卖者如何尽责？案析私募基金投资者适当性义务之要点

文摘 2024-11-14 23:20 上海

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近期，上海仲裁委发布了一则案例，在该案中，上海仲裁委认为，案涉私募基金管理人系在明知基金投资者并非合格投资者的情况下，依然“使其成为私募基金投资人，其后续的一系列访谈、评估、测试等风险防范行为，仅是徒具形式，属于违反《私募投资基金监督管理暂行办法》等规定的投资者适当性义务之行为”。这一案例，令私募基金管理人应履行的“投资者适当性义务”再次成为私募圈的关注焦点。究竟何为“适当性义务”？私募基金领域的相关规范性文件对这一问题均有涉及，但均未给出全面、详细的定义。而《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）第一次对这个问题做出了全面解答。根据《九民纪要》的相关规定[1]，卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品时，必须履行了解客户、了解产品、将适当的产品销售给适合的金融消费者等适当性义务。适当性义务的履行是“卖者尽责、买者自负”的重要内容和前提基础。

虽然《九民纪要》并未明确将私募基金作为高风险等级金融产品予以列举，其他法律法规或规范性文件也未明确将“私募基金”纳入“金融产品”范畴，私募基金管理人也未被任何法律法规或规范性文件正式纳入“金融机构”范畴。但2018年发布实施的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确规定，私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用该意见。在实践中，监管部门对私募基金管理人也参照金融机构予以监管，很多地方对于设立私募基金管理人采取实质性前置许可，《证券投资基金法》规定“担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况。未经登记，任何单位或者个人不得使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行证券投资活动”，虽然该法系“为了规范证券投资基金活动”，但中国证监会以及中基协早已将私募股权投资基金管理人也纳入必须登记的范围，公司登记机关也在颁发给私募基金管理企业的营业执照上明确载明“须在中国证券投资基金业协会完成登记备案后方可从事经营活动”。在司法实践中，审判机关更是普遍将私募基金管理人视为金融机构，并将其募集的私募基金产品视为金融产品[2]。因而，我们理解，九民纪要关于“适当性义务”的规定应可适用于私募基金管理人及其募集的私募基金产品。

那么，“了解客户、了解产品、适当销售”具体应当包含哪些操作和程序呢？根据《私募投资基金募集行为管理办法》的规定，私募基金管理人在基金募集过程中应履行的各项程序具体如下图所示：

在司法实践中，审判机关对管理人是否适当履行该义务，又是如何裁判的呢？本文拟通过案例分析，对此问题进行深入解答，以期给广大私募基金从业人员和私募基金投资者提供有益参考。

了解客户——对潜在基金投资者

进行风险测评并确认其是否为合格投资者

是否对潜在投资者进行风险测评和合格投资者资格确认是判断私募基金管理人是否履行适当性义务的重要内容，也是管理人向潜在投资者推介“与其风险识别和承受能力相匹配的”私募基金的前提。因而，私募基金管理人应当通过科学有效的问卷调查[3]等方式，对潜在投资者的风险识别和承受能力进行评估，同时，还应严格审核潜在投资者提供的资产、收入证明文件，并要求其作出书面承诺。换言之，管理人应尽一切合理努力确认潜在投资者是否系合格投资者，并了解其风险识别和承受能力。

在【(2021)沪74民终375号】**资产管理(上海)有限公司、上海**投资集团有限公司与周某某其他合同纠纷一案中，一审法院认为，如基金管理人未对投资者进行风险测评，则可以认定其在销售过程中未妥善履行适当性义务。具体而言，虽然周某某确已签署案涉基金的《风险揭示书》，但基金管理人却无法提供已对周某某进行风险测评的相关证据。一审法院据此认定，基金管理人未能妥善履行适当性义务，并结合基金管理人在投资、管理阶段的其他严重过错，判令管理人赔偿投资者的全部投资损失。二审法院维持原判。

如基金管理人已完整履行了上文流程图中的所有程序，是否就能认定其已履行了投资者适当性义务呢？我们在本文前言部分介绍的上海仲裁委员会最近发布的案例已给出了答案：适当性义务的履行应“重实质”，而非流于形式。在该案中，基金管理人的工作人员明知投资者的认购资金低于合格投资者规定的限额，却主动协助其汇集资金；明知用拼凑代持资金所作的投资在客观上会导致变相分拆基金产品，却仍为投资者办理了相关投资手续。因此，上海仲裁委最终认定基金管理人系向非合格投资者销售基金产品，即违反了投资者适当性义务。

了解产品——对所推介的基金产品

充分了解并进行风险分级[4]

如果说全面了解潜在投资者系基金管理人推介私募基金的前提条件，那么，充分了解所推介的产品并对其进行风险分级则是向潜在投资者最终销售该产品的前提条件。试想：如管理人对所推介的产品没有清晰的认识，亦未对其进行风险分级（即不清楚产品的风险等级），该如何判断该产品是否适合潜在投资者（即是否与其风险识别和承受能力相匹配）呢？如无法作出正确判断，又如何做到“适当销售”呢？

在【(2022)沪74民终1474号】**投资管理（上海）有限公司与李某某等其他合同纠纷一案中，案涉基金管理人在管理涉案基金的过程中，未对基金产品进行风险评级，该管理人也未能提供证据证明对投资者履行了风险测评等适当性义务。二审法院据此确认案涉基金管理人未尽到适当性义务，并结合其违反信息披露义务、未按照合同约定的投资范围进行投资等行为，维持了一审法院对管理人向投资者赔偿全部投资本金的判决。

而在【(2021)京0105民初57598号】董某某与**有限公司等合同纠纷案中，涉案基金管理人向法院提交的《基金投资者分类及产品评级》显示的涉案基金风险等级与案涉《基金合同》中载明的风险等级不一致。法院认为，针对同一只基金产品，管理人向不同的投资人作出不同的分类等级，管理人在涉案基金产品的风险评级方面显然存在记载不一致、告知不到位及宣传不恰当的情况，系未向投资者全面恰当履行适当性义务。

适当销售——将适当的产品

销售给适合的基金投资者

在了解潜在投资者和所推介的基金产品的基础上，私募基金管理人为确保自身准确、全面履行投资者适当性义务，还应当将“适当的”基金产品销售给“适合的”基金投资者，即：向潜在投资者销售与其风险识别和承受能力相匹配的基金产品。我们理解，在这一阶段，基金管理人至少应履行告知说明、适当推荐和回访确认（如有约定）三方面的义务。

（1）

告知说明——风险揭示

在前述【(2021)京0105民初57598号】董某某与**有限公司等合同纠纷案中，案涉基金管理人向法院提供了案涉基金的风险提示书、投资者基本信息表、基金投资者风险测评问卷、投资者风险匹配告知书及投资者确认函、回访确认函以证明其对投资者进行了提示说明和风险告知。但法院认为，一方面，投资者的签字行为不免除基金管理人应当履行的风险提示、风险承受能力及风险等级调查、适当性产品匹配义务；另一方面，由于投资者否认管理人进行了风险提示，且主张部分材料并非其本人签署，在此情况下，管理人应进一步证明其在销售涉案基金产品时向投资者告知了各种相关信息以及风险，但由于管理人并未进一步提供证据进行证明，故而应承担举证不能的不利后果。最终，上述情形亦成为案涉基金管理人被法院认定未全面恰当履行适当性义务的情形之一。

此外，在【(2023）沪74民终603号】**证券（上海）资产管理有限公司与黄某某委托合同纠纷一案中，涉案资管产品系定期开放的封闭式私募资管产品，这使得投资者不可能在发现风险后随时退出止损，且产品采用的估值方法无法及时反映风险波动情况。但涉案管理人却未在与投资者签订涉案资管合同前，将当时案涉资管产品持有的债券在短时间内信用评级及市值均跌幅较大且面临停牌或无买盘的情况向投资者进行告知说明和风险揭示。法院认为，管理人应当履行先合同义务，向投资者告知前述可能影响投资者利益的重要信息、充分揭示产品风险以保证投资者作出真实意思表示。由于基金管理人并未进行告知，法院最终支持了投资者主张基金管理人向其赔偿本息损失的诉讼请求。

由此可见，在形式上，仅提供由投资者签署的风险揭示书、确认函等相关材料在具体案件中可能并无法充分证明管理人已履行适当性义务。同时，根据《证券期货投资者适当性管理办法》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引》的相关规定，私募基金管理人在募集过程中对普通投资者进行风险提示等环节应当录音或者录像（即“双录”），否则可能会面临中基协的自律管理措施和证监会及其派出机构的行政监管措施。因此，我们建议私募基金管理人在向潜在投资者销售基金产品时，应根据前述规定做好对投资者告知说明和风险揭示的“双录”。在相关纠纷产生时，管理人亦可将双录的材料作为证明自身已经适当履行告知说明义务的有力证据。在内容上，向投资者进行告知说明的范围应当全面且合规，除符合法律法规、部门规章和中基协自律规则的明确规定外，管理人还应注意结合基金产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素综合考量。

（2）

适当推荐——风险匹配

《证券投资基金法》等法律法规和部门规章以及《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》等中基协自律规则均对私募基金管理人销售基金产品的风险匹配义务做出了规定。私募基金管理人应当遵守相关规定，在投资者的风险承受能力类型和基金产品的风险等级之间建立合理的对应关系和匹配原则，并在销售基金产品的过程中，根据投资者的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品。

在【(2021)粤03民终16338号】叶某某、深圳**公司管理有限公司金融委托理财合同纠纷一案中，法院查明，案涉风险调查问卷等反映投资者属于稳健性投资者，而案涉私募产品为较高风险产品，将其销售给该投资者并不匹配。法院据此认定涉案基金管理人履行适当性义务存在不当，并综合管理人未实际履行承诺的基金风险控制措施导致基金财产遭受损失，以及利用所管理的基金为自己牟取利益等情形，判令其赔偿投资者全部本息损失。

（3）

回访确认——

在明确约定的情形下应予履行

《私募投资基金募集行为管理办法》明确规定了“基金合同应当约定投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同”的冷静期回访制度。但中基协在发布该自律规则的通知中同时又明确系鼓励募集机构实施该等回访制度，在基金备案材料的审核过程中也并未将回访确认作为基金合同的必备条款。但值得注意的是，如果基金管理人与投资者在基金合同中明确约定了冷静期满应回访确认等相关内容，则应当按照约定履行回访义务。在【(2019)沪74民终275号】上海**股权投资基金管理有限公司与李某某委托理财合同纠纷与【(2020)粤0106民初1281号】唐某某与深圳**合创投资产管理有限公司委托理财合同纠纷中，由于案涉《基金合同》中均明确约定了投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同，而涉案基金管理人均未根据合同约定履行相应的回访义务，故而法院最终均认定投资者有权依据基金合同约定主张解约。

严格把握履行时点——

避免倒签募集、推介材料

根据法律法规以及中基协自律规则的规定，管理人应当先履行适当性义务，完成全部法定或约定的程序后，再由投资者认购基金产品。但如果实际情况为投资者缴付投资款在先，基金管理人履行适当性义务在后，且投资者据此主张管理人未履行适当性义务，法院如何进行裁判呢？

在【(2021)京74民终482号】董某某与北京**投资管理有限公司委托理财合同纠纷一案中，二审法院认为基金管理人至迟应当在基金产品正式成立之前向投资者充分告知投资风险并完成投资者风险承受能力评估，否则基金财产按照计划转入托管账户进行投资后，再发现投资者并非合格投资者，相应资金存在难以全部退出的风险。因此，涉案基金管理人在案涉基金产品成立后才对投资者进行风险承受能力评估，即使投资者后续评估符合要求，或者充分认识风险并同意继续申购，都无法抵消涉案管理人未及时履行自身义务的过错。最终，二审法院考虑该案情形，酌情确定基金管理人按照投资者认购金额20%的标准对投资者予以适当赔偿。

而在【(2022)沪74民终1674号】韩某等与四川**发展有限责任公司其他合同纠纷中，投资者亦存在先付款后签约的行为，但法院结合投资者以事后补签资料、倒签填单日期的行为对风险测评及投资行为进行了确认，投资者风险测评结果显示其风险承受能力高于案涉基金产品的风险等级，以及投资者投资经验较为丰富等情形，认定新川公司并未实质违反适当性义务。

综上可知，基金管理人履行适当性义务的时点存在瑕疵，并不一定会被认定为违反适当性义务。不过，鉴于倒签、补签募集材料的行为本身就与投资者适当性义务的初衷相悖，且实践中存在不少法院据此支持投资者赔偿请求的案例，我们建议基金管理人严格按照适当性义务履行在前、投资者认购基金产品在后的顺序进行基金募集。

委托销售情形下

私募基金管理人的适当性义务

根据《私募投资基金募集行为管理办法》的规定，基金销售机构[5]可以受托募集私募基金。但私募基金管理人委托基金销售机构募集私募基金的，不因委托募集免除其依法承担的责任。也即，在委托销售情形下，私募基金管理人的适当性义务并未免除。投资者如因基金销售机构未履行投资者适当性义务遭受损失，仍可以向基金管理人索赔。

在【(2020)粤03民终19093、19097、19099号】前海**资产管理有限公司、深圳市**基金销售有限公司委托理财合同纠纷案中，涉案基金销售机构接受涉案基金管理人的委托代为销售涉案资管产品，但在销售过程中未进行风险匹配，导致投资者测评得出的风险承受等级与涉案资管产品的风险评级并不匹配。据此，二审法院认定涉案基金销售机构未能依法履行适当性义务，应对投资者投入的资金及利息承担赔偿责任。同时，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条的规定[6]，适当性审查是私募基金产品发行人和销售者的共同义务。本案中，涉案基金销售机构接受涉案基金管理人的委托代为销售涉案资管产品，故涉案基金销售机构与涉案基金管理人之间形成委托代理关系。作为被代理人的涉案基金管理人，其负有监督、检查代理人涉案基金销售机构履行适当性义务的责任，其知道或者应当知道代理人涉案基金销售机构是否履行了适当性义务。在认定涉案基金销售机构未依法履行适当性义务的情况下，涉案基金管理人应当与涉案基金销售机构承担连带清偿责任。

结语

“卖者尽责”是“买者自负”的前提条件，私募基金管理人全面、恰当地履行投资者适当性义务，是投资者承受基金风险的大前提之一。我们建议，基金管理人在募集过程中，应严格遵循“了解客户、了解产品、适当销售”这三项原则和底线履行投资者适当性义务，避免因未履行投资者适当性义务陷入投资者索赔纠纷，或被监管部门或自律组织采取监管措施或自律管理措施。

来源：来源于PE法律桥

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