9月23日晚，名创优品（09896.HK）在港交所公告，以62.7亿收购永辉超市（601933.SH）29.4%的股权，公告一出，市场哗然。媒体中出现不少类似《63亿豪赌永辉，叶国富“谜”信胖东来》，《名创优品63亿蛇吞象押注，叶国富如何帮永辉栽出“胖东来”》等报道，而包括摩根大通在内的机构则快速发表研究观点：降低名创优品评级至“中性” ，不安情绪通过一夜发酵，24日名创优品开盘就大跌24%。
与此同时，市场认为被参与收购的永辉超市占了大便宜，开盘即涨停，且随后更连拉五个涨停板，截止上周五（11月1日），短短24个交易日，市值从204亿飙升到460亿，狂涨125%。作为消费板块的明星公司永辉超市和名创优品，这样的经典案例太值得我们去研究和复盘，鉴于篇幅，本文仅讨论，如何分析类似永辉超市这类公司的投资机会。
永辉这类叙事可抽象为：此前经营不善，突然受到外部力量的介入（胖东来帮忙调改+名创突击入股），初步看有一定成效，但全国范围的最终效果如何，仍需3-5年或更长时间来验证。本文将探讨若重新穿越到9月23日公告后几个交易日，如何利用预期收益率的工具来分析，永辉超市是否值得投资。
当时市场参与者普遍认为：永辉的股价应该会涨，因为叶老板溢价3.5%入股，永辉在此次交易中占据了优势，且胖东来帮助永辉调整的几家门店客流量较之前显著放大，股价在方向性选择上大概率会选择朝上。然而，这个思路虽然符合直观判断，但在定量维度的展开是不够的。那么，让我们一起来探讨，是否有方法能够将投资语言进一步清晰和具象化，以刻画那个点位的永辉投资吸引力大小呢？
首先，我们分析永辉的市值安全边际。永辉股价较长时间在200亿左右徘徊，名创叶总此次溢价3.5%入股，但这仅代表他个人愿意出的报价。永辉近两年亏损，难以通过市盈率（PE）进行估值；如果通过市销率（PS）来看，其底部对应2023年仅为0.25倍PS，但亏损公司的市销率低于1倍，是否意味着特别低估，并无明确标准。因此，我们需要回到自由现金流（FCF）的角度进行分析。超市业务特点是低利润率+高周转率，现金流能力强。永辉近五年的FCF基本在38-40亿左右。通过建立DCF模型，假设永辉在2023年39亿FCF的基础上，市场惯性认为其经营状况将持续恶化，模型按照每年-10%的FCF同比下降（足够悲观的假设），终值YOY增速取为零，计算得出的企业价值为242亿，这是后面计算赔率向下空间时将会用到的数值。
在考虑了底线偏悲观的防御视角后，我们进一步思考永辉经营边际好转的可能性。通常参照系有两种：一是与永辉历史上的最好时期相比，二是与外界优秀同行相比。历史上，永辉盈利能力最好的两年分别是2017年和2020年，对应归母净利润分别为18.17亿、17.94亿，这里取18亿净利润作为本次经营向好的锚之一。
再看2010-2020年期间的PE-band估值，永辉在业绩尚可的时期，它的估值以25倍PE-ttm作为最下轨。因此，若永辉能够重回18亿净利润的巅峰时代，市值有一定概率达到18亿*25倍=450亿，假设上涨到450亿的概率为30%。
永辉最乐观的叙事，则是成为一个全国版复制的胖东来或沃尔玛。在宏观消费整体悲观的氛围下，这样的叙事承载了希望。根据网络公开数据：胖东来全国13家门店全部开在河南，2023年销售额为46亿，平均每家门店年营收额约为3.53亿元，净利润为1.4亿（对应3%的净利率），单店盈利约1000万元。
永辉在河南区域负责调改的经营专家则表示，调改后的门店普遍实现了之前5-6倍的客流。永辉原先模型是2023年786亿营收/1000家门店=7860万年营业额，如果按照增长4倍且能稳定下来，则对应3亿年营业额。
按照1000家门店3亿年营收额2.5%的净利率（国内线下综合型业态零售模型若能盈利，净利率经验值是落在2～3%之间）=75亿净利润，如果按照14～15倍终局稳态期的估值水平，最乐观的资金会将这个叙事定义为终局能看1000亿市值。
那该如何对永辉涨到1000亿市值这个情形赋予相应的概率系数呢？目前胖东来帮扶永辉调改门店还仅实施了10家左右，考虑到永辉全国门店数，当前还只是万里长征的第一步，中国不同城市县级的区域性差异极大，不能简单放大。现阶段则处于不可证伪的朦胧美阶段，笔者倾向于认为涨到1000亿是较小概率事件，假设赋予对应概率为10%。
假设站在永辉255亿市值（确保能够买到量）的位置做下注决策，基于以上信息就能计算预期收益率了，预期收益率=∑(概率×收益率)。
首先，我们需要计算市值变化带来的收益率，可以通过以下公式计算：收益率=（最终市值−初始市值）/初始市值：
（1）涨到450亿的收益率：=（450−255）/255=76.5%；
（2）涨到1000亿的收益率：=（1000−255）/255=292%。
（3）跌到242亿的收益率：=（242-255）/255=-5%。
其次，根据之前的分析，设定不同市值变化的概率如下：初始市值：255亿；
（1）涨到450亿的概率：30%；
（2）涨到1000亿的概率：10%；
（3）下跌到242亿的概率：10%。
现在，我们就可以将每个情景的收益率加总来计算预期收益率了：
预期收益率=∑(概率×收益率)= 30% * 76.5% + 10% * 292% + 10% * (-5%）= 51.65%。
在这里，我们仅就刚刚分析过的几种情形，来计算预期收益率。预期收益率工具能够让我们调用《思考快与慢》里的“系统2”来工作，减少第一直觉“分别心”和“系统1” 的干扰，通过这种分析，投资者可以更理性地评估永辉的投资价值。从计算结果看，即便站在255亿市值的永辉，预期收益率仍超过50%，颇具吸引力。这可能与有些投资者的直觉判断不太相符，但核心焦点在于：永辉超市这个案例，它的保守内在价值测算结果决定了下跌空间和概率均很小，同时，虽然实现450亿或1000亿市值的概率不算高、一旦实现所能带来的收益却是可观的。
总结：投资者若能熟练掌握预期收益率，就有可能不再错过下一个“永辉超市”的投资机会。当然，这只是分析一家公司是否具备投资机会的某一个角度或工具。成熟的投资者会努力提升更多的认知积累掌握更多的工具。投资之路道阻且长，让我们共同学习一起成长。
编辑：李任远
