公司拥有电解铝产能646万吨/年，是当之无愧的电解铝龙头，同时向上布局原材料降低风险敞口，向下布局铝加工、进军轻量化提高产品附加值，战略规划清晰，此外，公司最大的风险敞口预焙阳极和煤炭价格低位运行，相较同行而言，公司除了能够享受铝行业高景气带来的利润增厚外，还能够享受原材料价格下行带来的利润空间增厚。我们预计公司2024-2026年实现收入1441.0、1467.4、1490.5亿元，同比分别变动+5.8%、+1.8%、+1.6%，实现归母公司净利润195.3、195.7、195.8亿元，同比分别变动+70.4%、+0.2%、+0.02%，EPS 分别为2.06、2.07、2.07元/股。对应2024年6月11日收盘价的PE分别为5.8、5.8、5.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。铝产业链一体化布局，调整能源结构顺应双碳时代
公司建立了以电解铝为核心的上下游一体化布局产业链，布局电解铝产能646万吨/年；（1）向前一体化布局：公司参股SMB于几内亚布局铝土矿产能，同时布局澳大利亚铝土矿采购渠道，配套山东氧化铝产能，此外，公司于印尼布局铝土矿-氧化铝一体化产能，整体氧化铝自给率超100%；（2）向后一体化布局：公司于山东滨州布局117万吨铝加工材，并致力于轻量化材料研发，提高整体抗波动能力。（3）产业配套：公司此前电解铝产能均集中在山东，以煤电为主，为顺应双碳时代，公司规划将部分产能搬迁至云南，调整能源结构，待搬迁项目全部落地，云南地区电解铝产能达396万吨/年，占比达61.3%。分红比例领先同行，彰显公司中长期投资价值
公司自2011年上市以来，累计实现净利润1025.62亿人民币，分红率高达37.4%，2023年股息率达9.86%，领先同行，投资价值彰显。
风险提示：（1）煤炭和预焙阳极价格大幅波动；（2）铝价和氧化铝价格大幅下跌；（3） 几内亚铝土矿生产、运输受突发事件扰动不能提供稳定供应；（4） 云南枯水期限电力度超预期。
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电力起家布局电解铝，30年积淀实现全产业链布局。中国宏桥于1994年7月成立，彼时主要从事纺织业务，2002年成立铝电公司，2007年自创业集团收购110万吨电解铝生产设施，着手布局电解铝业务，之后通过自建产线不断扩大产能，2011年3月于中国香港联交所上市，上市之后中国宏桥陆续布局铝土矿、氧化铝、铝加工项目，完善产业链布局；2019年，为响应绿色工业园区倡议，公司开始向云南转移部分产能，提高绿色能源占比。整体来看，公司稳扎稳打，逐步形成国际领先的上下游一体化配套供应链。![]()
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1.2、 公司股权结构集中且稳定
张氏家族集中控股，山东宏桥为公司开展业务的核心主体。张氏家族（张波、张艳红、张红霞）通过家族信托持有中国宏桥64.13%股权，其中张波为实际控制人。子公司来看，公司控股的山东宏桥是开展业务的核心主体，主要开展山东、云南两地电解铝业务、再生铝业务、氧化铝业务以及铝加工材业务；此外，中国宏桥通过自身和魏桥铝电合计持有宏发韦立61%的股份，该公司主要负责开展印度尼西亚的铝土矿开发及氧化铝业务。参股公司来看：（1）山东宏创：该公司是中国宏桥的参股公司，参股比例为22.98%，主要进行铝板带箔的生产，于2010年在深交所上市；（2）ABM：公司参股25%，主要业务包括几内亚铝土矿、航运、贸易及港口等。行使购股权，中国宏桥对山东宏桥持股比例增加。2024年3月，中国宏桥公告对长浙宏基和长浙宏叶行使购股权，上市公司回购长浙宏基持有山东宏桥3.25%股权和长浙宏叶持有山东宏桥0.79%股权，回购完成后上市公司对山东宏桥持股比例由94.52%上升至98.56%。![]()
1.3、 电解铝是公司利润的主要来源，原材料成本波动带来业绩弹性
铝价影响营收，原材料波动影响利润。从公司产业链布局来看，除了铝价最大的风险敞口为煤炭和预焙阳极，电解铝生产成本主要为电力、氧化铝和预焙阳极。其中公司氧化铝海内外产能达1950万吨，按照单吨电解铝消耗量1.95万吨粗算，公司氧化铝自给率超100%，但公司国内氧化铝生产集中在山东地区，为减少运输成本，公司山东地区氧化铝除山东电解铝产区自用外，剩余氧化铝就近外销，云南电解铝产区主要从附近外采，伴随电解铝产能向云南搬迁，公司山东地区氧化铝外销量将不断增长；电力来看，山东地区以火电为主，电力成本受煤炭影响较大。业绩层面来看，2016~2023年，公司营业收入年复合增速达11.75%，铝价年复合增速达7.63%，整体来看，铝价和营业收入波动较为同频，2021年铝价大涨33%，公司营业收入同步实现同比约33%的高增；从归母净利润角度来看，虽然2018~2020年公司营业收入增速表现不佳，但归母净利润却实现连年增长，2020年同比增速高达72%，主要系生产成本下降以及减值亏损减少等因素影响，此外，2022年营业收入虽实现15%的增长，但归母净利润却有46%的下滑，主要系2022年预焙阳极、电力等原材料价格上涨，挤占盈利空间，2023年伴随预焙阳极和煤炭价格回落，虽铝价略微下滑，公司盈利能力仍得到一定幅度改善。![]()
电解铝是主要的收入和毛利来源。公司主营业务包括电解铝、氧化铝和铝加工材，其中电解铝是主要的收入和毛利来源，2016~2023年，虽伴随氧化铝和铝加工销量的不断增长，电解铝业绩贡献比例一定程度上被挤占，但其营收和毛利占比维持在70%以上。资产结构不断优化，财务费用大幅降低。2016年以来，公司资产结构不断优化，资产负债率由2016年的67.94%降至2023年的46.96%；三项费用率整体处于下降趋势，其中财务费用率降幅明显，2016~2023年数据来看，财务费用率最高达2019年的6.11%，最低降至2022年的2.13%。主要系营业利润持续兑现带动现金流持续增长，公司长期借款逐步偿还所致。![]()
公司以电解铝为核心展开业务布局，目前已形成上下游一体化布局。中国宏桥建立了以电解铝为核心的上下游一体化布局产业链，布局电解铝产能646万吨/年；向上游来看，公司参股SMB位于几内亚布局铝土矿产能，同时布局澳大利亚铝土矿采购渠道，于山东和印尼布局氧化铝产能，其中山东产线消纳公司从几内亚和澳大利亚采购的铝土矿，印尼氧化铝产线为一体化项目，整体来看，公司氧化铝产品多实现就近消耗，主要用于山东电解铝产区，剩余部分进行外销。而公司云南地区电解铝所需氧化铝多采用就近购买的方式。下游来看，公司在山东滨州布局117万吨铝加工材，进一步实现铝全产业链的布局。部分产能搬迁至云南，调整能源结构顺应双碳时代。2019年开始，公司与云南省文山州开展203万吨的电解铝产能转移规划，另外，公司193万吨云南红河电解铝项目正处于规划落地推进中，待项目全部落地，云南地区电解铝产能达396万吨/年，占比达61.3%。公司通过搬迁产能至云南大幅提高绿电占比。2.1、向前一体化开拓资源匹配，降低原材料风险敞口
电解铝生产的主要原材料成本包括氧化铝、电力和预焙阳极，公司于几内亚和印尼布局铝资源，同时开拓澳洲铝土矿原料来源，降低原材料风险敞口。目前几内亚具备铝土矿产能5000万吨，后续伴随达比隆港区扩建落地，有望继续增长，几内亚铝土矿配套山东氧化铝产线，氧化铝产能主要集中在邹平、北海、沾化，合计产能1750万吨，同时印尼目前具备200万吨氧化铝生产能力。公司氧化铝产能合计高达1950万吨，自给率超100%，但考虑到云南距山东较远，云南地区所需氧化铝以当地产业集群内企业采购为主，山东多余的氧化铝就地销售，伴随云南搬迁项目的不断落地，公司氧化铝外销量将不断增加。几内亚铝土矿资源优质，中国宏桥通过持股赢联盟获取稳定原材料供给。几内亚铝土矿储量位居全球前列，且矿脉埋藏浅，覆土层薄，甚至无需剥离表土即可露天出矿，此外当地铝土矿矿石品位高，氧化铝平均含量高达45-62%，二氧化硅含量低，仅为1-3.5%，矿石品质优异。2014年，韦立国际集团、中国魏桥集团、中国山东省港口集团烟台港集团和法国UMS组成三国四方“赢联盟”（中国宏桥持股22.5%），进入几内亚从事铝土矿开发，目前每年出矿近5000万吨。（1）矿山开采：SMB的业务活动主要集中在几内亚西部的博凯地区，开采活动主要在SMB的三个矿区进行：Santou和Houda、Malapouya和Dabiss。（2）矿石运输：采矿作业结束后，铝土矿被运往Katougouma和Dapilon的河港，再用驳船将压碎的矿石运往公海，然后用浮吊将铝土矿转运到货轮上，再由货轮将铝土矿出口到目的地。赢联盟于2019年3月动工修建达圣铁路，并于2021年6月竣工通车，全长125公里，年运能4500万吨左右，连接圣图宏达矿区和Dapilon码头，服务于铁路沿线的各大矿区，此外，达比隆港区二期三个泊位正在建设中，预计增加吞吐量1500万吨。![]()
2.2、向后一体化布局加工配套，高附加值轻量化项目抬升整体抗波动能力中国宏桥铝精深加工生产采用国际先进的铝液直接熔炼铸锭－热连轧－冷轧－精整生产工艺，并全面引进全球领先的高精度、高自动化轧机，在工艺技术和自动化控制上均达到了国际领先水平。中国宏桥的熔铸生产线是目前世界最大的熔铸车间之一，最大可铸造重量达42吨。中国宏桥在铝箔生产中的各项工艺技术指标和产品质量都走在了行业前列，可完成装饰箔、家用箔、热封箔、糖果箔、食品箔、双零箔等产品的开发和生产。深度介入汽车轻量化发展，提高产品附加值。2020年宏桥围绕“三新一高”材料战略，规划汽车轻量化结构件项目、全铝车身项目、汽车零部件项目等轻量化项目。2022年一系列聚焦加速轻量化产业发展的项目有序进行，其中，山东省重大科技创新工程“基于铝基的交通轻量化”科技示范工程成功启动；2023年4月，魏桥（苏州）轻量化研究院正式成立，在研究院完成中试、小试后送往邹平，在魏桥轻量化基地进行大规模应用，目前魏桥轻量化基地具备年产锻件300万件、铸件1700万件、冲压50万套，车身及总成件100万台件的生产能力，产品附加值得到提升。2.3、公司布局再生铝+调整能源结构，顺应双碳时代
中国宏桥与德国Scholz成立合资公司，布局再生铝业务降低碳排放。2020年宏桥与德国ScholzChinaGmbH合作成立合资公司，其中中国宏桥持股75%，在滨州共同建设中德宏顺回收技术合作项目，业务主要涵盖汽车拆解、金属回收、资源回收再生技术和工艺的研发等，每吨再生铝实现节能95％、碳减排85％以上。2021年4月，中德宏顺循环科技产业园项目开工建设，总投资15亿元，总体规划年再生铝加工规模50万吨，主要围绕“3+N”模式，即报废机动车回收拆解、再生铝、动力电池再生利用三大板块建设，同时从原料端开始搭建可持续的再生资源产业集群，打造绿色拆解、高值回收的循环经济体系。布局清洁能源+搬迁产能，推进能源结构调整。公司此前能源消耗以煤炭发电为主，为响应国家号召，在云南政府支持下，公司计划将部分产能搬迁至云南，充分利用当地水电优势，另一方面公司在云南、山东均大力投资开发光伏等清洁能源项目，提高清洁能源占比。山东地区发电方式以煤电为主，公司陆续投入光伏电站降低碳排放。2019年，使用300兆瓦分布式光伏发电项目生产的光伏电力，年可节约标煤10.34万吨；2023年11月，滨州北部沿海地区建设的2GW渔光互补光伏电站成功发电并接入公司电网；近日滨州沾化区2GW渔光互补光伏发电项目并网容量成功达到650MW，预计到2024年10月将达1.2GW，届时年供电量将达16.8亿kWh，可节约标煤50.4万吨，减少碳排放约136万吨。公司计划搬迁超6成产能至云南，提升公司绿电铝产品结构占比。2019年公司获批将203万吨/年电解铝产能由山东转移至云南省文山州，项目分两期建设，每期建设总规模的1/2，总投资112.14亿元，一期规模108万吨/年，二期95万吨/年，项目采取边建设边投产形式，根据建设情况分步骤分阶段地落实产能指标，待云南项目投产后，关停山东对应数量的产能，截至2023年9月底，云南文山电解铝项目一期已经建成投产，设计产能107.40万吨/年，已于2022年达产；云南文山电解铝项目二期95万吨/年产能已于2023年三季度陆续搬迁投产，若电力供应充足，预计2024年6月剩余未搬迁产能将继续搬迁；此外，公司还有193万吨/年电解铝产能计划搬迁至云南省红河州，项目已于2024年年内开工，待项目全部搬迁完成，公司将合计向云南转移396万吨/年产能，占全部产能的61.3%，同时公司加速建设光伏发电等新能源项目，并配合风光水储能持续协同布局，应对云南枯水期限电影响。![]()
2.4、研发高效电解槽降低单耗，煤价回落增厚盈利空间
山东地区以自备电厂+外购电力为主，云南地区外购水电。公司拥有自备电厂和自建输电网络，除云南基地外其他所有生产基地由自建电网连接，集中供电，运营效率高，截至2023年9月底，公司电力自给率为 54.94%，整体处于下滑趋势，主要系山东电解铝产能部分搬迁至云南，导致外购电占比增加，我们预计伴随电解铝产能持续由山东向云南搬迁，公司电力自给率将持续下降。目前公司电力结构如下：（1）山东自备电厂：山东宏桥于2005年开始新建自备热电厂，目前装机容量为992万千瓦，发电所需主要原材料为煤炭，因此自备电发电成本受煤炭价格影响较大，煤炭价格对公司业绩也有不可小觑的影响；（2）山东外购电：为解决缺口电力供给问题，中国宏桥对邹平滨能能源投资22.5亿元，并与其达成长期供应电力的战略合作，2020-2022年，公司分别外购电力298.7亿度、308.9亿度和383.4亿度；（3）云南外购电：云南地区以水电为主，电价受枯水期和丰水期影响较大。电力成本占据电解铝成本项大头，从公司电力布局结构来看，煤炭是最大的风险敞口，煤炭价格低位运行有望增厚公司利润。中国宏桥研发600KA电解槽，从技术上降本提质。公司使用的 400KA-600KA 四端进电预焙槽阳极电解生产工艺，电流效率达到96%左右，该工艺既能节约能源又能提高液态铝的纯度，其全球首条全系列600KA特大型阳极预焙电解槽于2014年12月投产运行，具有单槽容量最大、吨铝投资最少、液态铝质量最好、能耗最低、生产环境最优、自动化程度最高、用工最少的优势，优化生产技术降低单耗，降低生产成本，此外，600KA电解槽带来的较低单耗水平满足《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》文件中“电解铝企业不加价”的单耗要求。2.5、公司分红比例领先同行，彰显公司中长期投资价值
公司自2011年上市以来，累计实现净利润1025.62亿人民币，实施现金分红13次，累计现金分红383.59亿元，分红率高达37.4%，2023年股息率达9.86%，领先同行，公司凭借稳健经营业绩保持稳定增长，并维持较高的分红比例回馈投资者，投资价值彰显。
3.1、成本企稳+铝行业高景气，电解铝龙头扬帆起航
复盘前两轮股价上涨周期，我们发现公司股价上涨行情通常伴随着产品价格的上涨或者原材料价格的下跌，复盘2021年1月底~5月中和2022年10月底~2023年1月底的两轮行情，我们发现前者主要由产品价格上涨驱动、后者主要由原材料价格下跌驱动，再看本轮行情，产品价格稳步上涨，原材料价格低位震荡运行，公司利润空间有望大幅增厚，我们认为本轮行情的时间维度和涨幅都将更久、更高。（1）2021年1月底~5月中：股价涨幅达97%，同期铝价涨幅达35%、氧化铝价格跌幅1%、煤炭价格涨幅21%、预焙阳极价格涨幅21%，此轮上涨多为公司主产品铝价上行带来的行情，主要外购原材料煤炭和预焙阳极价格并未下跌，但涨幅远不及电解铝和氧化铝价格涨幅。（2）2022年10月底~2023年1月底：股价涨幅达63%，同期铝价涨幅达5%、氧化铝价格涨幅达6%、煤炭价格跌幅达26%、预焙阳极价格跌幅达9%，此轮上涨多为外购原材料煤炭、预焙阳极价格下跌带来的行情，铝价和氧化铝价格涨幅有限。（3）2024年2月初至今：股价涨幅高达111%，同期铝价涨幅达10%，氧化铝价格涨幅达17%，煤炭价格下跌3%，预焙阳极价格涨幅3%，此轮上涨由铝价和氧化铝价格上涨以及主要外购原材料煤炭、预焙阳极价格低位运行带来的行情，是价格上涨和成本降低的共振，在铝价和氧化铝价格高位运行、煤炭和预焙阳极价格低位震荡的背景下，我们认为本轮行情的时间维度和涨幅都将更久、更高。3.2、联营公司：ABM和滨能能源贡献主要利润，西芒杜投产有望增厚ABM和滨能能源贡献联营公司主要收益。2023年联营公司实现收益11.93亿元，同比增长137%，主要由主营铝土矿贸易的ABM公司和主营发电业务的滨能能源贡献；其中ABM公司2023年实现营业收入158亿元，净利润35.9亿元，中国宏桥持股比例达25%，对应收益约9亿元，滨能能源2023年实现营业收入143亿元，净利润8.6亿元，中国宏桥持股比例达37.5%，对应收益3.2亿元。![]()
宝武集团主导西芒杜北铁矿项目建设，预计2026年投产。西芒杜铁矿位于几内亚东南部，由北至南包含1、2、3、4号区块，已探获标准资源量44.1亿吨，平均全铁品位TFe65%以上，西芒杜铁矿初期具有年产1.2亿吨高品质铁矿能力，其中北部区块（1、2号）由赢联盟西芒杜矿山公司持有，铁矿储量达18亿吨，宝武集团主导开发，预计2026年建设投产。中国宏桥通过赢联盟控股西芒杜北铁矿项目，项目投产后有望增厚投资收益。WCS和WCSI控股股东将根据合营安排由WCH拥有51%及由宝武资源（或其联属公司）拥有49%，WCS和WCSI分别主要从事参与矿山项目和基建项目，魏桥铝电持股WCH 50%股权，中国宏桥通过控股魏桥铝电进而持有西芒杜北项目部分股权。商品产销量：（1）电解铝：公司目前电解铝646万吨产能已全部投产，部分产能正在往云南搬迁中，我们预计受云南枯水期影响，云南地区产能利用率将略低于山东地区，我们预计2024~2026年电解铝外销量分别为565.9、563.9、562.3万吨；（2）氧化铝：伴随云南电解铝产能的置换，山东地区氧化铝外销量或将提高，我们预计2024~2026年氧化铝外销量分别为1027.7、1127.5、1213.5万吨；（3）铝加工：预计公司将继续维持目前的销售情况，我们预计2024~2026年铝加工材销量分别为60、60、60万吨。商品价格：在电解铝产能天花板限制下，海内外矿端供给扰动频出，国内铝土矿受晋豫矿山停产影响，几内亚铝土矿生产和运输接连受罢工、红海事件影响，导致电解铝、氧化铝价格齐涨。目前市场对于铝价最大的担忧在于地产板块，但近期地产政策频出，铝板块是典型的“弱预期、强现实”品种，我们认为铝价在地产悲观预期修复、新能源需求增长的支撑下有望高位运行，我们预计2024~2026年电解铝价格分别为20000、20000、20000元/吨；氧化铝价格方面，由于目前国内晋豫铝土矿复产进度低于预期，氧化铝价格最高已突破4000元/吨，我们认为当下在国内环保趋严、海外供给易受扰动的背景下，氧化铝价格或难回到此前3000元/吨以下的水平，我们预计公司2024~2026年氧化铝价格分别为3400、3400、3400元/吨。我们预计公司2024-2026年实现收入1441.0、1467.4、1490.5亿元，同比分别变动+5.8%、+1.8%、+1.6%，实现归母公司净利润195.3、195.7、195.8亿元，同比分别变动+70.4%、+0.2%、+0.02%，EPS 分别为2.06、2.07、2.07元/股。考虑到中国宏桥电解铝盈利占比较大，同时氧化铝自给率超100%，我们选取中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业作为可比公司，以2024年6月11日股价为基准，2024~2026年可比公司平均估值分别为11.5、10.3、9.3倍，中国宏桥分别为5.8、5.8、5.8倍。公司拥有电解铝产能646万吨/年，是当之无愧的电解铝龙头，同时向上布局原材料降低风险敞口，向下布局铝加工、进军轻量化提高产品附加值，抬升整体抗波动能力，战略规划清晰，此外，公司最大的风险敞口预焙阳极和煤炭价格低位运行，相较同行而言，公司除了能够享受铝行业高景气带来的利润增厚外，还能够享受原材料价格下行带来的利润空间进一步扩大。首次覆盖，给予“买入”评级。![]()
铝及氧化铝价格对公司业绩影响：电解铝是公司盈利的主要贡献业务，电解铝价格波动对公司盈利能力影响较大；同时2023年公司外售氧化铝超过1000万吨，伴随对外销量的增加，氧化铝价格波动对公司盈利能力的影响也日趋明显，尤其是2024年以来氧化铝价格中枢出现较为明显的抬升，2017~2023年氧化铝价格基本都在3000元/吨以下波动，2024年至今的上涨行情中最高达到4266元/吨，氧化铝价格的大幅上涨将增厚公司业绩。![]()
煤价和预焙阳极价格对公司利润影响：煤价和预焙阳极作为公司主要的原材料风险敞口，价格变动对公司业绩影响不容小觑。![]()
（1） 煤炭、预焙阳极价格大幅波动。煤炭和预焙阳极是公司原材料端最大的风险敞口，价格的大幅波动对公司业绩影响较大。（2） 铝价、氧化铝价格大幅下跌。电解铝和氧化铝是公司的主营产品，若价格大幅下跌将对公司营业收入、净利润产生影响。（3） 几内亚铝土矿生产、运输受突发事件扰动不能提供稳定供应。公司铝土矿来源主要依赖几内亚进口，供应的稳定性容易受到罢工、红海事件影响。（4） 云南枯水期限电力度超预期。云南地区每年枯水期都会对当地高耗能的电解铝行业实施限产政策，若政策超预期将会对公司电解铝产量造成一定影响。![]()
本报告摘自：开源证券_公司首次覆盖报告_中国宏桥：成本企稳+铝行业高景气，电解铝龙头扬帆起航_有色钢铁团队_20240612
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