巴菲特的1962年丨一份手写持仓明细

1962年时的持仓

这张持股明细最早出现在安德鲁•基尔帕特里克（Andrew Kilpatrick）编纂的《永恒的价值：投资天才沃伦•巴菲特传》（《Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett》）一书中。该书信息量巨⼤，2020年的英文版重4.2公⽄，阅读时对体⼒和翻译都是个挑战 。之前每年会有更新，现因为疫情暂时中断。

已识别的公司标注如下：

当这张持股明细的真实性得到确认后，首先让人感叹的是“这竟是⼀个人的工作量”！这得要多大的专注、热爱甚至牺牲啊。就算是再苛求的投资人看到这份持仓和业绩，估计也得心悦诚服。

当时巴菲特基金管理规模900多万美元，投资于54家公司，其中4家做空。要知道现在的伯克希尔数千亿规模股票投资，也就是持有50家公司左右，且没有空头头寸。

那么，巴菲特1962年时怎么会投资如此多的公司，我们⽿熟能详的“集中投资、不做空”呢？

我们学习巴菲特，往往是从读他给投资人的信开始的。在1957年到1962年的信中他只谈过三家公司，分别是联合信托公司（Commonwealth Trust Co. 1959年2月信中)、桑伯恩地图（Sanborn Map ,1961年1月信中)和登普斯特农具机械制造公司（1962年的四封信中均有提及)。这三家公司都已经被巴菲特迷们考古得相当透彻，在他的两本传记和一些书籍中也都有详细的介绍。

加上巴菲特后来⼀直倡导集中投资、长期投资，以及打“20个孔”等等，会给人一种印象：他的持仓公司数目不会太多。

当我带着疑问再回看那时的信，一些之前自己忽略的地方才被重新注意。实际上巴菲特在1962年的信中告知了他年初持仓的公司数超过40家，以及年末有34万美元的空头仓位。考虑到这⼀年整体市场的下跌，估计他又在“别人恐惧时贪婪”起来，新买入了一些公司。

在所有投资大师中，有关巴菲特的资料应该是最全面的，包括股东信、股东大会问答、采访、演讲、文章、书籍、持仓记录等等，时间跨度也最长，很多地⽅可以交叉验证。同时他对知识的诚实、对名誉的珍视也让我们读他写的东西时最放心，巴老诚不欺我。在62年的信中，巴菲特首次把他的投资分为三个类型：

第⼀类“控股”。在这类公司中他拥有控股权，可推动甚至决定有利于股东的公司决策，比如分红、回购、清算等。那三个经典案例(联合信托、桑伯恩地图和登普斯特)就属于这一类：一开始买是因为便宜，而后持续买入成为大股东，继而进入董事会乃至实现控股。不过控制并不等于长期投资，之后还是会卖掉。

第⼆类“套利”。机会主要来自公司出售、并购、重组、分拆等等。巴菲特每年行10-15个套利，因为确定性比较高，会考虑借⼀部分钱(不超过总持仓的25%)来操作。当时大型综合石油公司的收购过程中存在不少套利机会。

第三类“低估”。因为便宜买入，股价上涨后卖出。那时巴菲特对这类持仓基本是涨50%就卖，然后继续找另⼀家。

前两类投资往往不受市场大势的影响，有助于基金业绩跑赢指数。回看当时的市场环境，他的持仓可能接近最优解。让我们仔细看看这三类公司。

(⼀)“控股”类：登普斯特后无来者

在1962年的持股明细中，第一大重仓股(占比21%)就是登普斯特，公司1878年成立，主要生产风车、水泵用于灌溉 。后来随着电网的广泛覆盖，电泵的优势越发明显，公司的主营业务逐年下降，股票无人问津，股价远低于资产价值。巴菲特从1956年开始买入，一年后进入董事会，到1961年8月持股达到73%，成为控股股东。

但巴菲特和原管理层对很多问题的看法都无法达成⼀致。一筹莫展中，1962年，芒格介绍了⼀位猛人哈里•博特尔（Harry Bottle,1919-2013)来担任新总裁。

晚年的哈里•博特尔

哈里曾是二战老兵，复员后经营一家会计事务所。被委以重任后，他立即开始清库存、偿债务、砍费用、关公司(关了五家不赚钱的分公司，留了三家)、裁冗员等一些列大刀阔斧的行动，从而使企业的资产负债表结构发生了很大变化，公司的估值得到显著提升。详细数据见下表(数据来源：巴菲特致合伙人的信。）

巴菲特对哈里从来不吝赞美之词，将他比喻成英雄，说再有类似的情况还要找他来帮忙。不过下⼀次哈里再出现在巴菲特的信里要到24年后了。不是因为哈里没空，或是⼆⼈之间出了什么问题，而是巴菲特对这种需要介⼊公司治理的“控制”类投资机会避而远之了。

登普斯特的投资最终结果不错(每股平均买⼊价28美元，后以80美元卖出，总共盈利230万美元)，但价值变现的整个过程并不顺利。炒掉原总裁就让巴菲特很头痛，哈里推行的减员增效更受到了原管理层和当地居民、媒体的大力抵制。当时全镇的人都用憎恨的目光看巴菲特，认为他就是黑心资本家、冷酷的清算人，并发起保厂筹款等行动。超爱惜羽毛的处女座巴菲特觉得非常委屈，心想要是没有他，这家公司早就破产了，但没人买帐。

当时报纸上刊登“工人集资护厂”的相关报道

如果巴菲特按照登普斯特这个打法继续下去，估计他的口碑比那些奉行积极主动投资的“金融大鳄”、“华尔街之狼”好不到哪去。

但股神走了另外一条路：以合理的价格买入好公司，同时承诺除非特殊情况，不会卖掉收购来的公司，并会留用原来的管理层。这一切可能都和巴菲特这次的痛苦经历相关。对他而言，登普斯特算是前无古人、后无来者了。

(⼆)“套利”类：TNP及一众石油公司

这门手艺来自格雷厄姆亲传。巴菲特刚入职就把老师所管基金从1926年到50年代所有的套 利操作都看了一遍，发现套利回报率的确定性高，且不易受宏观及市场的影响，如果交易时间可控，年化回报可以超越指数。

TNP全称德州国民石油公司(Texas National Petroleum)，1962年4月时公告将被加州联合石油(Union Oil of California)收购，要约价高于市场价，存在套利机会。巴菲特随即买入TNP的债券、普通股和认股权证，年末持仓总金额561,333美元，占合伙基金的6%，位列第四。该投资在1964年合伙⼈信的附录中有详细介绍。

并购套利一般有两⼤不确定要素：1)交易能否获批；2)交易完成时间不定。

完成并购需要有被收购方、收购方和监管层的三方批准。被收购方TNP的管理层持股40%；收购方加州联合石油过往一直买买买；而当时该类型的兼并收购很多，法规和监管的问题不大。这就排除了第⼀个不确定因素，并购可以获批。

这笔TNP投资从公告到最后交易结束，虽然中间有些税务方面的周折，但最终在五个月内完成，年化投资回报率达到22%，同期道指下跌10%。

1960年以中东为首的欧佩克（OPEC）正式成立后，石油航工业酝酿巨变。当时美国中西部的石油和天然气公司发生了很多起收购和重组。巴菲特每天认真地读着报纸和油气相关行业杂志，勤勤恳恳地寻找投资机会。他只在公司对外公告后才开始进⾏套利操作，绝不根据小道消息来做投资决定。持股明细中的众多石油公司（Getty Oil、Houston Oil、Maracaibo Oil、No. European Oil和Plymouth Oil ）就属于这个类型。

股神对套利轻车熟路，乐此不疲。2022年他还因为动视暴雪(Activision Blizzard)将被微软收购，公告后加仓暴雪，让我们拭目以待这次套利的最终结果。

(三)“低估”类公司

持股明细上的“低估”类公司分布在各行各业：煤炭、铁路、地产、制造业等等，以美国为主，也有几家加拿大公司。因为种种原因，比如销售停滞、官司缠身、前景无望等，公司的交易价格远远没有体现其内在价值，有的甚至低于清算价值。

这些公司显然不是热门公司，不受人关注也没有人会主动告诉你。巴菲特就是按照格雷厄姆所教的方法，日以继夜地通过翻阅《穆迪手册》(Moody's Manual)等，来发掘这些烟蒂。下面是一些公司的简况。

Alco：全称American Locomotive Company，1872年成里，主要生产火车头，销售额逐年下降。1962年底巴菲特持仓4,800股，每股19.875美元，合计95,400美元，占合伙基金的1%。在《证券分析》第⼀版中格雷厄姆就写道，这家公司的股价比每股现金还低（注释3），好学生巴菲特深谙“书中自有黄金屋”。

BCP：全称British Columbia Power，这是⼀家加拿大公司，和当地政府因为子公司的收购价格打了好几年官司。具有丰富法律专业知识的芒格非常看好这个机会，不仅自己融资300万全仓买入，还推荐给一见如故的巴菲特（注释4）。两人自1959年见面后经常交流投资心得。巴菲特年末持有60,035股BCP，每股18.375美元，占合伙基金11%，为第⼆重仓股。可见他们之间的相互信任！

Berkshire：这就是后来大名鼎鼎的伯克希尔。最早由朋友丹尼尔•科文（Daniel Cowin）发现。丹尼尔在纽约一家名叫赫特尔曼（Hettleman）的小经纪行工作，专门投资资产规模数百万美元的公司（注释5）。像这样的朋友巴菲特有好几位，比较有名的包括比尔•鲁安(Bill Ruane ,介绍费雪给巴菲特)（注释6）、桑迪•戈特斯曼（Sandy Gottesman）等等。

大家要么是大学同学、要么是格雷厄姆的学生，彼此理念相近，也互相分享、共同富裕。1962年11月巴菲特第⼀次买入伯克希尔，当时每股7.5625美元(想想如今的股价)，之后两年持续买入，由“低估”变成“控制”。但伯克希尔没有成为登普斯特等之前公司的翻版，而是走上⼀条完全不同的道路，成为投资世界的传奇。

BS&B：全称Black, Sivalls & Bryson, Inc.主要生产油气和化工行业设备。1961年底每股净流动资产(net-net：流动资产减所有负债)24.25美元，同时公司在密苏里、俄克拉荷马和得克萨斯州都拥有房地产。巴菲特持有该公司13,353股，每股13.31美元，价格极低，存在安全边际。

Crane：生产管阀产品，至今仍存在，股票代码是CR。巴菲特持有4,850股，每股42.25美元，合计204,912.5美元，占合伙基金的2%。

Grinnel：主要生产消防喷头和警报器 。因为反垄断，政府和Grinnel官司⼀路打到最高法院，最终公司败诉，被要求剥离出ADT和其他两家子公司。巴菲特持有Grinnel 3,727.48股，每股74.5美元，合计277,697.26美元，占合伙基金的2.8%。在第三版和第四版《证券分析》中格雷厄姆对Grinnel有比较详细的介绍（注释7）。

Leh Coal & Nav：全称Lehigh Coal & Navigation Company，顾名思义有煤矿和铁路两块业务。煤矿一直亏损，铁路租给另外⼀家公司运营，而承租方的一大部分业务是为出租方的那个亏损的煤矿运煤。公司于1962年重组，《证券分析》第⼆版中有所介绍（注释8）。

Stanrock：全称Stanrock Uranium Ltd. ，是加拿大的一家铀矿公司。当时铀矿行业遭受重创，采矿公司纷纷破产，其中也包括Stanrock。巴菲特可能在资产清算过程中发现了机会，低价买⼊债券496,260美元，占合伙基金5%。

Young Spring & Wire Corp.：生产汽车弹簧和电子配件，过往两年亏损导致股价低迷。公司无负债，每股净资产48.36美元。巴菲特持股均价25.5美元，合计19,165股，488,707美元，占合伙基⾦5% 。第四版《证券分析》中对这家公司有所提及（注释9）。

同为格雷厄姆弟⼦的沃尔特•施洛斯(Walter Schloss,1916-2012)，⼀直专注于这些低估类机会，往往是买入几十家公司分散投资，而后耐心等待。格雷厄姆在书中写道，这往往需要“⼀年半到两年半的时间”（注释10）。为了还之前在登普斯特上所欠的人情，巴菲特把自己持仓的五家公司股票以现价卖给施洛斯（注释11），其中包括Jeddo-Highland Coal，Merchants National Properties,Vermont Marble和Genessee & Wyoming Railroad。施洛斯管理的基金在1962年的回报达到11%，也跑赢⼤市，说明格雷厄姆的这套方法在当时非常管用。《证券分析》和《聪明的投资者》这两本书感觉就是格雷厄姆弟子们的股票池。

不过这种低估值公司到后来越来越难找，这帮助我理解了巴菲特六十年代中后期的投资标的选择，以及最终解散合伙基金的决定。股神重仓伯克希尔，除了怀着每股0.125元之差 所导致的怒火外（注释12），估计也和当时的投资环境、投资机会息息相关。

除了控股、套利、低估这三大类外，1962年巴菲特还做空四家公司，其中三家是保险公司。INA就是现在家喻户晓的CIGNA的前身，Hartford Fire这家公司也仍然存在，拓宽了业务线后名字简化成Hartford。巴菲特认为当时这三家公司的股价都贵了。

另外⼀家被做空的公司Kratter经营房地产，股神觉得其财务报表有问题，有虚增利润和推高估值之嫌，便投稿至《巴伦周刊》，刊登在1962年12月24日那期的第12页。不过巴菲特和芒格后来都对做空敬而远之。

值得一提的是，这张持股明细的签名者比尔•斯科特（Bill Scott），是巴菲特合伙基金录用的第⼀位员工。比尔之前在美国国民银行（U.S. National Bank）工作，因为看到巴菲特发表在《商业与金融纪事》（Commercial & Financial Chronicle）上的⼀篇文章，就报名参加了巴菲特的夜校投资课。两人经常聊股票，聊着聊着比尔就到巴菲特那里上班了，起初是协助处理登普斯特的库存，后来负责债券投资。

斯科特与夫人

比尔和他夫⼈的名字也经常出现在巴菲特写给投资人的信中，除了赞扬比尔的工作外，提及最多的是他们把家中的钱全投资在合伙基金里。

事实证明这也是非常明智的。

比尔比巴菲特小不到一个月，今年92岁，六十多岁时退休。投资伯克希尔让他成为了亿万富翁，他们夫妇也签署了将所有财产捐献给慈善事业的承诺。

关于这张持股明细，还有很多地⽅值得解读，篇幅有限，暂告⼀段落。对我而言，这张明细最大的价值之一就是还原了股神在1962年时的真实持仓，对巴菲特的文字有了更可实考的证据。

通过在这些公司投资的摸爬滚打，巴菲特打下了极其坚实的基础，为后来成为伯克希尔的大股东完成了资本积累，结交了⼀批志同道合的朋友，并在实践中逐步进化自己的投资理念，终成⼀代宗师。

1962年至今，变与不变

1962年，芒格从原律所出来成立了投资合伙公司，满仓加杠杆买入BCP，年收益率30%。

那⼀年，巴菲特到洛杉矶拜访费雪，和十多年前的那次GEICO之行类似，未约先至（注释13）。此前，费雪的名著Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings（《怎样选择成长股》）已于1958年出版。

那⼀年，《证券分析》第四版问市，这也是格雷厄姆亲自修订的最后⼀版，对了解当时的市场和公司很有帮助。三年后，《聪明的投资者》第三版完稿。如果仔细比较，可以发现，巴菲特当时的文字风格和老师的这两本书在⼀些地方非常相近。

而巴菲特在1962年的持股理念更是明显师承格雷厄姆，但之后他不囿于已有框架，破茧成蝶。这里面确实有芒格和费雪的影响，但更多来自他本人孜孜不倦的学习，以及对于价值的深刻理解。

随后，1963年他买入美国运通，1967年收购第⼀家保险公司国民赔偿保险公司（National Indeminty），1972年收购喜诗糖果 …… 巴菲特既恪守原则又与时俱进，逐渐从强调定量分析转变到同时注重定性分析，从计算资产清算价值到关注企业盈利能力（earning power），从着眼有形资产到看重无形资产，从及时落袋为安到践行长期投资。如果将巴菲特1962年的持股和伯克希尔最新的13F放在⼀起对比，很难相信这竟出自同一人之手。他的变化让人惊叹，他的勤勉、开放和乐观让⼈敬佩。

惊人的专注和进取心，让巴菲特得以超越他的老师格雷厄姆。开阔的视野、格局和朋友圈，让他没有成为另⼀个施洛斯。同时他更有足够的耐心，把“不亏钱”深深地刻在骨子里，得以避免了同时代一些投资大师晚年收官之战的滑铁卢。

从1962年到2022年，巴菲特又添了⼀甲子的功力。不管你喜欢三十多岁时的巴菲特，还是后来的股神，把时间花在了解他和他的投资永远会有新的收获。巴菲特的智慧不仅限于股票投资，他有太多的地方值得我们学习：

——学习他对安全边际和能力圈的坚守，及骨子里对资本永久性损失的厌恶，时刻记得投资的第一和第二原则都是“永远不要亏钱”；

——学习他不断积累知识、形成复利的能力。从7岁向邻居兜售可乐瓶装汽水，到快60岁时买入大量可乐股票，之后一股未卖。从11岁买入三股城市服务（Cities Service）优先股（注释14），到92岁重仓西方石油(西方石油在1983年以38亿收购Cities Service)。从20岁第一次调研GEICO到65 岁时将GEICO全部买下，并打造了可能是宇宙最强的保险集团 …… 他对保险、报纸、铁路等行业的兴趣和理解贯穿⼀生；

——学习他选择朋友的能力及对待朋友的坦诚。他和芒格之间的信任和理解让⼈感动，他们破解了长寿和财富的密码；

——学习他向世界传道解惑、无私分享的精神，授人以鱼，也授之以渔；

——也学习他⾯对困境的态度。

在传记《滚雪球》中记载了这么⼀个故事（注释15），这里借之用于收尾：

1962年巴菲特曾去了⼀次纽约募资，市场下行正是买入的机会。他也打算把邻居、多年后任可口可乐总裁的唐•基奥(Don Keough)发展成自己的基金客户。

一开始他对基奥说，只需要投资25,000美元就行，但对方没答应。接着巴菲特把投资额降到10,000美元,5,000美元，最后甚至考虑是否要降到2,500美元。

巴菲特最后⼀次登门拜访基奥一家的时候，不管怎么按门铃、敲门，都没有⼈应。但他很确定对方家里有人。

漆黑一片的房子表达了对方的拒绝。

那是1962年6月21日的晚上，股市接近当年的最低点，巴菲特对那一刻的情景历历在目。

我想每个⼈可能都有这样的⼀个黑暗时刻。巴菲特那时已经身家百万，事业有成尚且如此，何况在路上的我们。

注释1: The Intelligent Investor 1965 Edition: p99, Growth Stocks and the Defensive Investor; p122, New Common-Stock Oferings.

注释2: 视频链接：

https://www.bilibili.com/video/BV1qq4y1y7nJ?spm_id_from=333.337.search-card.all.click&vd_source=b8a0c98fdaa45445a1cc1be3d75ccb7d

注释3:Security Analysis ,1934 Edition p673, Note 43.

注释4: The Snowball ,p254, Haystacks of Gold.

注释5:The Snowball, p219, Hidden Splendor.

注释6:The Snowball ,p867, Notes.

注释7:Security Analysis (1951), p487, The Valuation of Common Stocks; Security Analysis (1962), p692, Frequency of Opportunities in Secondary Companies .

注释8：Security Analysis (1940). p443, Analysis of the Income Account.

注释9: Security Analysis (1962). p469, Projections of Earnings and Dividends, Earning Power

注释10:The Intelligent Investor (The classic 1949 Edition reprint), p39 Market Fluctuations in Individual Stocks.

注释11:The Snowball .p246, The Windmill War.

注释12: The Snowball p273, Folly

注释13:2004 Berkshire Hathaway Annual Meeting, Q19 Remembering Phil Fisher.

注释14:《证劵分析》六个版本中有五个对Cities Service有所介绍，或⻓或短都很有意思。唯独第五版没有。第五版也是唯⼀⼀版不是格雷厄姆修订的版本。

注释15:The Snowball ,p16, Sun Valley.