。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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