【开源金属 | 行业策略】9月黄金权益或出现新击球点，看好铝价旺季走强

8月31日伦敦现货黄金价格收2513.35美元/盎司，8月份上涨3.6%，沪金收573.44元/克，8月份上涨1.8%。8月初日元carry trade unwind引发流动性恐慌，黄金回调，情绪修复后，黄金受到多配，叠加交易美国经济软着陆，金价连续冲击年内新高。沪金受到人民币汇率走强的影响，8月上涨幅度小于伦敦金。

实际降息窗口打开或对金价仍具有催化作用。我们复盘1989年以来美联储共开启6次降息窗口，分别是1989年、1995年、1998年、2001年、2007年、2019年，其中2次纾困式降息、4次预防式降息，除2001年降息后黄金下跌外，其余5次降息黄金均冲高，降息后180天内，衰退式降息黄金将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。我们认为当前产生流动性危机的风险较小，实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有刺激作用。此外，2024年8月5日，日元发生Carry trade unwind，引发流动性恐慌，在流动性修复后，黄金等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。

1.1.2、黄金权益价值走弱，主要系对资产锚金价的“中期结构”出现分歧

美国8月制造业PMI数据走弱，美国经济降温风险增加。美国8月ISM制造业PMI为47.2，预期47.5，前值46.8，虽然较前值上升，但是仍然低于预期与荣枯线水平，美国制造业经济维持弱势运行，增加经济降温风险。其中，物价指数和就业指数较7月有所上升，而新订单指数下降，这表明美国8月的就业市场或有恢复，通胀有上升压力。

美国8月新增非农低于预期，失业率小幅下降。美国8月新增非农就业14.2万人，预期16.5万人，前值由11.4万人修正为8.9万人，6月份非农新增就业人数从17.9万人修正至11.8万人；修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低8.6万人。8月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.3%。虽然8月份失业率小幅下降，但是6月和7月新增非农就业人数修正下调幅度较大，市场或交易经济降温逻辑，劳动力市场正在放缓。

2024H2在美国经济软着陆的假设下，9月美联储降息50BP的概率较低，而降息25BP更多验证经济韧性，虽然流动性较多利多黄金，但是对黄金的预期交易而言偏利空，从利率框架分析对黄金的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致的明显经济降温。随着市场预期交易转向美联储或快速降息或降息点数超预期，市场或将交易美国经济衰退。我们认为2025H1金价或仍存在二段上涨行情。因此2024Q4或成为黄金权益逢低布局的新击球点。推荐标的：山金国际、中金黄金、山东黄金，受益标的：招金矿业、中国黄金国际。

1.2、自下而上：铝基本面持续强化，铜静待宏观因子和需求面利多催化

1.2.1、铜：静待精炼铜库存去化及铜冶炼厂开启补库周期

2024上半年全球矿山铜产量同比增长3%，非主流矿企产量拖累。据此前8月月报内容，总体看，2024上半年全球主流铜企18家产量同比增速在5.0%，总产量对应年初公司给的产量指引中枢完成度为49.2%，不足50%，整体看指引完成度欠佳。而根据ICSG数据，2024上半年矿山铜产量同比增长仅为3.1%，非主流矿企上半年产量对主流矿企同比增长形成拖累。

电解铜方面，据ICSG数据，2024上半年电解铜产量同比增长6.2%，其中原生精炼铜同比增长5.7%，再生精炼铜同比增长6.3%。而矿山铜产量上半年同比增长仅3.1%，铜精矿库存预计进一步下降，铜精矿补库行情愈发临近。

需求方面，国内7月实际铜需求数据环比改善明显。近期海内外价差收敛，出口窗口逐步关闭，预计8月国内内需数据有望进一步转好，而随着国内铜出口窗口关闭，国内铜出口移仓逻辑也同样受阻，后续海外铜库存去化更多需通过自身需求的改善来实现。

1.2.2、铝：淡旺季切换，铝价高位震荡

截至2024年8月30日，电解铝报价约1.97万元/吨，较8月初上涨2%，主要系宏观交易逻辑由交易衰退转向交易美联储降息预期，叠加需求端步入淡旺季切换阶段，出现小幅回暖所致。展望后市，我们认为电解铝价格将维持高位震荡，主要有以下几个原因：

（1）供应向上弹性不大，且四季度云南地区电解铝供应易受电力波动影响：截至2024年7月，中国电解铝产能利用率达96.88%，同比+1.51pct，考虑到企业日常检修影响，国内电解铝产能利用率向上空间不大，且年内确定性新投量仅内蒙华云三期新增17万吨产能，此外，往年开工率较低的云南地区8月份产能利用率也高达99.47%，同比+10.33pct，且云南地区通常10月份后进入枯水期，或有限产影响，云南地区电解铝产量边际或将减少；

（2）需求端处于淡旺季切换阶段，有望边际改善：7、8月份通常为需求淡季，2024年7月份国内电解铝表需同比增速仅2%，需求增幅收窄，伴随“金九银十”旺季的来临，需求端有望边际改善；

（3）氧化铝价格高位，成本端支撑电解铝价格：近日氧化铝现货成交价仍维持在3900元/吨附近，行业的高利润虽然刺激了氧化铝厂商的生产积极性，但配矿调试、赤泥排放以及生产线检修等因素频繁限制氧化铝产能释放，2024年7月国内氧化铝产能利用率达84%，已是近22个月以来的峰值水平，且步入四季度在运行产能面临采暖减产风险，我们认为氧化铝价格年内有望维持高位，成本端对电解铝价格形成支撑。推荐标的有中国宏桥、天山铝业、云铝股份、南山铝业，受益标的有中国铝业。

锡：云锡开启例行停产检修，支撑锡价高位运行。2024年8月30日，LME锡报价达32425美元/吨，较月初上涨9%，主要系宏观情绪修复叠加基本面支撑较强所致。供应端来看，缅甸地区锡矿仍未复产，2024年1~7月中国锡精矿进口同比-26%，其中缅甸地区同比-45%，锡精矿进口量下滑幅度明显，但对应精锡环节来看，2024年1~7月国内精锡产量约10.8万吨，同比仍有12%的增长，矿端紧张并未完全传导至精锡环节，展望9月份，缅甸锡矿复产难度较大，即便复产也难达到此前产量水平，矿端仍将维持紧张格局，此外，锡业股份宣布于2024年8月25日开始例行停产检修，上周云南精锡开工率已降至22.26%，周度环比-42.57pct，周度产量也由正常的2000吨左右降至700吨，精锡环节供应将逐步收紧；需求端来看，目前半导体已进入被动去库阶段，日本集成电路成品库存自2023年4月以来持续下降，2024年7月日本集成电路成品库存指数同比-18%，国内集成电路产量同比+26.9%，需求预期向好，锡的供需基本面依然强劲，支撑锡价高位运行。推荐标的有锡业股份、华锡有色。

钼：预计2024年钼利润中枢稳定，股息政策支撑中期配置价值。考虑到海外伴生矿产量下降，以及国内供给增量有限，预计2024年钼矿供给相对需求偏紧。近期钼价边际回升，我们预计2024年钼价有望维持30-35万区间震荡运行。推荐标的有金钼股份。

1.4、跟踪品种：9月钢厂复产概率提升，关注需求兑现逻辑 

铁矿石：8月季节性淡季，成材需求不及预期进一步催化铁矿价格下跌。截至09/06当周，247家钢铁企业铁水日均产量为222.61万吨，同比-10.32%，环比+0.78%。进口铁矿库存45个港口（周）为15408.95万吨，同比+29.84%，环比+0.24%，8月需求淡季，钢企盈利水平较低，促发减产反馈，铁水持续下降。9月份钢厂存复产预期，叠加需求向好，铁矿石或有反弹动力，但中长期铁矿库存仍高，供给端四大矿山前期发运量较高，或对远月矿石价格形成压力。

钢材：旺季需求向好预期下，钢厂或开始复产。截至9月6日当周，上海螺纹钢现货3200元/吨，同比-15.12%，周环比-2.74%，螺纹钢周度表观需求218.61万吨，同比-20.02，周环比+0.11%（农历口径）。8月钢材需求较差引发负反馈，但是9月旺季需求预期仍在，钢厂存在复产预期，或引发正反馈，但是需要持续观察需求是否兑现。若需求兑现不及预期，市场将交易“旺季不旺”，重回下跌趋势。

2、月度跟踪：降息预期再起，金价走强

2.1、黄金：预期降息主基调下，黄金短期超涨后关注矛盾