编者按：
近几年投资圈子有本广泛被讨论和热议的书，就是伦敦股票基金管理公司Marathon的《资本回报》，我们陆宝内部也曾多次交流分享过，本书其实是从资本周期角度看待产业韵律，也即：当某个产业投资回报很高时，就会吸引资本涌入，从而带来充分激烈竞争，导致投入回报低于资本成本，资本就会撤出；而随着资本流出，行业供给侧收缩或整合，竞争格局改善，投资回报率又会重新恢复到合理水平，如此周而复始。
我们投资策略的一个小窍门，也是尽量去寻找供给不再边际增加的产业，比如前几年的啤酒、煤炭等都是很好的例子。但在中国，我们的确发现：诸多行业产能过剩乃普遍性现象、且过剩局面持续的时间较长，转载本文，也是尝试探讨背后深层次的原因和症结是什么。
导言：
5月29号国务院印发了《2024——2025年节能降碳行动方案》相关的政策，基本被大家解读成了供给侧改革，钢铁、电解铝、煤炭、锂电池、光伏……要知道有些所谓的新质生产力，2年前还在鼓励，现在就要限制了。一个项目从论证，到投产，2年时间都算快的……
这肯定是有问题的，为什么会出现这类问题？
这些问题背后，可能和我们的产业内卷有很大的关系，至少我们能找到三个层面的问题：税收机制、GDP和企业利润。
中国社科院财经战略研究院蒋震副研究员说，增值税的快速推广是过去半个世纪内国际税收领域中最为重要的发展成果，它被誉为20世纪最重大的“财政发明”。他有好处，所以才会得到如此多的国家的推广，但是问题也是存在的。
中国的增值税，主要是根据发票来征收的，你得有进项抵扣。简单来说，进项票和出项票直接的差额就是你的征税对象。增值税是7万亿，所得税是4万亿，这个是我们国家的大头。第一大税种就是增值税，这个是中央和地方50:50的分配比例。
但问题是，进项和出项票面金额中，包括了费用和企业利润，在征收完增值税之后，发给员工的工资，又要被征收所得税；然后企业的利润，还要再被征收一道；如果给股东分红，还要再征收一次。
员工的工资，和企业的利润，不是包含在增值额当中吗？
从这点来说，就可以比较容易理解资源配置的问题了。
理想情况下，政府应该是分企业的经营所得，也就是利润的概念。但现在是按照增值部分来计算，这就导致了一个问题：从地方政府的视角来看，规模和增值部分才是最关键的！所以一定要上产能，一定不要做分工，尤其是和外地企业分工，最好自己垂直一体化……
政府和国企，配置资源的思路，是从增值额的角度入手，而非企业利润入手。但是你的分红，偿还贷款能力这些，长期来看，是要看利润，看现金流的，这就出现了问题。所以从GDP的角度看，这样的安排是非常成功的，但是从高质量发展的角度来看，这样的安排就存在很多问题了……
我们都知道GDP=C（Consumption 消费）+I（Investment 投资）+G（Government purchases 政府购买/公共消费），这里面，I和G是很容易加杠杆的，尤其是委托代理问题比较严重的时候，是不合适发展股权融资的——咱们一直说，要发展直接融资之类的事情，当你的委托代理问题降不下去的时候，发展直接融资，市场又不傻。至于怎么降低委托代理成本，都已经有成熟的经验和理论，但是不去做，也没办法。
中国扩张GDP的最优方案，就是I和G，上杠杆，然后就有税收了，至于C，基本是自生自灭的状态。但是这种，大家都知道是不可持续的。但是谁关心长期的事情呢？我说一个小故事，大家不要随便联想……
中植暴雷，现在在追索当年发放出去的高额奖金和工资，这么做是不是合理呢？骗来的钱，如果用于投资，最后会被抵债，但是如果给员工发了工资的话，能不能追索？以前反正没听说过基层业务人员被追索……但现实是，这是一个分赃的活儿。你募资的时候，是合法合规的，但投资的时候、分配的时候，就出现了严重的问题，但是一线募资人员可能并不知道，业务都是分部门负责的。一线业务人员不清楚投资情况再正常不过了，最后这就变成了诈骗给自己发工资……事实就是这个样子。
借钱回购股票的事情，也不是没有，最典型的就是波音……
咱们这个循环逻辑，大家自己品……
企业的内卷
我曾经问过企业，难道你们不知道产能过剩吗？
对于资本密集型的产业，这些企业家难道不知道产能过剩的风险，会吃掉自己的财富吗？比如光伏这个行业的产能过剩……
你要相信一点，这个事情，我都看到了，而且是3年前都看到了，那么企业家怎么可能看不到呢？
地方政府其中的动机，我们前面说过了，在此不赘述。
关键是这里面的企业家，由于自己投的钱比较少，这个时候，就有动力把杠杆加到最大，然后通过资本开支、费用开支的方式，将现金进行体外循环，变成自己的……如果是国企，这就是利益输送；如果是民企呢？比如上市公司和同一主体下的非上市公司之间的关联交易问题，比如资本开支过程中的回扣问题，采购过程中的定价问题，销售过程中的费用支出问题……你会发现，有人的地方就有江湖；有利益冲突的地方，就有赚钱的机会……
你自己投了10个亿，其它小股东凑了10个亿，弄不好还是明股实债，然后去银行借了80个亿，最终通过费用，资本开支的方式，洗出来了30个亿，直接变成了自己的收入，其余70亿弄一个生意，慢慢做……这就是我说的资本局，而且面对这种操作手法，你毫无办法，因为所有的流程都是合理合法的，曾经的华锐风电，现在GaoJ，还有上市的某打印机企业，都存在类似的特征，至于房地产企业，更是其中的重灾区……这也是在2020年，销售达到了18亿平米，一年的销售就能满足5000万人的居住需求的时候，市场上的声音还是房价永远涨，贩卖地产长期看，每年能到20亿，25亿，30亿平米的永不眠叙事。
大多数人是傻，包括信的人和不相信的人，少数的人是真的精明——他们知道真相，但是选择和利益站在一边。你问万科，即便是那个已经说着要活下去的人离职了之后，大区经理们仍然打满了鸡血往前冲……
你去看看，那些资产投入不大，发展长期稳定的企业，这类委托代理问题就会小很多。但是你要说，第三方财富公司这类的，这是特例，算诈骗了。
委托代理问题，广义来说，存在于任何利益群体当中，只要存在利益不一致的情况，就会出现这些问题。
但是你要意识到，我们在谈成本的时候，是有立场的，而屁股决定立场，你的成本，就是别人的收入啊。如果这些委托代理成本被包装成了工资、债务、正常业务往来的时候……你懂得。
如何降低委托代理问题？可以参考《价值投资-基于esg分析框架》，但是在所有制不同的环境下，这东西怎么弄？比如，我们说，茅台的董事长，能不能谁提名，谁不投票？
最近有传闻，因为恒大这事儿，以后财务造假或者IPO造假，导致的退市，中介需先行垫付赔偿投资者，然后再去和违法违规的企业去打官司。要我说，这么做是对的，你如果知道他造假，但是仍然签字，那么你应该赔钱，这是合谋；如果你说你不知道，那是你能力不够，被罚这不更是应该吗？但是问题来了，如果中信、中金的项目出现了问题，这一巴掌怎么打得下去呢？真打下去了，那么IPO的产能过剩和低质生产力问题，不就可以在一定程度上解决了吗？
你看，这就不是个技术问题，有人在的地方，就有江湖……
