论股权投资协议回购权条款的优化设计

作为一名长期从事资本市场业务的证券律师，笔者感受着寒冬的凛冽，也反思着市场目前困境的根源。从二级市场到一级市场广泛存在着的资本投机倾向影响着市场的健康发展，更反映出资本市场乃至整个金融行业的过度追求利润而轻视社会责任的深层问题。

逐利不正是资本的天性吗？西方传统经济学认为，企业的主要目标是就是利润最大化。弗里德曼在1970年发表的文章《企业的社会责任是增加其利润》中明确指出，企业的主要目标是为股东赚取尽可能多的利润，只要其经营活动是合法的。【1】但是，诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨也曾在其著作中讨论了市场失灵的情况，批评了单纯追求利润最大化的做法，认为金融市场中的信息不对称和市场失灵需要通过监管来纠正，以实现更广泛的社会福利。【2】

今年年初，总书记指出“中国特色金融发展之路既遵循现代金融发展的客观规律，更具有适合我国国情的鲜明特色，与西方金融模式有本质区别”；今年四月，被称作新“国九条”的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》出台，文件开篇明义“坚持把资本市场的一般规律同中国国情市情相结合，坚守资本市场工作的政治性、人民性，以强监管、防风险、促高质量发展为主线”，明确指出严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、持续壮大长期投资力量；同月举行的中央政治局会议强调“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本”；五月，新华社撰文“壮大耐心资本”，引导资本做“时间的朋友”，陪伴硬科技、科学家与创业者“长跑”。【3】

高层及时洞察、纠偏，市场也应具备足够的勇气，适应新的环境。

就一级市场的股权投资领域而言，如何践行“耐心资本”的理念，让资本回归支持实体经济的本位，将是一项复杂的系统工程。笔者仅从部分法律条款优化设计角度提出一些建议。

所谓观察期条款，是指在投资后的约定期限（后文称“观察期”）内，投资方有权就约定的投资方关注事项（后文称“观察事项”）进行追踪观察。观察期满，如观察事项验收不通过的，投资方有权要求被投企业或原股东按照约定的回购价格回购其股权。【5】

与目前市场上常见的回购权条款相比，观察期条款在回购义务人、回购价格、回购期限等方面的差异不大，其创新性具体体现在以下三个方面：

(一) 设置观察期，允许投资方在观察期内进行追踪观察

例如，各方可在投资协议中约定，投资完成交割后的12个月为观察期，投资方有权在观察期内要求被投企业就观察事项提供证明材料、列席被投企业董事会/经营会议、安排第三方机构对被投企业进行追踪尽调等。观察期后的一定期限内，投资方就观察事项进行验收，验收不通过的，则投资方享有回购权。如被投企业不能配合追踪观察正常进行的，则视同观察事项验收不通过，投资方有权要求回购。观察期的期限以6个月到36个月为宜，如果观察期约定的过长，不仅影响被投企业的IPO申报，也会降低观察期条款的有效性。

观察期内追踪观察的权利在形式上类似于扩大化的股东知情权，该设计将赋予投资方在观察期内深度考察公司经营情况、控制投资风险的可能，使得投资方获得项目落实投后管理的抓手。

(二) 就观察事项进行研究、谈判，形成具有针对性、高质量的观察事项约定，是观察期条款发挥作用的关键

目前的回购权条款多以特定期限内完成合格IPO为首要触发条件，辅以被投企业实际控制权变更、被投企业破产清算等负面触发情形。与之相区别，观察期条款需要由投资方与被投企业就观察事项进行深入的研究和谈判，结合行业情况、项目情况进行定制。

观察事项的意义在于对冲企业经营的不确定性风险和投融资双方信息不对称导致的风险。观察事项大致可以围绕两个方面展开：一是哪些标志性事项能够使得投资估值模型获得支撑。例如，特定研发项目在观察期内应取得的阶段性研发成果，特定生产项目完成建设达产，特定产品或业务进入特定市场、获取特定客户的订单等。此外，常规对赌条款中结果导向的经营业绩指标，或者特定行业的关键价值评判维度（如互联网行业的月活跃用户数，创新药行业的药品N期临床试验时间，线下连锁经营行业的门店数、流水额等）均可纳入其中。二是哪些事项将使得被投企业的投资价值发生重大折损。例如，投资尽调发现的重大问题不能在观察期内妥善解决，观察期内企业出现影响持续经营能力的重大诉讼、仲裁、行政处罚，重要经营资质到期不能续期，观察期内被投企业新增资金占用、对外担保、不公允的关联交易及同业竞争等。

相比于回购权条款中的回购触发情形，观察事项的约定应更侧重于被投企业未来商业价值的具象化实现。从某种程度上看，观察期条款可以说是业绩对赌条款、投后声明与承诺条款与回购权条款的融合，但其相对特殊性在于，凭借定制化的观察事项约定与回购权的强威慑力结合，起到对被投企业实现既定商业目标的监督、督促作用，并通过更短的触发周期设置（观察期以投资交割后的6-36个月为宜）提高回购权的可实现性，以保障投资方有更大概率在项目情况未发生重大不利变化的情况下及时获得退出的权利。

一个值得讨论的问题是，观察事项的约定是否必须为客观事实，是否可赋予投资方脱离客观事实基础的单方面决定是否回购的权利。可以预见的是，一旦投资方获得了单方面决定是否行使回购权的权利，其对被投企业的干预力将无法得到合理限制。另外，在投资方获得单方面决定是否回购权利的情况下，会计处理上能否确认为权益工具，投资的性质是股权投资还是债权投资，是否符合基金监管要求等，一系列问题都将前所未有面临挑战。

(三) 结合新公司法，提高投资方退出的可靠性

今年7月1日正式施行的新《公司法》第八十九条规定，公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。公司因此情形收购的本公司股权，应当在六个月内依法转让或者注销。

如果运用得当，该条款可能赋予投资方一种新的回购退出路径，即除了原股东回购（股权转让）、被投企业回购（减资）之外，由被投企业回购，但在未来六个月内依法转让或者注销。

结合上述《公司法》规定，观察期条款可增加回购权实施的保障性约定如下：实际控制人、控股股东应采取一切合理措施保证投资方观察期条款相关权利的实现。如控股股东滥用股东权利，致使投资方无法实现观察期条款相关权利的，为严重损害投资方股东利益的行为，投资方有权按照《公司法》第八十九条第三款的规定，要求公司按照合理的价格收购其股权。

当然，目前市场上的回购权条款也可借鉴上述约定增加退出保障性约定，但需要关注的是，在现有的以特定期限内完成合格IPO为触发情形的回购权机制下，被投企业的各轮投资方往往统一约定上市期限和回购权利，一旦上市失败，很容易导致众多投资方的回购踩踏，任何一家对被投企业行使回购权或提起诉讼，都将导致其他投资方跟随回购、起诉，被投企业的实际履约能力将大打折扣。观察期条款则不存在这一问题，因而其增加上述退出保障性的约定更具有实际意义。

如果能在实务中得以运用，观察期条款有望发挥如下作用：

首先，强化投后管理。对投资方而言，观察期机制大大强化了投资方的投后管理权利，保障投资方能够及时把控项目风险，并享有一定期限内修正投资决策的可能性；对被投企业而言，观察期机制将监督、促使被投企业按照既定的商业目标努力经营，实现企业的良性发展。

其次，激发投资活跃度。观察期条款帮助投资方和被投资企业在价值判断存在较大不确定性的情况下完成投资交割，投资方锁定较低的估值，被投企业获得宝贵的早期融资，不确定性风险交由观察期条款去平衡、控制。

最后，提高投资质量。围绕观察事项研究和谈判将敦促投资方与被投企业在投资时充分尽调、深入交流、研究发掘项目的真实投资价值，避免盲目投资、跟风投资的倾向。

(一) 对被投企业的影响

对被投企业而言，首先，观察期条款意味着企业在关键商业目标尚未达成或存在重大不确定事项的情况下获得了更大的融资可能性。对于处于初创期或快速发展期，并急需资金支持的创业企业而言，观察期条款有望释放的融资能力弥足珍贵，但对于经营进入成熟稳定期，或已经具备申报上市条件的preIPO企业而言，观察期条款在这方面的意义就大大削弱了。

其次，观察期条款背后的回购压力将使得被投企业在观察期内如履薄冰，每一条观察事项都会成为企业经营者的KPI，如果经营不善，实现不了观察事项的验收，就可能导致融资成果转化为债务负担。企业应当充分预见到回购压力带来的影响，在融资谈判时应审慎制定商业目标，控制观察事项的验收难度，避免观察期内陷入过于被动的境地。

再次，投资方在观察期内追踪观察的权利将推动被投企业在融资后展现出更加透明和负责任的经营态度，以满足投资方的追踪观察要求。这个影响有望促进被投企业加强内部管理的信息化、流程化，提高企业的治理水平和市场信任度，并为未来IPO的信息披露打下基础。

(二) 对投资方的影响

对基金管理人而言，观察期条款的引入对投资团队的投资价值判断能力、投后管理能力都提出了更高的要求。首先，在投资前，围绕观察事项的研究、谈判，本质就是对估值模型的补充研究，是对企业投资价值判断的核心环节，因此基金管理人需要在投资阶段投入更大的工作量，才能形成具有针对性、高质量的观察事项约定。其次，强化的投后管理是观察期条款发挥作用的着力点。过去一劳永逸的投后“放养”模式已不再满足投资的需求，在观察期内，基金管理人需要更加全面的获取企业的经营数据，跟进企业的关键事项进展，甚至需要躬身入局、驻场办公，参与企业的董事会或重要经营会议，只有将一切可能影响观察事项验收的信息完整、精准的收集，才能为验收决策提供充分的基础条件。

当然，基金管理人可以借助会计师、律师等专业机构的力量，减轻繁重的投资和投后工作负担。与过去常规的财务、法律尽调相比，观察期条款将对专业机构提出两方面的要求，一是更深入的关注被投企业的业务经营、商业目标等情况，为双方观察事项的谈判提供基础，二是专业意见要覆盖的期限需延续至观察期，一次甚至多次的补充尽调将成为可能。

运用观察期条款的基金投资和投后管理也势必会影响募集、退出环节，或者说，观察期条款的初衷就是改变基金募集和退出的逻辑。考虑到我国基金行业经过多年的发展，从运作逻辑、投资机制到具体法律文本的条款选择都已经形成了一定的固有模式，观察期条款的引入势必面对较大的难度，特别是放弃直接保障退出机制的回购权条款对大多数出资方而言都是艰难的选择。从这个角度看，短期退出意愿较弱的国家基金、地方政府引导基金以及实力较强的产业资本更有机会率先运用观察期条款。

(三) 对IPO监管部门、中介机构的影响

从企业IPO的角度，不管是监管部门还是三方中介机构，基本都会对观察期条款的应用持有比较积极的态度。被投企业的观察期条款随着时间的推进分批到期，大概率在申报基准日已经不复存在。即便部分观察期尚未届满，按照目前IPO审核中对赌协议的相关规则予以规制也不存在障碍。

从整体看，如观察期条款能够替代部分以特定期限上市为触发条件的回购权条款，将有利于IPO企业和三方中介机构更加充分的整改项目问题，扎实信息披露工作，在项目完全符合IPO要求的情况下稳健申报，监管部门也乐见此种改变。

究竟是投资方和回购权条款不对，还是企业家不够具有契约精神呢？直到今年“耐心资本”的提出，这个疑问的答案才在笔者心中逐渐清晰。

回购权条款的内在逻辑是，资金是具有时间价值的，完成交割后投资资金就在产生资金成本，如果被投企业不能通过IPO为股东获得确定期限内的高收益回报，资本就应当退出，因为只有在退出不成功项目的前提下，资本才能去完成其尚未完成的使命，即寻找更佳的投资标的，继续谋求确定期限内的高收益回报。可想而知，在如此追求利润最大化的资本逻辑下，基金募集来的必是抱有快速收益预期的短线资金，投资的也是将IPO作为目标而非发展路径的企业。投资方也好、被投企业也好，没有一片雪花是无辜的。

观察期条款允许投资方利用观察期去修正投资决策，但观察期满即应承担股权投资应有的风险。凭借这样的投资机制，基金管理人才能逐步引导出资方放弃短期高收益回报的预期，回归长期主义，回归股权投资价值发现的本质。至于资金的时间价值问题，就只能在价值排序中劣后考虑。我们需要资本但不需要资本主义。资本，即便是“耐心资本”，也只是服务实体经济、实现中国式现代化的工具。

由衷的希望，观察期条款能够引起业内人士的兴趣，引发一些思考，大家群策群力，推动资本市场生态的优化、改善。如果观察期条款有幸获得实践赋予的生命，能够帮助一部分投资方和创业企业达成融资合作，笔者如有荣焉。

（本文于2024年7月2日首发于证券时报，发布时有所增删。）