报告摘要
区域有色龙头，内增外延成长可期
2023年，公司完成资产重组并转型矿产资源开发，更名为“华锡有色”，成为广西省内唯一国有的有色金属上市平台，背靠广西省国资委，矿产资源丰富，公司自有矿山扩产规划清晰；此外，为解决集团内部同业竞争问题，华锡集团旗下相关资产将陆续注入至上市公司平台，公司内增+外延双双发力，业绩增长潜力可观，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.26/8.20/10.95亿元，对应EPS分别为1.15/1.30/1.73元，当前股价对应PE分别为14.0/12.4/9.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。
主力矿山扩产+资产注入，公司成长性可观
2023年，公司主力矿山铜坑矿与高峰矿的出矿量分别为130.67/30.20万吨，公司亦积极落实产能提升工程，目前正推进铜坑矿采矿许可证矿区范围扩大的申请，并计划将矿区采矿设计能力从132万吨/年扩大至300万吨/年以上；同时，公司深入实施高峰矿区的找矿行动，后续高峰项目采矿设计能力有望继续提升。根据资产并购重组时华锡集团的承诺，集团旗下资产中佛子公司（2024年6月已完成交割）、五吉公司、来冶公司等优质资产将逐步注入公司，进一步提升公司资源储量及生产规模。
报告正文
公司总部位于广西，为全国重要产锡基地。公司地处“有色金属之乡”的广西，拥有高峰、铜坑两大优质矿山的采矿权，是亚洲最大的锡多金属矿选矿基地、国家首批矿产资源综合利用示范基地、国内唯一的铟锡锑资源综合利用示范基地。目前公司主营业务为有色金属勘探、开采、选矿业务，主要产品为锡、锌、铅锑精矿，并通过委外加工模式生产锡、锌锭，同时涉足工程监理业务。
1.2、 股权结构稳定，集团资产有望注入
1.3、 资产注入后，公司财务情况改善明显
完成资产重组后，公司毛利润同比改善。2023年，由于下半年钢材贸易业务停止叠加金属产品产量上升，二者影响相互抵消使营业成本略有下降，公司毛利润同比增加16.41%至11.13亿元。2024Q1，公司实现毛利润3.59亿元，同比增长44.11%。分产品来看，2023年有色金属采选业为公司毛利润的核心来源，其中锡锭/铅锑精矿/锌锭的毛利润占比分别为43%/33%/7%。
铜坑矿为公司主力矿山之一。铜坑矿所隶属的铜坑矿业分公司始建于1978年，称为大厂矿务局铜坑锡矿、华锡铜坑矿，2020年与华锡车河选矿厂合并而成，2023年车河选矿厂选矿处理量为130.36万吨，铜坑矿区出矿量为130.67万吨。
公司募集资金扩建铜坑矿项目，采矿规模有望大幅增长。完成资产重组后，公司通过股份发行方式募集配套资金，其中3亿元将用于“广西南丹县铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目”。该项目拟申请扩大铜坑矿采矿许可证矿区范围，扩大后矿区范围后包括：原铜坑矿区采矿权全部范围和现铜坑矿区深部锌多金属矿探矿权的全部范围。其中，铜坑矿区巴力-长坡锌矿开采项目设计生产规模为2000吨/日（合计为66万吨/年），配套选厂为长坡选厂；黑水沟-大树脚锌矿项目生产规模预计为3000吨/日（合计为99万吨/年），配套新建选厂设计规模为3000吨/日。项目完成后，铜坑矿区的采矿设计能力有望超过300万吨/年，开采矿种新增锌矿。
高峰矿为公司旗下核心矿山之一，矿区属于大厂矿田的一部分。大厂矿田是我国重要的有色金属矿产基地，矿产资源丰富，除华锡集团外，还聚集了南丹县五一矿、茶山锑矿等一批国有企业与民营企业。其中，矿区的100、105号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体，105矿体位于100号矿体下部及东侧附近，上部有完善的开拓工程、供电、通风、排水等系统可供利用，建设条件良好。
矿区资源禀赋优异，扩产扩能计划持续推进中。100、105号矿体伴生矿种多，品位高，锡、锌、铅的含量均达到独立矿床的工业要求。同时，公司积极围绕国家深入实施新一轮找矿突破战略行动，加大现有矿山深边部找矿力度。在最新的资源储量核实报告中，公司提高了主矿体100+105矿体的矿石量，并新增150号矿体，94、95动用资源量亦有所新增。截至2022年9月，矿区探明矿石资源量1114.78万吨，其中锡/锌保有资源量为18.05/72.07万吨，较2021年资源量分别同比增长33%/31%。此外，公司积极推进高峰100+105号矿体扩产扩能项目，高峰矿产量有望进一步提高。
高峰矿由公司子公司高峰矿业持有。目前高峰矿由华锡矿业控股子公司高峰矿业（华锡矿业直接持股53.25%，通过全子公司二一五地质队持股5.5%）控制。2023年，高峰矿区完成出矿量30.20万吨，配套的巴里选矿厂完成选矿30.20万吨。
佛子公司注入公司体内，提升公司核心竞争力。2024年6月，公司与控股股东华锡集团达成交易协议，拟以5.23亿元现金收购集团持有的佛子公司100%股权，交易完成后佛子公司将成为公司全资子公司并纳入合并报表范围。佛子公司主营业务为铅锌矿的开采和选矿，主要产品为锌精矿、铅精矿，核心资产为佛子冲铅锌矿，目前采选产能达到45万吨/年（包含古益工区36万吨和红卫工区9万吨）。
注入采矿权资产，增强公司远期成长性。2023年，集团将旗下探矿权资产组注入上市公司体内。其中，深部锌多金属矿勘探（探矿权）系铜坑矿采矿权的向下延伸，因此后续从探矿权转为采矿权后，将与铜坑矿采矿权合并、整体开发。
2.4、 2023年超额完成业绩承诺，经营韧性凸显
重组时做出业绩承诺，2023年公司及在产矿山超额完成。2023年重组时，华锡集团做出业绩承诺，标的公司2023年、2024年及2025年实现的扣非净利润分别不低于2.8亿元、2.85亿元及2.9亿元，业绩承诺期内合计扣非净利润不低于8.55亿元，2023年华锡矿业实现扣非净利润3.71亿元，完成2023年业绩承诺的132.52%，完成2023~2025年业绩承诺的43.40%，大厂矿田铜坑矿（原生矿）和高峰矿业完成2023~2025年业绩承诺的59.77%。
重组时做出业绩承诺，2023~2028年探矿权实现扣非净利润累计不低于4.31亿元。2023年重组时华锡集团做出业绩承诺，标的公司相关探矿权资产于2023~2028年实现的扣非净利润累计不得低于4.31亿元，我们预计主要探矿权资产—铜坑矿区预计于2026H2陆续投产，考虑到业绩承诺，我们预计2026H2/2027/2028年探矿权资产实现扣非净利润分别不低于0.86/1.72/1.72亿元，其中铜坑矿区实现扣非净利润分别不低于0.85/1.69/1.69亿元。
3、锡锑均为国家战略资源，资源紧俏度凸显
3.1、 锡行业：供给扰动频发，终端需求逐步回暖
3.1.1、 成本：全球锡矿成本中枢不断上移，支撑锡价
全球锡资源储量集中分布于四国，CR4超60%。据USGS数据显示，2023年全球已探明锡储量约430万吨，同比减少6.52%，主要分布在中国（110万吨）、缅甸（70万吨）、澳大利亚（62万吨），各国占比分别为26%/16%/14%。此外，玻利维亚、巴西、俄罗斯锡矿储量也相对丰富，2023年储量占比均在9%以上。
全球锡资源储量逐年下降，1995-2023年CAGR为-1.73%。据《全球锡矿资源现状及供需分析》(陈丛林等，2021.8)披露，相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，美国地调局统计的全球 70 个锡矿勘查和开发项目中，仅4 个锡矿是 1985 年以后新发现的，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，导致全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。
中印两国占据全球锡矿产量半壁江山，预计未来传统生产国供应增量有限。据USGS数据显示，2023年全球锡矿产量主要分布于中国、印尼、缅甸、秘鲁四国，产量占比分别为29%/18%/10%/6%。其中传统生产国中国及印尼仍然维持较高占比，但受制于中国环保趋严，以及印尼开采品位下降的影响，预计未来中印两国锡矿增量有限，此外还需关注近几年增量较大的缅甸和刚果（金），其中缅甸由于开采品位下滑预计未来增量有限，非洲刚果（金）在逐步改变传统的手工和小规模生产方式，不断提高生产机械化，锡矿生产产量有望逐年增加。
全球锡矿储量增速不及开采增速，锡静态储采比逐年下降。据USGS数据，1995-2023年，全球锡矿储量年复合增长率为-1.73%，产量年复合增长率为1.32%，储量增速远远落后于开采增速，导致锡静态储采比由1995年的36年大幅降至2023年的15年，下降幅度约57%，我们认为主要由以下几个原因：（1）锡矿多呈小、散分布特点，中大型矿山较少，叠加不少小型矿山开采生命周期短，储量难以准确统计；（2）行业长期资本投入不足，新发现的锡矿床较少，1985 年后全球新增勘查和开发的锡矿仅 4 处；（3）小型矿山产量占比达40%，但其储量难以准确估计。
受品位下降影响，近年锡矿产量下滑。2017年受缅甸锡矿产量大幅释放影响，全球锡矿产量达到2015年至今的最高产量31.3万吨，2018-2019年产量波动不大，2020年主要受疫情影响，矿山产量出现较大幅度减少。2021-2023年锡矿产量较低，我们判断主要系品位下滑导致存量矿山产量下降，叠加印尼政策扰动所致。
全球矿端供给整体呈此消彼长趋势，2025年前增量有限。据我们统计，2024-2026年全球新增矿山有限且多为小矿山，且2024年受缅甸佤邦停产+印尼出口许可证发放延迟影响，矿端供给增量与减量几乎对冲，若2025年缅甸佤邦正常生产且印尼出口许可证正常发放，叠加新投产矿山产量的释放，供应端增速或会提高，但供应量也难抵2017年的矿产量。
3.1.3、 需求：“新能源+智能化”有望打开锡需求向上空间
锡金属下游应用广泛，焊料占据半壁江山。由于锡具有无毒、熔点低、延展性好的特性，应用领域广泛且可替代性弱，全球精锡消费主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域。从下游需求端看，锡焊料作为主要下游产品，占据2022全球锡需求结构的半壁江山，约有50%；紧随其后的锡化工占比约16%，镀锡板占比约12%；余下的铅酸电池与锡铜合金各占约7%。
半导体是锡焊料最大应用领域。据ITA数据，按终端需求划分，电子锡焊料下游应用可划分为其他消费电子、计算机、通讯设备、汽车、工业设备、医疗及其他、军事和航空几大应用领域，其中其他消费电子、计算机、通讯设备、汽车下游占比合计达84%，与半导体行业景气度高度相关。
大数据浪潮打开应用空间，锡下游需求有望持续增长。短期来看，全球半导体销售额同比增速改善，日本集成电路成品库存持续减少，半导体补库周期在即。长期来看，大数据浪潮兴起有望在工业4.0时代打开锡需求向上空间，伴随大数据浪潮的兴起，数据存储量必将快速增长，半导体需求有望激增。据ITA数据，到2030年，数据存储量将是目前的10倍，届时大数据或将成为拉动锡需求的新增长极，但该需求在短期内难以兑现，或将在2025年之后贡献实际增量。
锑静态采储较低，资源利用存在改进空间。中国自然资源部在《全国矿产资源规划（2016－2020年）》中将铜、铝、锡、钼、锑等金属列为关键矿产金属。根据USGS数据可知，全球锑、锡、铬进出储采比仅为24.10/14.83/13.66年，预计后续锑金属供给紧缺将是持续现象。
我国锑矿资源丰富集中于广西、湖南、甘肃。我国锑矿可分为主要的12条成锑带，其中跨过湖南、广西的成锑带的储量最为丰富，其上拥有全球最大锑矿床湖南锡矿山和广西大厂等超大型锑矿，以及湖南沃溪、湖南龙山、湖南渣宰溪、广西茶山和广西箭猪坡等大型锑矿。自然资源部2022年矿产资源储量统计表显示，广西、湖南、甘肃三地锑矿储量占比超过60%，而甘肃、云南、西藏拥有的锑矿资源也列次较前，储量分别为6.63/6.05/5.92万吨，占比分别为10.35%/9.44%/9.24%。
3.2.2、 需求：阻燃行业消费稳中有升，光伏需求有望形成新增量
锑产业链主要分为三个阶段。第一阶段为原材料及初级产业，原材料是指含有锑资源的方锑矿、辉锑矿、锑华和锑赭石等；初级产业是指用通过精选将原材料加工为高品质的锑矿石。第二阶段为深加工产业，深加工产业是指将锑矿石通过挥发焙烧、熔炼、电解精炼、反射炉熔析等方式加工为三氧化二锑、三硫化二锑、锑合金、高纯锑等化合物或金属。第三阶段为应用产品及应用领域，含锑金属及化合物可生产为防火涂料、蓄电池、玻璃澄清剂、催化剂、兽药等应用产品，并最终应用于阻燃、合金、蓄电池、化学、医药等领域的应用。
锑下游需求主要应用于阻燃剂。根据安泰科统计，全球80%以上锑消费量用于生产阻燃剂和铅酸蓄电池，两者占比分别为56%和29%，其他下游消费领域还包括玻璃澄清剂和催化剂。而2023年中国最大的锑消费场景为阻燃行业，占比达53%，而合金应用/玻璃、陶瓷行业/聚酯催化的占比分别为15%/14%/13%。
光伏领域有望成为锑金属未来增长点。光伏组件利用光伏效应原理，即阳光照射使不均匀的半导体或其他复合材料在不同部位之间产生电位差，从而将光能转化为电能，其中光伏玻璃是指应用于光伏组件的透光面板，经过钢化处理好的光伏玻璃可为光伏组件提供更高的强度，但光伏玻璃的透光率也会影响组件的光电转换效率。因此，在生产光伏玻璃的过程中，需要加入澄清剂以消除玻璃中的气泡缺陷，从而提高玻璃的透光率。而含锑的焦锑酸钠和三氧化二锑作为重要的玻璃澄清剂，其消费量有望随着光伏行业的持续发展而增长。从相关产业链看，中国及全球光伏装机容量持续提升，2022年全球光伏装机容量1185GW，2016-2022年CAGR为25.52%，其中，中国光伏装机容量在全球的占比自2017年起便超过30%，2022年光伏装机量达到415GW，2016-2022年CAGR为32.39%。
阻燃剂市场整体呈增长态势。高分子材料如塑料等具有广泛的用途，但由于高分子材料容易燃烧，限制了其应用范围，而通过在生产过程中加入阻燃剂，能显著提升高分子材料的耐高温、耐阻燃性。阻燃技术主要分为添加型和反应型两种方式，相比反应型阻燃剂，添加型阻燃剂的使用范围更广，其中卤-锑协效阻燃的高效性，使卤系阻燃剂与以三氧化二锑为代表的锑系无机阻燃剂在阻燃剂市场仍占据重要的地位。随着塑料、橡胶制品等高分子材料使用量的提升，所要求的锑系阻燃剂消费量亦有望提升。根据Wind数据，中国塑料、橡胶制品产成品产值稳步上升，2023年产值为1799.5亿元，2016-2023年CAGR为5.93%。
2023年铅酸蓄电池市场同比增长明显。铅酸蓄电池常用作备用电源电池、启动电池、动力电池，适配于两轮电动车等车型，并因制造难度低、价格低廉、适用于多数领域等特点仍受到欢迎，在通信、风力发电、太阳能发电领域中得到应用，整体产量持续增加。根据Wind数据， 2016-2023年中国铅酸蓄电池产量CAGR为21.08%；2023年，国内铅酸蓄电池同比增长136.15%至529GWh，为历史新高。
4、盈利预测与投资建议
价格假设：（1）矿产锡：我们预计偏紧的供需结构将对锡价中枢形成支撑，并随着下游需求回暖并利好锡价，假设2024-2026年锡价（含税）为24.5/26.0/27.0万元/吨；（2）矿产铅锑：我们预计由于锑下游光伏、阻燃剂等需求持续增长，而未来锑矿新增供给量有限，锑价有望持续维持高位，假设2024-2026年锑价为12/14/15万元/吨，铅价维持在1.7万元/吨。
5、风险提示
（2）相关资产注入进度不及预期风险。集团五吉公司、来冶公司等资产的注入仍具备不确定性，若注入进度不及预期将对公司业绩造成影响。
（3）锡锑供给超预期释放。目前锡、锑受供给端扰动影响，基本面偏紧，若后续供给超预期释放，金属价格或将承压。
（4）下游需求不及预期风险。锑金属下游与阻燃剂、光伏等领域密切相关，若相关领域消费增长不及预期或导致金属价格下降并给公司业绩带来压力。
本报告摘自：开源证券_公司首次覆盖报告_华锡有色：锡锑双星，内增外延促发展_有色钢铁团队_20240807
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。
免责声明：
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。
开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
