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核心观点：
向前看，为配合2026年美国中期选举节奏，特朗普不会急于在任期第一年的上半年就和盘托出全部政治措施，我们预计2025年上半年美国对华征收关税的节奏将暂缓，税率迅猛上调的概率较低；而2025年下半年，其外交出牌节奏则将取决于内政推动的顺利程度。
2025年1月10日，在首日就职演讲上，特朗普宣布将北美最高峰“迪纳利峰”更名为“麦金利山”，以向19世纪末发动美西战争并主导高关税政策的美国第25任总统人麦金利致敬，来彰显其在关税方面的决心。同日，特朗普签发行政备忘录《America First Trade Policy》，要求审查对中国、加拿大、墨西哥等国的贸易政策，并要求相关部门在2025年4月1日前提交报告。
2月1日，美国总统特朗普宣布进入经济紧急状态，对进口自中国的商品加征10%的关税，并对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。作为回应，加拿大于2日宣布将对价值1550亿加元的美国进口产品征收25%的报复性关税。
关税正式落地后，2月3日开盘后美股暴跌、美元上涨、黄金上涨。关税在上周六（2月1日）正式落地后，周日（2月2日）晚间美国股指期货开盘后暴跌，周一（2月3日）开盘后道指一度跌近1.5%，美元指数涨幅超过1%，COMEX黄金突破2850美元每盎司。
美股大跌，一是因为关税大概率将引发贸易对手国的反制性关税，将拖累美国出口；二是因为关税将抬高商品通胀中枢，给降息造成阻力。
而黄金和美元齐涨，则验证了我们此前在报告中所提到的黄金与美元的“脱钩”——黄金与美元的负相关性在近年来转换为了正相关性，前者作为非主权货币定价避险情绪，后者则定价美国逆全球化政策。特朗普“美国优先”的贸易政策再次强化了美元霸权，从而支撑美元指数上行；但是“关税大棒”下避险情绪升温，利好黄金。关税落地的周末，加密货币市场作为风险资产的风向标也出现剧烈波动，比特币（BTC）、以太坊（ETH）、SOL等主流加密货币价格纷纷创下近几周的低点（详情请参考报告《黄金与美元变局》）。
然而，2月3日，特朗普宣布决定暂缓加征加拿大、墨西哥两国关税，为期至少30天。作为回应，加拿大表示放弃实施报复性关税，并就毒品、边境加强与美国合作，墨西哥也表示在边境和毒品问题方面继续与美国进行谈判。
在特朗普暂缓对墨西哥加征关税后，当日市场进行反向交易。美股跌幅收窄，道指一度翻红，美元指数盘中走低，从盘内一度涨超1%转为收跌0.08%，加元、墨西哥比索盘中大幅拉升。而黄金则成为例外，关税暂缓后黄金价格继续冲高，2月5日COMEX黄金触及2886.1美元/盎司，续刷历史新高，定价了特朗普的关税不确定性。
二、美墨加交锋：弱国无外交，与美和谈是“无奈的最优解”
对加墨两国而言，对美出口是其重要经济支柱，其产业和经济结构与美国紧密结合，若关税落地将对其经济造成较大的影响。而施加反制性关税则有可能进一步引发无止境的关税大战，冲击经济、就业，乃至其当届政府执政根基。因此，与美国进行谈判是其“无奈的最优解”。
（一）首先，从加墨两国的角度看，其经济高度依附于美国，对美出口是其重要经济支柱。
从比例来看，加墨两国对美出口分别约占到其GDP的24%及32%。加拿大出口占到其GDP的32%（2020年至2023年均值，按金额计算占比，下同），对美出口占到其出口的75%（2020年至2023年均值），也即对美出口占到加拿大GDP的24%。墨西哥出口占到其GDP的41%（2020年至2022年均值），对美出口占到其出口的78%（2020年至2022年均值），也即对美出口占到墨西哥GDP的32%。
从产品来看，加拿大对美出口以石油及石油制品为主，占到其对美出口的31%（2024年前11个月，下同）。加拿大同样是美国能源的主要进口地，美国矿物燃料进口中，来自加拿大的份额为52%。因此特朗普此次对加拿大加征关税时，对其能源产品的加税幅度仅为10%。
墨西哥则是近年美国制造业“友岸外包”和“近岸外包”的主要受益地，对美出口以汽车船舶、机电产品、锅炉机械为主，三者合计占到墨西哥对美出口的65%。以汽车产业链为例，美国汽车进口中，来自墨西哥的份额持续上升，从2010年的22%上升至2017年的29%。2018年，特朗普终止《北美自由贸易协定》（NAFTA），并重新签署了《美墨加协议》（USMCA），维持了三国之间的低关税贸易，并将原先汽车的原产地规则进一步提升，即汽车零部件的75%必须在三国生产，才能享受零关税，高于此前62.5％的标准。
在原产地规则的影响下，2020年USMCA生效后，全球汽车制造商为了满足至少75%的门槛，纷纷到墨西哥设立生产基地，以享受进入美国市场的关税优惠。受此影响，墨西哥占美国汽车进口份额自2020年的33%进一步上升至2024年前11个月的35%。
（二）其次，从美国的角度看，加拿大并非是美国贸易逆差的主要来源，反而是美国制造业的重要贸易顺差国，而墨西哥以低端的制造业组装为主，相关产业链很难回流美国。
既然加征关税无法解决美国贸易顺差和“制造业空心化”的问题，在此时针对加墨推出关税政策，更像是谈判移民等非贸易问题的施压工具。从本轮美墨加实际交锋也可以看出，一旦对手国释放出和谈的意愿，特朗普当即接受其和谈诉求，并暂缓关税加征。
从贸易逆差来看，加拿大对美国贸易逆差并不大，且剔除能源贸易后美国对加拿大为贸易顺差，主要是机械和机电产品出口。2022年美国对外商品贸易的贸易逆差为1.3万亿美元，中国、墨西哥、越南是其主要贸易逆差来源国，分别占比32.2%、10.3%和9.5%。而加拿大对美国2023年的商品贸易逆差仅为784亿美元，并非主要来源国，且扣去双方的能源贸易后，加拿大对美国实则为贸易顺差，每年规模约为300亿美元左右，2023年为252亿美元，其中主要以锅炉机械、机电设备为主，2023年贸易顺差分别为214亿美元和200亿美元。
因此，对加拿大加征关税如果实质性落地，对于改善美国贸易逆差的意义不大，反而有可能因为加拿大的反制性关税影响相关产品的出口，伤及自身。
墨西哥虽然对美有大量的贸易顺差，但其对美出口以产业链相对低端的组装环节为主，为美国提供廉价的劳动力和产品，工人时薪远低于美国。从企业盈利的角度看，相关产业链回流美国将增加制造业成本，削弱盈利，推高通胀。墨西哥北部边境自由区（如蒂华纳、华雷斯城等）因其靠近美国的地理优势，是制造业和对美出口加工的重要区域，工资通常高于墨西哥其他地区。根据Tetakawi Insights统计，墨西哥北部边境地区的非技术工人时薪约为4美元，从事精密工作的技术工种，如数控机械师，时薪最高可以达到10.8美元。作为对比，2024年11月美国非农时薪为35.69美元，汽车制造业时薪为44.5美元，远高于墨西哥。
所以，特朗普的关税施压首秀，选取墨西哥和加拿大两国，其政治意义远大于实质性的贸易谈判意义。
我们理解，特朗普一方面利用25%的关税高压，挤压贸易对手国谈判空间，给其执政政府造成恐慌，短期快速达到谈判目的；另一方面，这也可以看做是一次政治谈判的压力测试，为未来向欧盟、日韩等可能启动的贸易和非贸易谈判预演。这也意味着：
第一，特朗普2.0时期，关税将从传统的贸易工具，变为了美国对外谈判的通用性武器和杀手锏，其适用范围将大幅增加。
第二，本次交锋中，特朗普选择推迟关税加征，但并不意味着放弃关税这一选项，后续一旦特朗普不满意加墨两国“表现”，随时可能会祭出关税武器。
对于资产价格而言，长期利好美元和黄金。
首先，美元小幅升值可以抵消关税带来的输入性通胀压力，如美国财长贝森特1月下旬在国会听证会表示，4%的美元升值可以抵消10%左右的关税压力。其次，特朗普不确定的关税政策将削弱非美地区的经济增长预期，加大美国和非美地区的收益率走扩，进而支持美元和美元资产。
其次，2月1日对加墨中三国的关税落地后，黄金价格上涨，2月3日特朗普宣布取消对加拿大和墨西哥关税后，黄金继续冲高，指向在特朗普关税政策具有高度不确定性的背景下，黄金成为全球资金避险资产的主要选择。
三、中美交锋：见招拆招，中方打出综合性反制牌
3.1 影响：拖累中方总出口0.6个百分点，推高美国CPI 0.23个百分点
我们测算，本轮10%对华关税大概拖累中国总出口0.6个百分点：
首先，上一轮中美贸易摩擦后，美国对自中国进口的商品整体加征13%的关税[1]。
其次，2018年至2023年期间，中美贸易摩擦拖累中国对美出口金额年化增速5.2个百分点，拖累总出口金额年化增速约0.9个百分点。
其三，进行简单线性外推，10%新增关税则拖累中国总出口增速0.6个百分点[2]（以上具体测算过程，详情请参考报告《特朗普胜选将如何扰动我国出口？》）。
特朗普于2025年2月1日取消对价值低于800美元的包裹长期实行的关税豁免，预计加征关税对华实质性影响会大于前文的测算。“最低限度（de minimis）”关税豁免条款是指当特定货物的价值或数量处于较低水平时，可免除全部或部分关税及相关税费的征收。2016年美国国会将小额免税额度从200美元提升至800美元，此后对美小额商品进口暴增，这一政策也被称为“进入美国的方便之门”。根据美国海关和边境保护局，2024财年中国出口到美国的微量货物总量约达14亿包，Temu、Shein等折扣在线零售商是其增长的主要推动者。
对于美国方面而言，10%对华关税预计会推高美国通胀0.23个百分点[3]：
首先，从美国进口金额看，2024年1-11月，来自中国的商品占比为13.8%。若不考虑进口结构的变化，10%新增关税将导致美国进口商品价格上涨1.38%。
其次，2023年，美国进口商品占个人消费支出的比重为16.7%。若进口价格涨幅完全转嫁给消费者，美国进口商品价格上涨1.38%，则对应CPI上涨0.23个百分点。
3.2 中方回应：多行业、多手段综合反制，增大谈判筹码，辖制特朗普行动
2月4日，中方宣布一系列回应措施，包括加征关税、对谷歌发动反垄断调查、稀土出口管制、不可靠实体清单：
第一，商务部宣布，自2025年2月10日起，将对原产于美国的部分进口商品加征关税，包括：
对煤炭、液化天然气加征15%关税。
对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。
值得注意的是，在特朗普第一任期加征关税时，我方对美的关税反制基本是对等反制，不仅是在税率上对等、也在规模上基本对等。而这次我方对美国部分商品加征关税清单共计80项产品，对应2023年、2024年前11个月自美进口规模为215亿和135亿美元。
第二，因谷歌公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对谷歌公司开展立案调查。
第三，商务部、海关总署决定对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制。
2024年7月，商务部就曾对镓、锗、锑、超硬材料、石墨等相关两用物项实行过出口管制措施，只不过当时表示不针对特定国家和地区；当年12月，中方升级稀土出口管制，严控镓、锗、锑、超硬材料、石墨等相关两用物项的对美国出口，并实施更严格的最终用户和最终用途审查。
本次中方进一步扩大稀土出口管制范围，对仲钨酸铵等25种稀有金属产品及其技术实施出口管制。
第四，不可靠实体清单工作机制发布公告，将美国PVH集团、因美纳公司列入不可靠实体清单等。
美国PVH集团是全球第二大服装集团，其中在华广受大众知晓的子品牌为CK和Tommy Hilfiger。2024年9月24日，中方就已宣布对美国PVH集团启动不可靠实体清单调查。
因美纳则是全球基因测序领域的龙头企业，自2019年起，因美纳在德国、丹麦等国家对华大智造及其子公司发起多项专利、商标侵权诉讼案，华大智造亦在美国提起针对因美纳的反垄断诉讼。
对比特朗普第一任期，美方对我方加征关税后中方反制关税，本轮我方对美打出了综合性的反制牌。在范围上，不仅涉及到了美国传统的能源业、汽车业、纺织业，也涉及到了互联网、生物医疗的新兴产业；在手段上，不仅包括关税措施，也通过升级稀土出口管制来进一步反制美国。
我们理解，中方没有选择如同美国一样对整体自美进口产品加征反制性关税，而是将特朗普所引发的关税风波的影响，尽可能辐射到多个行业，一是通过综合性的回应释放出“不惧美国加征关税”的信号，二是将在美国政坛和产业界引发多重反应，以此来辖制其动作，也为未来的谈判留下空间和筹码。
3.3 展望：预计2025年上半年美国对华关税节奏将偏缓，下半年取决于内政进度
在10%关税落地后，下一步对华关税怎么走？我们认为，2025年上半年美国对华关税节奏将偏缓，2025年下半年的节奏，则取决于特朗普内政的推动进度。
第一，特朗普此前宣称将对华加征60%关税，本次落地为10%，本身便是一个偏缓加征的信号。
第二，根据特朗普就职首日签发的行政备忘录《America First Trade Policy》及2月1日签发的行政命令《Imposing duties to address the flow of illicit drugs across our northern border》显示，美方将展开对于中方第一阶段协议、中美永久正常贸易关系（PNTR）的评估和审查。特朗普下一步的对华出牌，也有赖于相关评估结果。
第三，为配合2026年中期选举，特朗普不会急于在任期第一年和盘托出其政治措施。短期来看，加拿大和墨西哥的表态已经可以让其在移民和芬太尼问题上向选民“交差”。而接下来，其内政方面的最大任务是在年底顺利延续减税法案，因此，外交方面的下一步“出牌”预计要随内政推动的顺利程度而相机抉择。
而在2025年下半年，如果特朗普内政推动受挫，则有可能加速对外挤压的节奏。
四、风险提示
美国经济超预期回落，全球地缘政治风险超预期。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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