报告摘要
央企控股的铜金矿企，业绩弹性较高的优质标的
甲玛矿全面复产在即，贡献利润增量
报告正文
1.2、背靠中国黄金集团，实控人为国资委
中国黄金国际控股或参股的子公司包括Pacific PGM Inc.、Pacific PGM (Barbados) Inc.、斯凯兰矿业有限公司、西藏嘉尔通矿业开发有限公司、西藏华泰龙矿业开发有限公司、斯凯兰(BVI)有限公司、内蒙古太平矿业有限公司、墨竹工卡县甲玛工贸有限公司。
铜产品业务贡献主要利润，预计业绩逐步恢复。公司主要产品有矿产金、冶炼金、矿产铜、电解铜。2016年以来，铜产品业务营收及其占比稳步增长，2023年受甲玛矿停产影响贡献下滑，预计下半年业绩将逐步恢复。2024Q1-3，公司金、铜产品业务分别贡献营收的36%、64%，预计甲玛矿二期复产后公司将实现业绩逐步恢复。
三费费率波动明显，费用管控有待提高。2024Q1-3公司管理费率为8.09%、同比下降1.46pct，财务费率3.24%，同比下降3.61pct；其他费率为2.12%，同比下降3.73pct。近年，三费费率有所回升，2024H1公司三费费率较2023年有一定下降趋势，但同行业相比，费用管控仍有待提高。
3、 金铜矿山齐备，集团资源丰富
3.1、 长山壕金矿稳健生产
2021年11月，长山壕金矿床外围和深部资源勘探报告通过自然资源部储量评审中心组织的专家评审，并于完成备案工作，资料于2022年5月汇交内蒙古自治区地质档案馆，取得汇交凭证，为后续的深部资源的开采利用研究奠定基础。2023年完成开采许可范围内的钻石钻采勘探，总测量范围4172.14米及4个钻孔，最新的矿物储量报告正在喻制。
近五年，长山壕黄金产量保持稳定，产销量基本持平，供需情况稳定。23年产量略有下降，同比减少13%，主要系加强矿坑边坡维护管理所致。为加强边坡稳定及防范系统性风险，该阶段公司正适度减产以延长矿山寿命，预计2024年产量为3.3-3.5吨。
资源量方面，截至2023年底，长山壕金矿探明+控制黄金资源量共132.62吨，同比下降2%。探明+控制+推断黄金资源量共165.04吨，同比下降2%。储量方面，截止2023年底，长山壕证实+概略黄金资源21.84吨，具有良好的资源潜力。
3.2、 甲玛矿全面复产在即
甲玛矿位于中国西藏自治区的冈底斯矿化带，为大型铜金多金属矿床，蕴含丰富的铜、黄金、银、钼、铅和锌类矿产资源。该矿由中国黄金集团麾下的西藏华泰龙矿业开发有限公司开采，于2008年8月动工，总投资达到35亿元人民币。甲玛矿以地下采矿作业及露天作业方式开采。
2014年-2020年，甲玛矿铜产量稳步提升，2020年后产量进入稳定阶段。2022年，甲玛矿产铜8.5万吨，同比下滑2%；2023年甲玛矿产铜约2万吨，主要系甲玛矿区果朗沟尾矿库发生尾砂外溢暂停营运所致。矿区于2023年12月15日从一期选矿厂开始逐步恢复生产，选矿能力为6,000吨/日；二期选矿厂预期于2024年5月恢复营运，并按原定处理能力约34,000吨/日进行复产。2024年甲玛矿区预计铜产量约达4.32万吨至4.45万吨，并逐步恢复至原有生产力水平。
3.3、集团海外资源储备丰富，以金铜为主
中国黄金集团海外矿产储量丰富，以金铜为主。公司定位为集团的海外资源平台，较为稳定的增量来自于中国黄金集团的海外资源储备，包括两座金矿、一座铜金矿、一座铜铅锌矿。分别为位于吉尔吉斯共和国的库鲁-捷盖列克铜金矿（54%权益）、位于俄罗斯远东地区后贝加尔边疆区的克鲁奇金矿（70%权益）、位于吉尔吉斯斯坦的布丘克金矿（51%权益）和位于位于刚果(布)的索瑞米铜铅锌矿（65%权益），其中库鲁-捷盖列克铜金矿已经投产，刚果（布）索瑞米铜铅锌一期投产，布丘克金矿投料试生产，克鲁奇金矿处于基建期。
3.3.1、库鲁-捷盖列克铜金矿年产铜11700.6吨、金0.6吨
库鲁-捷盖列克铜金矿位于吉尔吉斯共和国西北部的贾拉拉巴德州恰特卡尔区，蕴含着丰富的铜金矿资源。其中，矿区探明铜金属储量32万吨，铜平均品位为1.08%；探明黄金储量24吨，平均品位2.17克/t。（这里还有其他数据：矿区采用水平断面法计算资源量：矿石量1.73亿吨，铜金属量102.26万吨，铜平均品位0.60%；金金属量97.36吨，金平均品位0.56克/吨；银金属量372吨，银平均品位2.15克/吨。其中，原生矿矿石量1.5亿吨，铜金属量86.28万吨，铜平均品位0.57%；金金属量69.45吨，金平均品位0.46克/吨；银金属量269.58吨，银平均品位1.78克/吨。）该项目采用地下开采的方式。
中国黄金集团在库鲁-捷盖列克铜金矿项目中占有54%权益（金宝管理有限公司占股30%、中工国际（香港）有限公司占股16%），计划总投资164,647.9万人民币进行建设，采选生产规模达6000吨/日，基建期3.5年。项目于2019年8月投产，预计建成达产后，年处理矿石量约180万吨，年产铜11,700.6吨、金601.41千克、银4.6吨，产生利润总额4,992.22万人民币/年，税后净利润4,475.02万人民币/年，在不考虑权益金的情况下，税后动态投资回收期13.09年（不含建设期），将成为吉境内最大的铜金矿山和最大的地下矿山。
3.3.2、克鲁奇金矿年产金6.09吨
克鲁奇金矿位于俄罗斯远东地区后贝加尔边疆区，资源储量丰富，可利用矿石量1.26亿吨，金属量142.31吨（其中已在俄罗斯备案的资源储量为74吨，边界品位0.7克/吨），平均品位1.13克/吨，稳产期平均年产金6.09吨，矿山服务年限10.5年。矿山计划采用露天开采、全堆浸方式进行开发。
俄罗斯克鲁奇金矿项目系公司未来的主要投资项目之一，公司于2019年6月正式完成股权购买，完成俄罗斯西-克鲁奇矿业股份公司70%的股权收购。目前，公司一共持有1宗采矿权、2宗探采权和2宗探矿权，矿权总面积15.46平方公里。2019年7月，公司启动克鲁奇金矿开发项目的可研工作。公司计划投资30.85亿元，于2026年6月建成平均年产金达6.09吨的大型金矿项目。
3.3.3、吉尔吉斯布丘克金矿年产金1.5吨
布丘克金矿床位于吉尔吉斯斯坦北天山构造带中部（“天山金腰带”），矿床整体规模达到中型以上，探明资源储量40吨以上，以露天开采为主要开发方式。
吉尔吉斯布丘克金矿项目系公司主要在建项目之一。项目计划投资5.96亿元，于2018年7月开始建设，采选生产规模2,000吨/日，并计划于2023年12月正式投产。该项目基建期2年，总工程量260万立方米。
项目建成达产后，预计产金1.5吨/年，销售收入40,766.8万元/年，税后净利润6,782万元/年，在不考虑权益金的情况下税后动态投资回收期5.1年（不含建设期）。
3.3.4、刚果（布）索瑞米铜铅锌矿年产铜19,534吨
刚果(布)索瑞米铜铅锌矿位于刚果(布)黑角以东250公里，涵盖BK和YK两大开采矿区，具备良好的增储潜力。项目聚焦于BK区域氧化铜矿床以及YK区域中富含高铜矿成分的铜铅锌矿床进行开采规划，设计采矿规模约1500吨/日，年产阴极铜2万吨。其中，BK矿区设计利用资源储量矿石量134.52万吨，铜品位5.17%，铜金属量6.95万吨；YK矿区设计利用资源量矿石量170.18万吨，铜品位4.56%，铜金属量7.76万吨。综合两矿区，设计利用资源储量矿石量合计304.70万吨，铜金属量14.71万吨。项目采用露天方式进行开采，采用全湿法冶炼工艺对矿石中的铜进行回收。
刚果（布）索瑞米铜铅锌项目于2013年3月由中金香港与全球矿业开发有限合伙企业收购（占比65.00%全），并于2015年4月全面启动一期建设，投资概算共1.44亿美元。建成后预计可年产阴极铜19,534吨、电解锌10,685吨、锌锭5,207吨。二期建设于2019年3月开工，计划总投资人民币1.89亿元，实现年产锌1.25万吨，年产铜1.0万吨。2020年二期建设竣工并投料试车。
4、盈利预测与投资建议
4.1、盈利预测与业务拆分
（1）黄金业务。价格：2025年美国降息周期有望持续，黄金价格有望实现进一步上涨。我们假设2024-2026年黄金平均价格分别为560、600、570元/克。产量：考虑到甲玛矿的复产，公司产金量或将有所增长。我们假设2024-2026年公司年产金量分别为4.8、7.5、7.5吨左右。
（2）铜业务。价格：铜行业下游电网等新需求增长强劲，叠加2025年供给侧收紧，支撑铜价进一步上涨。我们假设2024-2026年铜平均价格分别为75096、 78850、82793元/吨。产量：我们假设公司2024-2026年年产铜矿分别为4.4、6.0、8.0万吨。
综上所述我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8.84、13.55、16.15亿美元，同比增速分别为92.45%、53.21%、19.24%；归母净利润分别为1.32、3.61、4.23亿美元，同比增速分别为619.00%、172.44%、17.30%。
4.2、估值分析与投资建议
我们选取主营业务同样为黄金开采和冶炼的山东黄金（港股）、紫金矿业（港股）、山金国际（A股）、中金黄金（A股）四家上市公司作为可比公司，以2024年12月5日股价为基准，同业可比公司2024-2026年平均PE分别为14.54、12.16、10.95倍，中国黄金国际PE为16.37、6.01、5.12倍，考虑到公司2025年归母净利润将会有较大改善，2025年PE显著低于行业平均水平。
综上，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.32、3.61、4.23亿美元，EPS分别为0.33、0.91、1.07美元；对应2024年12月5日收盘价的PE分别为16.37、6.01、5.12倍，我们看好金价上行周期，考虑到公司甲玛金矿复产带来的铜、金增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
5、风险提示
本报告摘自：开源证券_公司首次覆盖报告_中国黄金国际：甲玛矿全面复产渐进，集团优质资产注入可期_有色钢铁团队_20241206
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