康农种业：深耕玉米种子，以科研创新驱动业务发展。公司成立于2007年9月，2024年1月在北交所上市，是被农业农村部认定的14家国家玉米种子补短板阵型企业之一。公司以“扎根湖北，立足西南；面向全国，走向世界”为发展愿景，拥有完整的研发体系和较强的自主研发能力，持续完善“育繁推一体化”布局。
公司优势：多年深耕西南实现高市占率，逐步探索其他种植优势区域市场。我国玉米种植优势区域主要为东北、黄淮海及西南三个地区，其中东北及黄淮海区域市场规模优于西南。公司在西南地区已实现较高市占率，拟以新品种的迭代实现未来区域内的增长；同时，公司积极拓展东北及黄淮海区域市场，新品种康农玉8009适应黄淮海区域气候表现优异，有望带动公司业绩高增。
新品种康农玉8009兼具耐热、耐密、抗病、稳产等特性，在今年黄淮海区域出现极端天气情况下，各地的实际测产中仍表现出优异的丰产性，刷新了国家单产提升计划中高密度品种的高产纪录。预期该品种有望实现放量增长，带动公司业绩高增。
投资评级与估值：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为4.01、5.67、7.24亿元，实现归母净利分别为0.70、1.03、1.43亿元，对应PE为25.50、17.24、12.47x，首次覆盖给予“推荐”评级。
目录
01 康农种业：立足西南，走向世界
1.1 聚焦杂交玉米种子生产研发，技术水平全国领先
深耕玉米种子，以科研创新驱动业务发展。康农种业成立于2007年9月，是一家聚焦于高产、稳产、综合抗性良好的杂交玉米种子的“育繁推一体化”种业企业，是被农业农村部认定的14家国家玉米种子补短板阵型企业之一。公司自2020年完成对湖北致力种业有限公司（简称“致力种业”）、湖北泰悦中药材种业有限公司（简称“泰悦中药材”）的整合后，形成了以玉米种子为核心，魔芋种子和中药材种苗为辅的多元产品结构，并于2024年1月在北交所上市。公司以“扎根湖北，立足西南；面向全国，走向世界”为发展愿景，拥有完整的研发体系和较强的自主研发能力，现已掌握单倍体诱导育种技术、分子标记辅助育种技术、基因编辑技术等核心技术。
1.3 经营稳定，持续向好
1.3.1 营业收入稳步扩张，毛利率水平有所回升
依托优良产品属性实现毛利率水平提升。近年，由于优质制种基地的稀缺和自然灾害的影响，上游制种成本逐年上涨；同时，下游销售市场竞争愈发加剧，公司及同业可比公司均面临毛利率受挤压下行问题。公司通过研发选育优良品种实现了将成本向下游转移，目前毛利率水平有所回升，2024年前三季度毛利率为41.96%，同比+8.14pct。
高度重视市场拓展及研发创新。当前公司处于市场拓展重要阶段，加大对于宣传推广投入，销售费用率明显增长。同时，公司重视研发育种工作，加强与外部单位的研发合作，持续增加研发费用投入，坚持以科技创新驱动业务发展。
1.3.2 玉米种子业务具较强季节性
公司主营杂交玉米种子业务主要涉及育种、制种、加工和推广销售环节，分别对应研发、采购、生产和销售：1）研发环节以自主创新为主，合作研发和引进吸收为辅；2）采购环节以“公司+制种单位”模式为主，“公司+农户（合作社）”模式为辅；3）生产环节需要经过分级筛选、包衣及包装等加工程序；4）销售环节以经销模式为主，直销模式为辅。
玉米种子的制种及销售具有显著季节性特征，每年10月至次年1月为销售旺季。因此公司每年四季度收入占全年总营收比重较高，且2020-2023期间呈现上升趋势，2023Q4单季营收占比达81.08%。
1）研发环节：公司研发育种模式以自主创新为主，合作研发和引进吸收为辅。其中，根据公司自主研发流程，新品种的育种周期一般为7-8年。合作研发可根据亲本种子来源及合作方参与的阶段划分为四种模式，公司均拥有完整的经营权。据公司数据，合作育种品种收入占总营收比重自2021年较大幅度提升，主要贡献来源为康农玉999、康农玉109、康农玉868产品。
2）采购环节：公司制种模式以“公司+制种单位”为主，2021年起逐步拓展“公司+农户（合作社）”模式。“公司+制种单位”模式下的采购产品质量相对较高，但价格也在逐年增长，随着业务规模的扩张，公司在逐步由西北向西南地区制种供应商进行探索。“公司+农户（合作社）”模式下可降低制种成本，但对于公司管理要求相对较高，同时由于通过品种不宜在相同地块连续多年种植，合作农户变动较为频繁。2023H1公司合作制种单位/农户（合作社）新增比例分别为50.0%/69.5%，退出比例分别为21.4%/35.5%。
此外，由于行业竞争的加剧，2020-2022年公司对不同制种单位及农户的预付款比例均呈现出逐年上升的趋势。
3）生产环节：主要包括分级筛选、包衣及包装等一系列加工程序。公司募投年产1.2万吨杂交玉米种子生产基地项目目前已基本完工投产，预期该项目的投产有望提高公司种子加工产能及质量。同时，补足公司在烘干、脱粒方面产能缺乏的短板，将委外烘干、脱粒的环节收回，实现生产成本的降低以及生产效率的提升。
4）销售环节：由于种子产品主要面向中小种植农户，分散性及需求差异化较大，销售及沟通成本较高，种子企业普遍采取经销模式。公司为有效防止经销商间恶意竞争问题，通常将同区域的同一品种只授权给一家省级经销商进行销售推广。
02 行业资源或将向具育种能力企业倾斜
2.1 进生物育种发展，促进“育繁推一体化”企业资源整合
2.2对于优质玉米种子及种企的需求有望增强
行业格局大而散，多数企业缺乏育种能力。作为种业的细分行业，玉米种子也具有种子行业的一般特性，即市场集中度低且多数企业规模较小，主要分布于东北、华北以及华中地区的河南省。截至2023年10月23日，我国经营杂交玉米种子的“育繁推一体化”企业仅70家。
种植面积扩大直接拉动种子需求，耕地有限增强对优质种子诉求。从种植面积来看，2012-2015年我国玉米种植面积保持逐年稳定增长；2015-2020年受临时收储价格下调等政策变动影响，种植面积出现下滑波动；2021年随着玉米市场价格的回升，种植面积回调至6.5亿亩。当前政策端以扩大玉米种植面积为导向，由于我国玉米杂交种子商品化率接近100%，因此玉米种植面积的增加对种子需求有直接拉动作用。同时，在耕地紧张的背景之下，将增强对于优质种子的需求。
03 康农种业：育种技术优势显著，新品康农玉8009具增长潜力
3.1 积极外拓，因地制宜
玉米种子业务区域性属性较强，东北及黄淮海区域市场规模优于西南。农业种植易受到气候、水文、土壤等自然条件的影响具有明显的区域性，叠加不同地区农户具有不同种植习惯及偏好影响，种子销售也具有较强的区域性特征。我国玉米种植优势区域主要为东北、黄淮海及西南三个地区，相比之下西南地区玉米种子市场规模较前两者仍有一定差距。
3.2 以科技创新为导向，科研成果产业化能力突出
坚持自主创新，持续加大研发投入，完善“育繁推一体化”布局。种子作为农业的“芯片”对于粮食生产及食品安全等问题起着决定性作用，其中最重要的育种环节属于典型的知识密集、技术密集、人才密集型产业，因此育种技术和能力是种子企业核心竞争力的体现。公司自成立以来坚持以科技创新为导向，重视并不断加强研发投入，2024年前三季度研发费用率16.55%（受收入季节性影响，前三季度费率较高），同比+5.72%。
形成自有核心技术体系，实现经济效益。公司在玉米种子领域开展育种科研工作近20年，在掌握行业通用理论和技术的同时结合自主研发的核心技术进行针对性优化、改进和改良，且部分核心技术已经形成了发明专利，依靠专利选育的品种康农玉007、富农玉6号、康农2号等已为公司实现经济效益。
04
盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测
公司重要新玉米种子品种康农玉8009于2023年11月通过国审，该产品各项特征表现优异，市场反响较好，预期将带动公司实现业绩高增。同时，该品种助力公司拓展黄淮海区域市场，随公司品牌力持续深化或将走出第二成长曲线。预计2024-2026年实现营业收入4.01、5.67、7.25亿元，YOY+39.13%、+41.39%、+27.78%。
4.2 可比公司估值
我们预测2024-2026年公司实现归母净利分别为0.70、1.03、1.43亿元，对应PE为25.50、17.24、12.47x。根据业务可比原则，我们选取四家以种业为主营业务的公司进行比较分析，其2024-2026年PE均值为37.06、26.99、21.46x。
05
风险提示
生猪价格波动风险；饲料原材料价格波动风险；动物疫病风险；产能释放不及预期。
06 附 录
