天山铝业立足新疆享受低廉的能源价格，成本优势领先多省；公司自铝土矿到深加工实现全产业链布局，单吨成本领先行业平均水平。目前公司致力于完善产业链，向上布局铝土矿，原材料成本有望降低，且天足铁路的运行及天铝有限所得税的下调有望再次降低公司单吨电解铝的生产成本；此外，公司手握待建合规电解铝指标20万吨，稀缺成长性凸显。我们预计公司2024-2026年实现收入314.24、325.51、356.46亿元，同比分别变动+8.5%、+3.6%、+9.5%，实现归母净利润42.69、53.11、60.51亿元，同比分别变动+93.6%、+24.4%、+13.9%，EPS分别为0.92、1.14、1.30元/股，对应2024年8月14日收盘价PE分别7.4、6.0、5.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
海内外齐发力，成长价值凸显
公司海内外规划多个项目正在陆续推进中，上游布局助力降本，中下游布局助力成长。分地区来看，公司业务布局新疆、江苏、广西、几内亚、印尼：（1）新疆：公司于新疆布局120万吨在产电解铝项目，同时配套6台350MW自备发电机组和60万吨预焙阳极，实现电力80~90%自给、预焙阳极100%自给，电解铝项目产业配套完善，此外，公司手握待建合规电解铝指标20万吨，正在积极推进；深加工方面，公司于新疆地区布局6万吨高纯铝产能和30万吨铝箔坯料产线，提高产品附加值；（2）江苏：公司于江阴地区布局技改2万吨+新建20万吨铝箔项目，江苏地区毗邻长江三角洲锂电产业聚集区，便于快速响应市场和客户需求；（3）广西：公司于广西靖西地区布局250万吨氧化铝产线，伴随靖西铝土矿项目探转采的推进和几内亚铝土矿产能释放，广西地区氧化铝产线有望实现100%铝土矿自给；（4）几内亚：公司通过收购本土矿业公司股权获得当地一座铝土矿全部使用权，目前已进入生产开采阶段；（5）印尼：脱离国内内卷市场，瞄准海外，公司在印尼布局200万吨铝土矿-氧化铝一体化项目。
风险提示：铝价大幅波动风险、几内亚和印尼政策风险、新疆20万吨待建合规电解铝指标推进进度不及预期、在建工程进度不及预期风险。
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扎根新疆成本优势凸显，向上补足产业链降低原材料风险敞口。2010年9月，曾氏家族赴新疆投资成立天山铝业，2014年，公司两期合计120万吨电解铝项目全部投产；2015年，新疆生产建设兵团发展和改革委员会出具《企业投资项备案证明》(兵发改(产业)备[2015]7号)，重新核定建设规模为140万吨/年电解铝。2015~2020年，天山铝业不断补足产业链，向上布局原材料降低风险敞口，向下布局高纯铝、电池铝箔延伸产业链。截至2023年年底，公司拥有在运营电解铝产能120万吨+合规但未运营电解铝产能指标20万吨、氧化铝产能250万吨、阳极碳素60万吨产能和自备机组6*350KW，氧化铝、预焙阳极实现理论100%自给自足，电力自给率达80%~90%。![]()
公司控股曾氏家族控股，股权结构集中且稳定。天山铝业集团实际控制人为曾超懿和曾超林，截至2024Q1，曾超懿曾超林及其一致行动人合计持股比例高达42%，股权结构集中且稳定。子公司被认定为高新技术企业所得税率降低，收购天足铁路优化成本。公司下设多个全资子公司分管各个业务条线，包括天铝有限（电解铝）、天瑞能源（电力）、盈达碳素&南疆碳素（碳素）、靖西天桂（氧化铝）、江阴新仁（电池铝箔）和天展新材料（高纯铝）；此外，2023年公司完成天足投资收购，旗下天足铁路助力省去厂区-石河子火车站的公路运输费用和一次装卸费用，可有效提高运输和装卸效率，降低运输成本。2023年，天铝有限获评“国家高新技术企业”，天铝有限2023年至2025年将按15%的税率缴纳企业所得税（2022年为25%），对业绩有积极贡献。![]()
1.3、 铝锭是公司利润的主要来源，立足新疆一体化布局成本优于同行
营业收入主要受铝价影响，立足新疆一体化布局成本优于同行。2023年公司实现营业收入289.7亿元，同比减少12.2%，实现归母净利润22.1亿元，同比减少16.8%，主要系当年铝价承压所致。分结构来看，公司营收号毛利的主要贡献方均为自产铝锭板块，2023年该板块营收和毛利占比分别为64%、94%，是公司利润的主要来源。此外，公司致力于一体化布局，不断向上布局预焙阳极、氧化铝、铝土矿等原材料板块，平抑原材料价格波动风险，且公司扎根新疆，电力成本优势显著，吨毛利水平高于同行。![]()
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资产结构不断优化，财务费用率改善空间较大。资产结构来看，2020年以来，公司资产结构不断优化，2020~2023年资产负债率由61.85%下降至57.78%，但相比同行仍位于较高水平。费用率来看，公司费用率位居行业中游水平，细分来看，主要系公司财务费用率水平较高，主要系用于项目建设的有息负债利息资本化转为生产经营的财务费用所致，我们认为后续伴随铝价高位公司经营利润改善，不断偿还有息负债，财务费用率改善空间较大。
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立足新疆一体化布局凸显成本优势，海外多项目推进+新疆20万吨待建电解铝指标打开成长空间。天山铝业立足新疆电力成本优势凸显，同时布局预焙阳极、氧化铝等原材料，降低原材料价格波动风险，成本更低更稳定。此外，公司近年来开始进军海外，着手推进几内亚铝土矿布局和印尼铝土矿-氧化铝布局，完善铝产业链原材料布局。电解铝环节来看，公司目前在运营产能120万吨，仍有20万吨合规电解铝产能指标处于待建状态，此前因电力供应问题一直搁置，伴随新疆新能源发电的不断发展，电力问题或将得到缓解，届时公司在运营产能将增长约17%达到140万吨，在电解铝合规产能指标极为稀缺的背景下，天山铝业的成长性价值稀缺。此外，公司铝加工环节来看，（1）高纯铝：目前已建成6万吨高纯铝产能，其中可产4N6以上产品产能为4.5万吨，产品主要对外销售给电子光箔及航空板制造厂商；（2）铝箔：在石河子加工为坯料后送至锂电产业聚集区—江阴加工成铝箔，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。公司致力于向上补齐原材料短板，降低生产成本，同时布局深加工领域，提高产品盈利能力。
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2.1、优势一：扎根新疆能源成本优势突出新疆地区能源成本优势显著，电解铝生产成本领先行业。新疆地区煤炭资源丰富，是我国第四大煤炭产出地，为疆内高耗能的电解铝企业提供稳定能源保障，疆内电解铝产能利用率高于其他地区；此外，由于运距较长，运输成本过高，新疆煤炭价格普遍低于其他地区，电力成本远低于其他地区，使得新疆地区电解铝生产成本在行业中极具竞争力，2024年6月，电解铝全国平均生产完全成本为17202元/吨，贵州地区生产完全成本最高达20038元/吨，新疆生产完全成本仅15577元/吨，明显低于其他省份，主要系低廉的能源价格带来的成本优势。
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天山铝业扎根新疆实现一体化布局，成本优势显著。公司于新疆石河子地区布局120万吨电解铝产能，并配套自备发电机组和预焙阳极产能，其中自备发电机组由子公司天瑞能源运营，天瑞能源拥有6台350MW自备发电机组，年发电小时数约为6200小时，年发电量能满足自身电解铝生产80%~90%的电力需求，具有区位资源优势的一体化布局为公司带来稳定可靠且低成本的电力和原材料的供应，成本优势凸显。
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2.2、 优势二：向上进军海外补足原材料，增强上游资源可控能力晋豫矿山部分停产，国内铝土矿供给不足。2023年6月下旬依据《自然资源部办公厅关于开展2023年度矿山地质环境保护与土地复垦“双随机、一开工”监督检查工作的通知》，河南省三门峡地区的铝土矿因执行复垦要求，当地铝土矿基本处于停产状态，河南省铝土矿月度产量从50~60万吨中枢掉落至35万吨，至今未见大规模复产；山西地区因安全事故自2023年11月底开始有不少矿山处于停产状态，当地铝土矿月度产量从200万吨中枢掉落至100~120万吨。2024H1，国内铝土矿产量仅2810万吨，同比-18%。
矿石结构性短缺制约氧化铝开工率，氧化铝产量同比增速不及电解铝产量增速。截至2024年6月，中国氧化铝总产能10402万吨，在产产能8535万吨，平均产能利用率82%，其中山西、河南受当地矿山停产影响铝土矿供应不足，且山西、河南氧化铝产线以国产矿为主，短期内难以适应进口矿来源，另一方面进口矿多与沿海产线签订长单，可供山西、河南使用的散单量较少，2024年上半年中国氧化铝产量4188万吨，同比+1.4%，不及电解铝产量增速（+6.7%）。
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几内亚+广西布局铝土矿，实现资源自主可控。步入2024年因晋豫矿山部分停产，铝土矿出现结构性短缺，氧化铝开工率收到影响，在其产能过剩的大背景下价格出现大幅度上调，公司逐步向矿端布局，实现资源自给。（1）几内亚：公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年，矿区面积约200平方公里，同时，该项目可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮运至中国，项目已进入生产开采阶段；（2）中国广西：公司正在推进广西自有铝土矿探转采工作，力争2024年内完成相关手续并实现矿石开采。几内亚和广西铝土矿的逐步生产运营有望降低铝土矿原料成本，此外，上述铝土矿产能基本满产后，公司铝土矿自给率达100%，实现资源端的自主可控。瞄准海外市场，于印尼一体化布局氧化铝项目。受制于国内铝土矿资源不足、电解铝产能天花板限制，国内氧化铝产线扩产难度大，天山铝业瞄准海外市场，在铝土矿资源丰富的印尼地区扎根布局，计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨，该项目已被列入印尼国家战略项目清单，目前正在进行环评、征地等工作；此外，公司通过收购PT Inti Tambang
Makmur100%股权取得三个铝土矿开采，其中PPC公司所持有的铝土矿矿区资源储量约6800多万吨，另外两个采矿权尚未勘探，目前公司已聘任专业勘探机构正在对三个矿区进行详细勘探，未来所产铝土矿将全部用于公司印尼氧化铝项目所需原料，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应，氧化铝成本优势凸显。2.3、 优势三：手握稀缺合规待建电解铝指标，成长价值凸显天山铝业手握为数不多的电解铝产能合规增量，成长价值凸显。据阿拉丁统计，目前处于待建状态的合规电解铝产能指标约96万吨，分别为青海海源绿能11万吨、内蒙古扎铝二期35万吨、新疆天山铝业20万吨、新疆农六师铝业20万吨、中铝青海10万吨，合规待建电解铝指标非常有限。天山铝业目前有120万吨在运营电解铝产能+20万吨合规待建电解铝指标，针对待建产能，目前公司正在积极推进与地方政府进行电力资源、基础设施配置等方面的洽谈工作；此外，新疆在绿电方面有独特的优势，石河子地区拥有丰富的光照资源，光伏产业优势突出，公司未来会考虑更多地使用光伏发电，提升外购电中新能源发电的占比。
2.4、 优势四：进军下游，提高产品附加值
2.4.1、 高纯铝：高端市场，盈利能力极强
高纯铝广泛应用于电子铝箔行业，终端需求有望回暖。高纯铝通常指由原铝经过再提纯加工而生产成的铝含量≥99.93%的铝产品，具有比原铝更好的导电性、延展性、反射性和抗腐蚀性，广泛应用于电子铝箔领域，电子铝箔领域占高纯铝消费量的78%左右，电子铝箔的终端消费涉及汽车电子、消费电子、工业电子、新能源汽车等领域，电子行业目前处于边际复苏状态，新能源汽车市场整体呈稳增长态势，终端市场整体边际向好。
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天山铝业采用偏析法生产，具备领先的技术和成本优势。目前国际上提纯技术有三层液电解法、偏析法和区域熔炼三种，其中三层液法和偏析法目前应用广泛，但三层液电解精炼法生产高纯铝能耗比较大，美国、加拿大、德国、日本等高纯铝产品生产国都慢慢将制备技术从三层液电解精炼法转向偏析法，该方法具有省电、低能耗、环保的优势。天山铝业的高纯铝生产线引进国外技术和设备，关键工艺控制精细度高，并引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术及工艺，在生产高品质高纯铝产品时，开创性的低耗能位居行业领先水平，单吨高纯铝生产的电力消耗由16000度降至600度左右，实现了真正的低能耗生产，此外，由于产业链的上下游高度融合，下游产品利用上游原材料铝液直接提纯，大大降低了深加工产品的能耗和生产成本，核心技术先进，公司在高纯铝领域具备领先的技术和成本竞争优势。
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2023年高纯铝关税政策影响销量，后续有望逐步恢复。天山铝业已建成6万吨高纯铝产能，其中可产4N6以上产品产能为4.5万吨，可生产高纯铝纯度及市占率均领先行业。2023年高纯铝销售量同比减少58%，毛利同比减少66.93%，主要系2023年受高纯铝出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素的影响，积累了一定的库存，导致高纯铝未实现销售毛利约1.8亿元。但在政府各部门及海关总署的大力支持下，高纯铝出口关税政策问题得以解决，目前公司正在积极组织拓展海外市场，同时积极开发国内新客户，现已顺利进入航空板客户的供应链。
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高纯铝广泛应用于电子铝箔等高端市场，盈利能力极强。按照公司电解铝和高纯铝销量测算，2023年高纯铝成本较原铝高3030元/吨，而售价高5827元/吨（不含税），测算加工环节毛利率约48%，盈利能力极强。
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2.4.2、铝箔：行业竞争激烈，合理位置布局降本提效
铝箔加工费下行，公司合理布局降低成本。公司于新疆石河子规划30万吨铝箔坯料产能，利用自身铝液生产降低成本，铝箔产线于江阴布局，其中技改项目年产能2万吨，新建项目年产能20万吨，毗邻长江三角洲锂电产业聚集区，便于快速响应市场和客户需求。公司铝箔产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等，广泛应用于新能源汽车、储能电站、户用及工商业储能、电子产品、食品加工等领域。据公司2023年年报，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，已有部分产品出货，已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年进入产能爬坡阶段。电解铝产量预测：考虑到公司正在努力推进新疆20万吨合规产能进度，我们预计2024~2026年公司电解铝产量分别为115、119、134.4万吨。
铝价预测：目前国内电解铝产能有4500万吨天花板限制，增量有限，海外增量主要集中在东南亚及中东地区，受基础设施不完善影响进度缓慢，2026年前难有大规模产能释放，需求端来看，国内地产竣工虽有拖累，但新能源、特高压等领域仍维持较高增速，尤其是亚非拉地区光伏装机规模的激增有望形成新的拉动力。我们认为2024~2026年铝行业有望持续维持高景气，我们预测2024~2026年铝价中枢分别为1.95、2、2万元/吨。
我们预计公司2024-2026年实现收入314.24、325.51、356.46亿元，同比分别变动+8.5%、+3.6%、+9.5%，实现归母公司净利润42.69、53.11、60.51亿元，同比分别变动+93.6%、+24.4%、+13.9%，EPS分别为0.92、1.14、1.30元/股。
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按照目前公司战略发展规划，公司业务主要聚焦氧化铝和电解铝，高纯铝和电池铝箔贡献利润有限，我们选取中国铝业、中国宏桥、云铝股份三家公司作为可比公司，以2024年8月14日股价为基准，2024~2026年可比公司平均估值分别为9.0、7.9、7.1倍，天山铝业分别为7.4、6.0、5.3倍，低于可比公司。天山铝业扎根新疆聚焦电解铝业务，成本优势领先行业，目前公司致力于完善产业链，向上布局铝土矿，原材料成本有望进一步降低，此外，公司手握稀缺待建合规电解铝指标20万吨，成长性凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。
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4、风险提示
（1）铝价大幅波动风险。若海外电解铝产能超预期释放、海内外需求不及预期，铝价大幅下挫将对公司业绩带来负面影响。
（2）几内亚、印尼政策风险。公司在几内亚投资铝土矿，在印尼投资铝土矿及氧化铝项目，上述项目是公司未来重要布局方向，海外投资仍具有政策等方面的不确定性。
（3）新疆20万吨待建合规电解铝指标推进进度不及预期。公司手握20万吨待建合规电解铝指标，目前正在与政府就电力等问题进行商谈，若进度不及预期或将对公司业绩带来不确定性。
（4）在建工程进度不及预期风险。公司印尼、几内亚等地区在建铝土矿、氧化铝项目是公司未来主要增长点，若建设进度不及预期或将对公司业绩造成负面影响。
本报告摘自：开源证券_公司首次覆盖报告_天山铝业：区位优势突出的一体化铝企，稀缺成长价值凸显_有色钢铁团队_20240814
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