【开源金属 | 行业策略】Q4商品价格或将大幅波动，黄金仍是占优之选

9月30日伦敦现货黄金价格收2629.95美元/盎司，9月份上涨4.6%，沪金收595.25元/克，8月份上涨3.8%。9月受到实际降息带来的流动性冲击，以及对未来降息路径的一致性影响，金价不断冲击历史新高。沪金受到人民币汇率走强的影响，8月上涨幅度小于伦敦金。

美国9月制造业PMI数据走弱，美国经济软着陆有待验证。美国9月ISM制造业PMI为47.2，预期47.5，前值47.2，仍然低于预期并且连续第六个月低于荣枯线水平，美国制造业经济维持弱势运行，经济软着陆有待验证。其中，新订单指数依然低迷，录得46.1，表明需求疲软，就业指数进一步下降至43.9，表明制造业的劳动力市场较弱。

美国9月劳动力市场强劲，核心通胀出现反弹。美国8月新增非农就业25.4万人，预期15万人，前值由14.2万人修正至15.9万人，7月份新增非农就业人数从8.9万人修正至14.4万人。修正后，7月和8月新增就业人数合计较修正前高7.2万人。8月失业率4.1%，预期4.2%，前值4.2%。9月就业数据好于预期显示劳动力市场依然强劲，美国经济仍具韧性。9月美国CPI同比2.40%，预期2.30%，前值2.50%；核心CPI同比3.30%，预期3.20%，前值3.30%；整体CPI虽延续回落趋势，但是低于预期值，核心通胀超预期反弹，其中，食品与二手车是主要贡献项，当下来看，美国经济韧性仍存，需关注大选后美国“二次通胀”的风险。

10-11月黄金仍具买点。美国通胀得到缓和的情况下，就业市场欣欣向荣，经济软着陆预期增强，11月份降息幅度得到修正，市场认为11月美联储降息25BP的概率更大。同时10月是美国大选前的关键月份，考虑到实际降息50BP对于经济的刺激作用或许会展现在经济数据中，我们认为金价在10月-11月或支撑力度较弱。12月份，美联储降息的检验窗口出现，市场对于经济走弱的数据更加敏感，考虑到利率下降速度仍较慢（年内预期100BP），经济软着陆或许存在被证伪的可能性，随着市场预期交易转向美联储或快速降息或降息点数超预期，市场或将交易美国经济衰退，因此10-11月黄金将出现较好的入场时机。我们认为2025H1金价或仍存在二段上涨行情。推荐标的：山金国际、中金黄金、山东黄金，受益标的：招金矿业、中国黄金国际。

1.2、自下而上：继续看好具备一体化铝企及具备氧化铝外售敞口的企业

1.2.1、铜：静待精炼铜库存去化及铜冶炼厂开启补库周期

矿产铜方面，据ICSG数据，2024年前七月全球全球矿产铜增速为4.29%。其中，刚果（金）地区受益于卡莫阿项目、TFM项目及部分小型矿山的增量，矿产铜产量同比增长约12%；智利地区受益于Escondida等矿山的生产恢复，矿产铜产量同比小幅增长约2.3%。

电解铜方面，据ICSG数据，2024年前七月全球精炼铜产量同比增长5.86%，其中原生精炼铜产量同比增长6.06%，再生精炼铜同比增长4.86%。考虑到全球精炼铜增速仍高于矿山铜产量增速，铜精矿库存进一步消耗背景下，补库行情愈发临近。

需求方面，国内8月实际铜需求数据环比增加11.15%，改善明显。6月-8月主要铜制品出口仍环比增长，整体表现相对稳健，叠加9月-10月为国内内需传统旺季，预计国内铜库存去化相对顺畅，从数据看，9月底国内铜库存为14.16万吨，较八月底的24.17万吨去化明显。而近期海内外价差有所收窄，国内铜出口移仓逻辑也同样受阻，后续海外铜库存去化或需通过自身需求的改善来实现。

1.2.2、铝：四季度基本面边际改善，铝价有望高位运行

氧化铝：供给端影响频发，关注四季度新增产能投产对基本面的影响。2024年10月8日，郑州市发布重污染天气橙色预警，自2024年10月8日22时启动重污染天气Ⅱ级响应，或将对当地铝土矿生产及复产进度造成一定影响，加剧铝土矿供应紧张局势。近日氧化铝现货价格上调至4100元/吨，主要系国庆节前部分下游积极补库，带动现货市场散单成交活跃所致，行业的高利润虽然刺激了氧化铝厂商的生产积极性，但基本面拐点的到来仍需新增产能的投放，需持续关注中铝华昇等新增氧化铝项目的投产季度以及进口矿的到港情况。

电解铝：旺季来临，基本面边际修复支撑铝价。截至2024年10月9日，电解铝报价约2.04万元/吨，较9月初上涨5%，主要系9月美联储降息，叠加国内央行下调存款准备金率等一系列组合拳释放流动性，宏观情绪转暖所致，叠加步入旺季下游需求回暖，铝锭社会库存加速去库，截至2024年10月7日，铝锭社会库存达67.3万吨，较9月初去库13万吨。展望四季度，电解铝基本面有望边际修复，供给端来看，目前全国电解铝产能利用率已达到较高水平，且四季度云南地区电解铝生产易受电力供应不稳定影响，电解铝产量边际或将减少；需求端来看，步入“金九银十”旺季，需求端改善明显，2024年9月铝水转化率较8月回升明显，预计四季度电解铝需求边际修复，铝价有望持续维持高位。推荐标的有中国宏桥、天山铝业、云铝股份、南山铝业，受益标的有中国铝业。

锡：供给难有改善，支撑锡价高位运行。截至2024年10月9日，精锡报价达26.5万元/吨，较9月初上涨3%，但供应扰动仍存，需求端缓慢复苏，锡价或将高位震荡。供应端来看，2024年8月，国内精锡产量约1.55万吨，同比+45.6%，环比-2.9%，8月国内进口锡精矿0.88万吨，同比-67.4%，环比-41.4%，其中自缅甸地区进口2894吨，同比-87.3%，环比-57.7%，缅甸锡矿停产对供给端的实质性影响逐步兑现；需求端来看，全球半导体销售额继续增长，半导体库存周期拐点已现，或已进入主动累库阶段，关注下游主动扩产对锡消费的拉动。整体来看，锡的供需基本面依然强劲，支撑锡价高位运行。推荐标的有锡业股份、华锡有色。

钼：预计2024年钼利润中枢稳定，股息政策支撑中期配置价值。截至2024年9月末，钼精矿月均价为3725.00元/吨度，同比增长2.19%，钼铁月均价为24.10元/吨，同比增长2.01%。考虑到海外伴生矿产量下降，以及国内供给增量有限，预计2024年钼矿供给偏紧不变。在国内降息降准背景下，近期钢价出现反弹，盈利及预期改善下，钢厂备库意愿或提升，利好钼价上行。推荐标的有金钼股份。

1.4、跟踪品种：政策预期刺激情绪，贸易商主动补库抬升钢材价格

铁矿石：若政策力度持续烘托市场情绪，铁矿价格仍具有上行动力。截至10/04当周，247家钢铁企业铁水日均产量为228.02万吨，同比-7.69%，环比+1.41%。45个港口库存为15052.92万吨，同比+32.21%，环比持平，9月需求进入季节性旺季，叠加“924”一揽子大规模经济刺激计划出台，“926”政治局会议释放积极信号，稳定产、稳股市、稳经济，市场情绪较为乐观，铁水复苏，钢厂盈利率增加，未来铁水有进一步上行空间，同时市场仍对财政政策有较大预期，虽然铁矿石库存高企，但是若政策力度持续烘托市场情绪，铁矿价格仍具有上行动力。但中长期铁矿库存仍高，供给端四大矿山前期发运量较高，或对远月矿石价格形成压力。

钢材：政策预期刺激情绪，贸易商主动补库抬升钢材价格。截至10/11当周，螺纹钢现货价格为3780万吨，同比+1.61%，环比+2.72%，螺纹钢总体库存为453.09万吨，同比-36.06%，环比+9.06%。9月下旬，钢材价格上行较快，主要原因有（1）螺纹钢等成材绝对价格位于较低位置，存在估值抬升可能。（2）政策刺激市场预期，股市、商品价格齐涨。（3）螺纹钢钢厂库存与社会库存均位于较低位置，社会库存抬升明显，钢厂库存仍位于低位，贸易商主动补库行为抬升价格。我们认为，情绪刺激下，成材带动炉料上涨是此轮黑色上涨的逻辑。后续市场仍对财政政策存有预期，但是由于此轮上涨较为迅速，缺乏需求的配合，后市需要警惕财政不及预期导致的较大幅度回调。

2、月度跟踪：海外不确定性增加，黄金Q4表现或仍相对占优

2.1、黄金：10-11月黄金仍具备买点，防风险资产阶段占优