私募投资基金设立特殊目的载体模式SPV

文摘 2024-11-21 23:08 上海

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一、SPV模式

“特殊目的载体”这一概念早见于资产证券化领域。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（中国证监会公告[2014]49号）第四条规定“证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。前款所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（以下简称专项计划）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。”除此之外，资产证券化业务中的特殊目的载体还存在于《上海证券交易所资产证券化业务指引》（上证发[2014]80号）、《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引》（上证发[2017]28号）、《深圳证券交易所资产证券化业务指引（2014年修订）》（深证会[2014]130号）、《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行）》等规定。

私募投资基金领域特殊目的载体的表述于2018年开始在《私募基金管理人登记须知（2018年12月更新）》（已失效）中出现，其第二条第六款规定“【特殊目的载体】已登记私募基金管理人为某只基金的设立或投资目的，出资或派遣员工专门设立的无管理人员、无实际办公场所或不履行完整管理人职责的特殊目的载体（包括出于类似目的为某只有限合伙型基金设立的普通合伙人机构），无需申请私募基金管理人登记，但应当在私募基金管理人关联方中如实填报相关信息。”但涵义较为抽象，晦涩难懂；直至《私募投资基金备案须知（2019版）》（已失效）的出台将特殊目的载体定义具体化，第四款规定“私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产”，此种模式即为SPV，私募基金管理人或其关联方设立一个或多个特殊目的载体替代实体进行投资，基金通过投向该等关联特殊目的载体进而投向标的公司。

二、私募基金中SPV模式关注热点

SPV表现形式有多种，可以是公司、合伙企业，也可以是另一个契约型基金，与目前行业现状较为一致。私募基金通过SPV投资底层标的，如果SPV为合伙企业，则私募基金不能担任SPV的GP，GP根据合伙企业法规定需要承担无限连带责任，但基金只能以其基金财产承担有限责任，仅可作为LP进行间接投资。

（一）私募基金通过投资工具间接投资资产需满足以下要求：

1.托管要求

《私募投资基金备案指引第2号—私募股权、创业投资基金》第二十一条规定，私募股权基金存在下列情形之一的，应当由私募基金托管人托管：（二）通过特殊目的载体开展投资的。

因此，如果私募投资基金存在SPV架构，那么该基金应当由托管机构托管，托管人需要持续监督私募基金与特殊目的载体的资金流向，并保管相关的资金划转及投资凭证。托管机构应当严格履行《证券投资基金法》第三章规定的法定职责及《备案指引》中的托管要求，且托管机构的监督需要穿透至该SPV主体。

2.风险揭示书

《私募投资基金登记备案办法》第二十八条第二款第4项规定“有下列情形之一的，私募基金管理人应当通过风险揭示书向投资者进行特别提示：（四）私募基金通过特殊目的载体投向投资标的；...”

因此，如果私募投资基金存在SPV架构，在基金募集时需要向投资者进行特别风险提示，明确指出资金投向SPV可能存在的风险，例如资金被挪用、SPV受到行政处罚、被提起诉讼或仲裁等情形。

3.信息披露

《私募投资基金登记备案办法》规定，管理人应向投资者披露投资架构、基金架构等重要信息。因此如果私募投资基金存在SPV架构时，基金募集时应在《基金招募书》中向投资者披露，包括特殊目的载体、底层投资标的、基金交易对手方（如有），以及基金与特殊目的载体、特殊目的载体与交易对手方（如有）之间的划款路径等事项。如果募集备案之后架构由直接投资变更为SPV架构投资，也需要进行披露。

（二）SPV模式中注意事项

1.备案

实务操作中，判断SPV是否需要备案，就要考虑是否为私募基金，即以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动。如果SPV有对外募集资金行为，且由管理人或实控人担任GP，建议做备案，以避免被基金业协会认为管理未备案基金。如果SPV仅是一个投资通道，未实际运营，除了管理人、员工及关联方外没有外部投资者，且GP没有收取管理费和业绩报酬（No Fee No Carry），则不需要进行基金备案。

2.嵌套

SPV如果仅是一个投资通道，未备案为私募基金，则私募基金投向SPV后再投向标的股权的，夹层SPV本身不受嵌套规则的影响，无层级方面的限制。如果SPV在基金业协会备案为私募基金，则根据《私募投资基金监督管理条例》规定，对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，可以豁免一层嵌套限制，即在两层嵌套规则下，上述豁免认定的私募基金本身不视作一层资管产品；对于豁免情形之外的其他私募基金，应继续遵循两层嵌套的限制，私募基金仅可以再投资一层私募基金。

《北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心私募基金纠纷案件裁判指引（2021版）》对于嵌套模式下的投资运用，投资人与管理人就此发生争议时，仲裁庭可以从以下方面进行事实调查：（1）基金的投资逻辑；（2）基金间接投资于目标资产的模式是否由管理人主导，管理人与投资工具是否存在关联关系；（3）投资工具是通过通道性质还是第三方主动管理；（4）最终投资目标是否存在基金成立时已经确定，并向投资人进行了说明；（5）是否设置了底层资产的风险控制措施及控制程度；（6）其他能够说明管理人与底层投资资产控制关系的事实。如果嵌套模式下的投资按照合同约定由管理人控制，或者管理人与投资工具具有关联关系或者实际控制关系，该基金运作模式不能减轻管理人对底层最终投资标的进行尽调、分析及在此基础上作出合理决策的责任和义务。

三、司法实践操作

（一）募集阶段

私募基金管理人或其关联方可能会设立一个或多个特殊目的载体，在募集阶段基金管理人应该进行披露。

（二）投资阶段

基金管理人通过主导基金投向特殊目的载体进而投向标的公司，实现控制上下层。管理人与投资工具存在关联关系，该基金运作模式不能减轻管理人对投资底层资产的责任和义务，基金管理人未尽到《证券投资基金法》规定的法定职责及《基金合同》约定的义务，仍需承担违约责任。

（三）管理阶段

私募投资基金信息披露的主要义务主体是基金管理人，并对属于其自身的信息披露义务承担最终责任，该责任不因委托其他第三方实际进行信息披露而免除。私募投资基金存在特殊目的载体，亦应向投资人进行如实披露。如果基金是封闭式基金，投资期间不能赎回，或者所投资资产是不能再公开交易场所即时变现的非标准化产品，即使披露了相关信息，也不能避免或减少投资人的损失，通常可以认定管理人未披露信息与投资人损失之间不具有因果关系；如果基金是半封闭式或开放式基金，在投资期内可赎回，或者是封闭式基金，投资期间内设有临时开放日允许赎回，或者所投资标的为股票、债券等标准化产品，管理人未及时进行信息披露导致投资人未能及时作出是否赎回的判断，进而导致损失扩大的，应当认定管理人未披露信息与投资人损失之间具有因果关系，管理人应就此承担违约损害赔偿责任。

（四）退出阶段

特殊目的载体如若是基金，投资标的公司涉及到期清退问题。存在延期，到期延期权利主体应依基金合同约定确定，如果不存在延期或基金份额持有人大会不同意延长基金合同期限，管理人应按照基金合同约定对基金进行清算，并仅能从事与清算相关的业务。若管理人继续进行基金投资运作，其投资行为系超越清算目的的行为，属于管理人违反投资权限的行为，构成严重违约，应赔偿因此给投资人造成的损失。

实践中，因法律、税务或监管等因素或为便利参与某些类型的投资，私募基金需要使用替代实体进行投资，则私募基金管理人或其关联方可能会设立一个或多个特殊目的载体，基金通过投向该等关联特殊目的载体进而投向标的公司。若该等关联特殊目的载体不向基金收取任何费用，则不涉及私募基金利益的转移或倾斜，因而在这种情况下，基金通过关联特殊目的载体进行投资不属于私募基金关联交易。若该等关联特殊目的载体向基金收取费用，如基金管理费、法律、审计、评估或其他第三方费用，则在这种情况下，基金通过关联特殊目的载体进行投资可能导致私募基金利益的转移或倾斜，应当属于私募基金关联交易。设立SPV，要把资金投资到项目上，如果通过私募基金自融，以SPV的形式为关联方进行利益输送则被协会禁止。

因此，设立SPV是市场惯例也是基金业协会允许的合法操作模式。

来源：陈芳律师

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