2024H1公司实现营业收入246.5亿元，同比+39%，归母净利润25.2亿元，同比+66%；2024Q2公司实现营业收入132.9亿元，同比+62%，环比+17%，实现归母净利润13.6亿元，同比+115%，环比+16%；主要系电解铝量价齐升所致。考虑到云南省电力供应较往年有所改善，我们预计下半年公司电解铝产线生产受限电限产的影响将会有所较少，预计2024~2026年公司实现归母净利润49.48、56.18、59.30亿元，同比分别变动+25.1%、+13.5%、+5.6%，EPS分别为1.43、1.62、1.71元/股，对应2024年9月20日收盘价PE分别为8.8、7.7、7.3倍，维持“买入”评级。
上半年云南省复产工作提前，原铝板块实现量价齐升
产量来看，2024年上半年，公司实现原铝产量135.07万吨，同比增长39%，主要系上半年云南来水充足，电力供应高速增长，2024年1~7月云南省发电量1800.8亿千瓦时，同比+23%，充足的电力供应也使得云南省在2023年11月减产115万吨电解铝产能后，并未进行新一轮减产，且于2024年3月开始推进复产，复产工作较往年提前。伴随云南省供电负荷增加，我们预计2024Q4电力对电解铝产能开工率的影响也将进一步下降。价格来看，2024H1电解铝市场均价约为1.98万元/吨（含税），同比+7%，2024H1氧化铝市场均价约3535元/吨（含税），同比+19%，2024H1氧化铝产量达72.3万吨，氧化铝自给率接近30%。
首次中期分红，夯实公司中长期投资价值
公司首次发布中期利润分配预案，拟向全体股东每 10 股派发现金红利人民币 2.3 元（含税），共派发现金红利人民币 7.98亿元，分红比例达31.67%，较2023年全年分红比例20.2%大幅提高，首次中期分红+分红比例提高夯实公司中长期投资价值。
风险提示：原材料价格波动风险、铝价波动风险、云南省光伏建设进展不及预期、云南省来水量不及预期等。
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1.1、 电解铝行业精耕细作50余年，致力绿色铝一体化布局公司前身云南铝厂成立于1970年，在电解铝行业精耕细作50多年，不断提高电解槽电流强度，公司电解铝产能集中于近年来新投放的400KA和500KA的先进电解槽，吨铝电耗较低。此外，公司多年来公司通过不断内增外延，布局一体化产业链，截至2024年6月30日，公司上游铝土矿主要由子公司文山铝业中低品位铝土矿综合利用项目300万吨/年选矿产能供应，氧化铝主要由文山铝业一期及二期合计140万吨/年产能供应；中游电解铝主要由本部及7家子公司贡献产能，绿色铝产能达305万吨；辅料方面，公司拥有阳极炭素产能80万吨/年（权益炭素产能达111.5万吨/年）、石墨化阴极2万吨/年；下游方面，公司致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级，研发并产业化生产铝焊材、高精铝、IT用高端铝合金、新型锻造轮毂用铝合金、航空用铝合金、3N铝锭等具有差异化竞争优势的新产品，公司铝合金产能达160万吨。![]()
背靠中铝集团，助力协同发展。2018年11月，云南省政府无偿将持有的云南冶金51%股权划转至中国铜业，中铝集团间接成为公司控股股东。为解决同业竞争，中铝集团参与公司定增，分别于2019年及2022年收购公司10%、19.9%股权，成为公司控股股东。截至目前，国务院国资委通过中铝集团实际控制本公司，中铝集团持股的关联关系人云南冶金和中国铝业在云铝股份分别持股13%和29.1%，共计42.1%，中铝集团间接持股比例为18.8%，股权分布较为集中。中铝集团是全球第一大氧化铝、电解铝供应商，铜业综合实力全国第一，铅锌综合实力全球第四、亚洲第一，在有色金属领域具有雄厚背景。背靠中铝集团，一方面公司氧化铝供应能够享受集采优势，提高市场话语权，提高直购比例和性价比，增强保供和议价能力，另一方面能够发挥央企背景的资信优势及共享央企金融资源，拓宽融资渠道，降低融资成本。通过子公司构建一体化铝产业链，子公司分工明确。公司通过子公司构建了集铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工及铝用炭素制品生产为一体的较为完整的铝产业链，其中，云铝文山和云铝源鑫分别为公司提供氧化铝和电解铝用炭素两种原材料，云铝文山、云铝淯鑫、云铝海鑫、云铝溢鑫等七家子公司承担电解铝铝冶炼和铝加工的职能，云铝物流和云铝汇鑫则专注于物流和贸易业务。![]()
2013年至今公司营收稳步提高，主要受益于公司主营产品的量价齐升。2013~2023年，公司营业收入由149.28亿元爬升至426.69亿元，CAGR达11%，主要系公司电解铝及铝加工产品产量的不断增加及铝价中枢上移所致。产量方面，2013年至今公司电解铝产量稳步增长，由2013年的不足100万吨最高增长至260万吨；价格方面，伴随供给侧改革的实施，铝价中枢不断上移，2013~2023年年复合增长率达3%。受益于铝价中枢上移，近年来公司净利润大幅提高。公司在2013~2019年间总体处于盈亏平衡的阶段，其中2018年出现严重亏损，主要系2018Q4铝价出现大幅下跌，叠加购电成本、购氧化铝成本、电价主要成本要素价格上涨所致。2020~2022年，公司净利润开始大幅增长，从2020年的9.03亿元快速增长到2022年的45.69亿元，年复合增速高达125 %，主要系铝价由2020年的1.42万元/吨大幅上升至2022年的1.99万元/吨，复合增长率达18.5%，叠加公司先前资产减值计提较为充分，财务费用也随着资本扩张结束而明显减少，使得公司盈利能力大幅提高。2023年铝价承压，公司业绩小幅下滑，步入2024年伴随铝价高景气，公司业绩有望实现高增。![]()
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聚焦主业，电解铝和铝加工是公司利润的主要源泉。公司主营产品分为电解铝和铝加工产品两类，其中铝加工产品是由公司自产电解铝一体化加工而来；分产品看，电解铝和铝加工的营收占比及毛利占比相差不大，2023年公司电解铝营收占比达50.6%，毛利占比达6.1%，铝加工营收占比达47.8%，毛利占比达42.3%。
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伴随公司资本扩张结束和盈利改善，公司资产负债率明显优化。2020年至今，随着公司资本扩张接近尾声和盈利能力改善，在建工程、长期借款、短期借款以及相关财务费用均大幅下降，公司利用充裕的现金流来偿还债务，公司长期借款从2020年的99亿元大幅减少至2024年6月30日的39.77亿元，短期借款从2020年的54.3亿元减少至2024年6月30日的0.3亿元，公司资产负债表得到明显优化，资产负债率从2020年的66%降至2024年6月30日的23.4%。
三项费用率占比不断下滑，公司费控能力优异。2016年至今公司三项费用率整体处于下滑趋势，由2016年的11.82%下降至2024H1的1.39%，其中2021年较2020年大幅下滑4.50pct主要系2021年销售费用中的管理费用计入营业成本所致。统计口径改变后，公司三项费用率占比依然处于下降状态，可见公司费控能力较为优秀。
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1.4、2024年首次实施中期分红，夯实中长期投资价值
2024年年中公司首次发布中期利润分配预案，拟向全体股东每 10 股派发现金红利人民币 2.3 元（含税），共派发现金红利人民币 7.98亿元，分红比例达31.67%，较2023年全年分红比例20.2%大幅提高，首次中期分红+分红比例提高夯实公司中长期投资价值。
2、产能利用率提高贡献业绩弹性，绿电铝凸显中长期价值公司向上延伸产业链，降低原材料价格波动风险。（1）铝土矿：此前公司铝土矿供应来自于红舍克铝土矿项目以及卖酒瓶铝土矿项目，但由于持续开采导致矿山可采资源量下降，矿山无法继续供矿，2018年，云铝募集资金用于文山中低品位铝土矿综合利用项目（包括歪山头矿山项目80万吨铝土矿、300万吨/年选矿项目），该项目每年为公司提供292万吨铝土矿（歪山头矿山项目生产80万吨铝土矿、300万吨/年选矿项目生产212万吨铝土矿），为文山铝业氧化铝生产提供铝土矿成品矿原材料。（2）氧化铝：文山铝业一期80万吨+二期60万吨为电解铝的生产提供约140万吨年产量，氧化铝自给率达28%，外购氧化铝主要来自大股东中铝集团，价格更低且供应稳定。（3）炭素：按照1吨电解铝消耗0.45吨预焙阳极计算，公司每年约260万吨的电解铝产量需消耗117万吨炭素，子公司源鑫炭素生产预焙阳极，炭素产能80万吨，不足以覆盖公司需求，2018年2月，公司与索通发展联合设立索通云铝，共同新建总计90万吨项目（一期60万吨，索通持股65%，云铝持股35%），一期项目2021年7月建成，二期项目2022年7月建成，至此公司炭素自有保障率可达100%。
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2.1、产能：拥有305万吨绿色铝产能，位居云南省第一位公司电解铝建成产能位居云南省第一位，2023年产量市占率达5.77%。产能端来看，目前公司合规绿色铝建成产能305万吨，截至2024年7月云南电解铝在产产能达585万吨，公司占比高达52%，位居云南省第一位；放眼全国，截至2024年7月电解铝在产产能高达4350万吨，公司产能占比达7%，在A股上市公司中，建成产能规模仅次于中国铝业。产量端来看，受益于新建产能的爬坡，2016年至今公司电解铝产量市占率稳步提升，2023年受限电影响略有下降。
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2.2、碳中和背景下，绿电铝大有可为
国内碳交易市场如火如荼，双碳目标下碳价上行势在必行。2013~3020年我国在北京、上海等8个省市先后开展碳排放交易试点，2020年12月，发电行业首先进入碳排放市场，2021年1月正式发布《全国碳排放交易权交易管理办法（试行）》，7月全国碳交易市场正式上线，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。全国碳交易市场开启后，碳价快随上行，目前已上涨至75元/吨左右，我们认为在双碳目标确立的大背景下，国内碳价上涨空间较大。
双碳目标提高绿电价值，绿色铝成本优势更为凸显。若电解铝进入碳排放交易市场，水电铝较火电铝的成本优势将更加凸显，按照吨铝碳排放量12吨进行测算，当碳价为80元/吨时，火电铝的碳排放成本达到960元/吨，水电铝碳排放成本则为0，绿色铝成本优势更加凸显。
绿色铝产能规模较大，绿色价值独具优势。公司拥有305万吨绿色铝产能，依托云南省丰富的绿色电力优势，2023年公司生产用电结构中绿电比例达到约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%，碳排放成本优势凸显。此外公司坚持走“合金化”战略，致力于提高铝合金化率，减少碳排放足迹，2023年公司铝合金化率51%。
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2.3、云南地区电价处于全国低位，丰水期电力成本更为明显云南电价较其他地方成本优势明显。我国电解铝产地主要集中在山东、新疆、内蒙和云南。据北极星电力网数据，2024年7月上述地区电网代理购电价格中云南最低，主要系 7月份为云南丰水期，电价普遍较低；枯水期来看，云南省电价虽相较于丰水期偏贵，但仍处于全国电价洼地，以2024年3月份为例，云南省电网代理购电价格为283元/MWh，仅高于蒙东、新疆地区，和青海地区持平，云南电力成本优势显著。
2.4、云南水力发电改善，公司电解铝产能利用率有望提高
云南冬春季节电力供应紧张问题主要源于枯水期水电出力不足。云南电力来源以水电为主。据昆明电力交易中心数据，2022年云南省省调平衡水电发电量达到2786.44亿千瓦时，占全年总发电量（含小电）73.54%。云南属于亚热带高原季风型气候，干湿季节分明，雨季为5-10月，集中了85%的降雨量，旱季为11月至次年4月，降水量只占全年的15%。而与同样以水电为主要电力来源的魁北克相比，云南大型调节水库数量有限，流域水电调蓄能力较弱，因而水电汛枯出力存在较大的季节性差异。
极端气候和工业用电需求的快速增长进一步加剧了云南枯水期用电的紧张状况。研究显示，厄尔尼诺-南方涛动（ENSO）对我国西南地区雨季长度和降水量有着较为显著的影响，具体表现为拉尼娜年雨季较长、降水较多，厄尔尼诺年雨季较短、降水较少，进一步加大了水库调蓄管理难度和水电汛枯出力差异。此外，近年来云南大量引入电解铝等高耗能工业，工业用电需求快速增长，这也进一步加剧了枯水期电力供应紧张情况。
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云南省枯水期发电量改善，公司电解铝产能利用率有望提高。步入2024年，云南省降雨量较2023年有所改善，枯水期发电量改善明显。2024年上半年，公司实现原铝产量135.07万吨，同比增长39%，主要系上半年云南来水充足，电力供应高速增长，2024年1~7月云南省发电量1800.8亿千瓦时，同比+23%，充足的电力供应也使得云南省在2023年11月减产115万吨电解铝产能后，并未进行新一轮减产，且于2024年3月开始推进复产，复产工作较往年提前。伴随云南省供电负荷增加，我们预计2024Q4电力对电解铝产能开工率的影响也将进一步下降。
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电解铝产量预测：考虑到云南地区发电量改善明显，公司电解铝产能利用率明显提高，叠加光伏等其他发电方式的逐步推进，我们认为云南省电力波动受枯水期的影响将会有所减少，我们预计2024~2026年公司电解铝产量分别为275、281、290万吨。
铝价预测：目前国内电解铝产能有4500万吨天花板限制，增量有限，海外增量主要集中在东南亚及中东地区，受基础设施不完善影响进度缓慢，2026年前难有大规模产能释放，需求端来看，国内地产竣工虽有拖累，但新能源、特高压等领域仍维持较高增速，尤其是亚非拉地区光伏装机规模的激增有望形成新的拉动力。我们认为2024~2026年铝行业有望持续维持高景气，我们预测2024~2026年铝价中枢分别为1.98、2、2万元/吨。
我们预计公司2024~2026年实现收入497.44、510.41、526.73亿元，同比分别变动+16.6%、+2.6%、+3.2%，实现归母公司净利润49.48、56.18、59.30亿元，同比分别变动+25.1%、+13.5%、+5.6%，EPS分别为1.43、1.62、1.71元/股。
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电力供应+盈利能力改善带来短期业绩增长，绿电优势驱动公司长期向好。公司主营业务为电解铝，我们选取与公司业务相近的天山铝业、南山铝业和中国铝业作为可比公司，以2024年9月20日股价为基准，2024~2026年可比公司平均估值分别为10.0、8.6、8.1倍，云铝股份分别为8.8、7.7、7.3倍，低于可比公司。公司电力来源以水电为主，全球低碳发展趋势下公司将持续受益。我们看好公司长期发展，维持 “买入”评级。
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4、风险提示
（1）云南光伏建设不及预期和云南省来水量不及预期，或将影响云南省发电量，进而影响公司电解铝产能利用率。
（2）下游需求不及预期，电解铝主要下游电力、交通、建筑领域需求超预期下滑，或将对铝价产生影响。
（3）原材料价格波动风险，氧化铝、预焙阳极、电力价格的大幅波动或将影响公司电解铝生产成本。
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本报告摘自：开源证券_公司深度报告_云铝股份：产能利用率提高贡献弹性，绿电铝凸显中长期价值_有色钢铁团队_20240923
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