紫金矿业是大型跨国矿业集团及中国有色金属行业龙头之一，主要在全球范围内从事金、铜、锌、锂等矿产资源的勘探与开发，并适度延伸至冶炼加工和贸易业务，拥有较完整的产业链。目前公司已在全球15个国家及中国17个省市拥有投资项目，是国内金属矿产资源量最多的企业之一，其中，铜、金、锌（铅）产量均居国内领先地位。随着公司旗下铜、金项目持续放量，并积极布局锂矿资源，我们看好公司后续的业绩成长性，预计2024-2026年公司的归母净利润分别为303.60/366.10/413.09亿元，对应EPS为1.15/1.39/1.57元，当前股价对应PE分别为15.0/12.5/11.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。铜、金项目持续放量，有望持续增厚公司盈利空间
2023年，公司实现了一批世界级矿山项目的并购与放量，其中铜业务板块中卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿、Timok铜金矿等项目持续爬产，而武里蒂卡金矿、山西紫金、招金矿业等项目为金业务板块贡献了增量，公司全年矿产铜产量同比增长11.13%，矿产金产量同比增长20.17%。我们认为，公司将受益于铜板块中卡莫阿-卡库拉铜矿三期、巨龙铜矿二期项目的持续放量，及金板块中波格拉金矿复产、Rosebel金矿等项目扩产，2024-2026年矿产铜、矿产金板块有望维持高成长性，预计矿产铜产量增速分别为9.98%/12.49%/11.37%，矿产金产量增速分别为9.19%/17.48%/6.02%。布局新能源领域，形成“两湖两矿”的锂矿布局
2021年起，公司陆续布局了3Q盐湖、拉果错盐湖及湘源硬岩锂矿等优质锂矿资源，资源储量超1000万吨碳酸锂当量，并受邀主导马诺诺锂矿东北部绿地勘探开发。目前，湘源硬岩锂矿一期已达产并正在推进项目二期落地，3Q盐湖及拉果错盐湖项目亦在有序推进过程中，预计2025年将形成12-15万吨产能。在新能源领域快速发展的背景下，公司在锂项目的布局有望形成新的业绩增长动力。
风险提示：原材料价格波动风险；政策变动风险；项目进展不及预期风险。
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经过三十余载的发展，紫金矿业已逐步成长为国内有色金属矿业龙头之一。1986年，紫金矿业集团股份有限公司（以下简称“公司”）前身上杭县矿产公司成立，后于1993年改组为上杭县紫金矿业总公司，并启动开发福建紫金山金矿。2003年，公司在香港联交所成功上市，股票代码为2899.HK。2008年，公司在上海交易所上市，股票代码为601899.SH。2015年起，公司加快海内外优质资源并购和开发的步伐，分别收购了卡莫阿-卡库拉铜矿、Timok铜金矿、西藏巨龙铜矿等世界级铜矿项目。2021年后，公司积极布局新能源金属领域，分别收购西藏拉果错盐湖锂矿（70%权益）、阿根廷3Q锂盐湖（100%权益）等项目，并控股龙净环保（600388.SH）、参股招金矿业（1818.HK），提高业务及资源多样性。![]()
公司面向全球配置资产，持续收购全球优质矿山和资源。2022-2023年，公司持续巩固铜、金板块的资源优势，接连收购苏里南Rosebel金矿（95%权益）、蒙古哈马戈泰铜金矿（45.7%权益），海域金矿（44%权益）及招金矿业（20%权益）等。同时，公司积极拥抱能源结构转型升级的时代机遇，加快锂等新能源产业相关矿产资源的布局，目前已形成“两湖两矿”的锂矿布局（包括刚果（金）Manono锂矿）。截至2023年末，公司在中国17个省（区）和境外15个国家拥有重要矿业投资项目。![]()
公司核心产品资源量及产量均居全球前列。公司作为全球有色金属矿业巨头之一，其中铜、金、锌（铅）等主营矿种的资源量和产量均居中国领先、全球前列地位。截至2023年末，公司矿产铜产量为100.7万吨，居全球第五位，矿产金产量为67.7吨，居全球第七位，矿产锌（铅）产量为46.7万吨，居全球第四位。![]()
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1.2、 公司股权结构相对稳定，领导团队资源开发与经营经验丰富
公司实控人为上杭县财政局，整体股权结构稳定。截至2024年3月31日，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司为公司控股股东并持有公司23.11%的股权，实际控制人为福建省上杭县财政局。其中，前五大股东合计持有公司54.76%的股权，较2023年末小幅下降0.29pct，整体股权结构稳定。
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公司管理团队经验丰富，创始人及董事长陈景河先生为国内矿产资源勘探和开发领域专家。目前公司主要管理成员在公司任职时间均在20年以上，在矿产资源勘探、开发和经营方面有着丰富的经验。公司创始人及董事长陈景河是福建紫金山金矿的发现者和开发领导者，亦是国内矿产资源开发领域的专家，创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式并实现显著的经济社会效益，曾获国家科技进步一等奖1项，省部级特等奖、一等奖18项，发明专利27项。
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1.3、 营收及利润规模稳定增长，经营性现金流充裕
公司收入及盈利水平持续稳定增长。从营业收入看，2014-2023年公司营业收入CAGR达19.56%，营收规模从不足600亿元增长至2934亿元。2024Q1，公司营业收入为747.77亿元，同比小幅下降0.22%。从盈利能力看，2014-2023年公司毛利润CAGR为21.77%，毛利润水平稳居国内行业同类型公司首位。2024Q1，公司毛利润为124.17亿元，同比增长6.69%，主要得益于一季度公司进一步落实“提质、控本、增效”工作总方针，主要矿产品成本上升势头得到有效遏制，叠加铜、金价格持续上涨，公司整体毛利润规模提升。优质项目放量推动利润率中枢抬升，费用率维持平稳。从利润率看，2023年随着西藏巨龙铜矿、Rosebel金矿等项目持续放量，公司毛利润率同比提升0.07pct，归母净利润率同比小幅下降0.22pct。2024Q1，由于公司产品价格提升叠加销售成本环比下降，公司毛利润率和归母净利润率同比提升1.08pct/1.05pct，盈利能力持续改善。从费用率看，2023年公司整体费用率同比提升0.77pct，其中，由于融资规模增加及外币借款利率提高，财务费用率同比增长0.41pct。2024Q1，除销售费用率小幅提升0.02pct外，财务/管理/研发费用率均基本持平。资本开支持续增长，现金流保持充裕。从资本开支看，近年公司持续推动国内外优质矿山项目的并购和开发，资本支出持续维持高增长，但从流动性看，公司资本开支仍处于合理范围内，假设未来各期经营活动现金流净额与2023年持平，仍能覆盖较大比例需归还的借款本金和利息。从现金流看，2023年公司经营活动产生的现金流量净额维持增长态势，同比增长28.53%，随着未来铜、金矿项目产量释放，以及锂矿项目投产，公司经营活动现金流有望受益于产品销量提升而增长。![]()
1.4、 并购择时+自主勘探技术形成比较优势，支撑公司长远发展公司并购团队具备优秀的择时能力，提高并购资源的性价比。从收购时点看，公司往往能在价格低点迅速购入资产，如在2014年11月购入刚果（金）科卢韦齐铜矿项目、2015年5月投资卡莫阿-卡库拉铜矿项目。从收购效果看，公司购买的资源主要以勘探阶段或在建阶段的矿山为主，并购成本相对较低，结合公司优秀的勘探和矿山开发技术，往往能实现低成本、高回报。
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公司进行项目并购时多处于价格低点。通过比较项目收购公告日及公告日前后180天的LME铜价数据可知，2015年后公司加快铜矿资源的并购且多个铜矿项目中收购时的价格分位数低于下四分位数，其中，公司重要项目如西藏巨龙铜业和博尔铜矿收购时对应的价格分位数分别为22%和16%。
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公司在自主地质勘探方面具有明显比较优势。公司以既有矿山就矿找矿为重点，通过自主勘探获得超过50%金、铜资源及超过90%锌（铅）资源。公司自主地质找矿勘察项目与既有重点项目布局相匹配，在境内建立地勘总院、中色紫金、西南地勘平台，在境外建立欧洲中色紫金（巴尔干）、非洲金山矿业（坦桑尼亚）、澳大利亚亚太资源等平台，推动公司在欧洲、非洲及澳大利亚的找矿与勘探业务。截至2023年末，公司通过自主勘探累计获得铜/金/锌（铅）资源3740万吨/1540吨/969万吨。
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资源自主勘探有效降低公司的资源成本。截至2023年末，公司在多个项目的自主勘探成果显著，其中卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚Timok铜金矿较收购时分别新增铜矿资源量1850/840/375万吨。通过对比收购公告日及2023年末分别折算后的单吨资源对价，公司核心项目巨龙铜矿、卡莫阿-卡库拉铜矿的资源交易对价分别下降43.59%和34.96%。
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2、铜：铜业务内生外延，未来增长势能强劲
2.1、 多个世界级铜矿项目放量，增厚铜业务盈利规模2015年后公司加快铜矿资源并购和自主勘探，铜业务营收规模和盈利水平持续提高。2023年，公司铜业务板块营业收入同比增长10.46%至739.67亿元，毛利润同比增长4.05%至218.86亿元，毛利润率为29.59%。从复合增速看，2015-2023年公司铜业务营业收入CAGR达26.10%，毛利润CAGR达36.36%，随着卡莫阿-卡库拉铜矿、巨龙铜矿扩产项目落地及朱诺铜矿等新并购项目的投产，叠加铜价中枢提高，公司铜业务营收及利润规模有望进一步扩大。![]()
从资源量看， 截至2023年末，公司拥有铜权益储量3340万吨，同比增长4.06%，铜权益资源量为7456万吨，同比增长1.14%。其中，卡莫阿-卡库拉铜矿权益资源量占公司权益资源总量的25.75%，塞尔维亚矿业Timok铜金矿占比为26.41%，巨龙铜矿占比为12.95%，三个世界级矿山资源储量占比之和达65.11%。
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从产量看， 2023年公司矿产铜产量合计为100.73吨，同比增长11.13%，其中，西藏巨龙铜矿、塞尔维亚Timok铜金矿、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿及玉龙铜矿（公司持有20%权益）技改项目产能落地贡献主要增量，对应矿产铜年产量分别提高3.94/ 2.75/2.70/2.63万吨。从增速情况看，2015-2023年公司矿产铜产量CAGR达26.84%，冶炼产铜产量CAGR为13.45%。
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由于卡莫阿-卡库拉铜矿、巨龙铜矿等项目持续放量，预计2023-2026年公司矿产铜产量CAGR将达11.27%。基于公司的建设计划和项目投产节奏，预计2024-2026年公司矿产铜产量将分别同比增长9.98%/12.49%/11.37%。2026年起，预计除卡莫阿-卡库拉铜矿三期项目、巨龙铜矿二期项目、Timok铜矿下带矿项目放量外，公司新并购哈马戈泰铜金矿、朱诺铜矿有望投产，公司矿产铜产量成长性有望延续。
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2.2.1、 卡莫阿-卡库拉铜矿：世界级超高品位大型铜矿，远期采选规模超1900万吨卡莫阿-卡库拉铜矿是世界级超高品位大型铜矿。卡莫阿-卡库拉铜矿位于刚果（金）的卢阿拉巴省，靠近被 Wood Macknize评为世界上最大的高品位铜矿发现地的科卢韦齐镇。目前卡莫阿-铜矿的许可面积达397.4平方公里，包含四个矿体：卡库拉（在产）、坎索科（待开发）、卡库拉西（计划中）和卡莫阿北（计划中）。公司为卡莫阿-卡库拉铜矿实际控制人，并与加拿大矿业公司艾芬豪共同开发。目前卡莫阿项目由卡莫阿铜业有限公司运营，分别由公司（持股39.6%），艾芬豪矿业（持股39.6%），刚果民主共和国政府（持股20.0%）及水晶河环球公司（持股0.8%）共同持有。由于公司是艾芬豪矿业的第二大股东（持股约13.6%），因此公司实际持有卡莫阿-卡库拉铜矿约45.0%的股权，为卡莫阿-卡库拉铜矿实际控制人。
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卡莫阿-卡库拉铜矿前十年年均铜金属产量预计为62万吨，全生命周期铜金属产量可达1627万吨。根据2023年艾芬豪矿业披露的可研进展，目前卡莫阿-卡库拉铜矿的矿石处理量约为910.6万吨，2025-2029年年均矿石处理量能提升至1419.4万吨，对应矿石平均品位及回收率为5.30%及87.02%，预计前10年年均矿石处理量为1442.8万吨，对应的矿石平均品位及回收率分别为4.94%和87.02%。![]()
三期选厂项目提前投产，项目铜产能将提升至60万吨/年以上。项目一期选矿厂和二期选矿厂分别于2021年5月和2022年3月开始投产，合计采选产能达760万吨/年，年产铜金属量超40万吨。同时，2022年二季度公司开始对现有产能进行技术改造， 并于2023年二季度将选矿产能提升至920万吨/年。2024年5月，项目运营者艾芬豪矿业宣布卡莫阿-卡库拉项目三期采选工程超预期投产，矿石处理规模达到1420万吨/年，铜产量将提升至60万吨/年以上，成为全球第四大铜矿。同时，公司预计将实施项目三期扩产方案及项目四期，矿山产量规模有望进一步提升。
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2.2.2、 西藏巨龙铜矿：世界级超大型斑岩型铜矿，远期年产量有望超60万吨收购巨龙铜业，并入世界级矿山巨龙铜矿。巨龙铜业主营业务为铜矿勘探和开发，旗下拥有驱龙铜多金属矿（后与荣木错拉铜多金属矿合并为“巨龙铜矿”）、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿，其中驱龙铜矿为中国已探明最大斑岩型铜矿，远景储量超2000万吨。2020年，公司出资38.83亿元收购巨龙铜业50.1%权益。 巨龙铜矿项目所处地区基本设施齐全，开发条件充足。从交通条件看，巨龙铜矿位于墨竹工卡县城西南方向约20公里处，从公路通往拉萨市城关区不足100公里，至拉萨火车站货运场94公里，至拉萨贡嘎机场约123公里，运输条件便利。从水电条件看，矿区地处拉萨河南岸，水资源可满足生产生活以及矿山建设需要，同时110千伏高压输电线已通至矿区，为矿山开发提供了电力保障。从社区条件看，矿区内所有农牧民已经搬迁出至甲玛乡政府所建设的搬迁安置房和相应配套设施，根据公司与县政府签订的协议分年度发放补贴，不会对矿区运营造成影响。![]()
巨龙铜矿铜金属储量有望超过1000万吨，且储有大量低品位铜矿资源。由于原驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿均处于驱龙斑岩铜钼矿床且属于同一矿体，因此实行了矿权合并，合并后矿山更名为巨龙铜矿。巨龙铜矿位于世界主要斑岩铜矿成矿域之一的特提斯-喜马拉雅成矿区域的冈底斯成矿带，是世界级的超大型低品位斑岩型铜钼矿。根据公司的勘探数据，巨龙铜矿矿石量约25.65亿吨，其中铜金属量为1040.85万吨，钼金属量为72.49万吨。同时该矿存在大量的低品位铜矿资源，按照0.15%的边界品位计算，资源总量将超过2000万吨。
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巨龙铜矿项目将分为三个阶段进行建设。（1）项目一期：一期10万吨/日采选工程已于2021年12月底建成投产，2022年底改扩建至15万吨/日，2023年矿石处理量计划为15万吨/日，产铜量计划为15-16万吨/年（包含知不拉铜矿产量）；（2）项目二期：二期已于2024年2月获批，矿石处理量将提升20万吨/日至35万吨/日，预计2025年底建成投产，铜金属生产量有望达到35万吨/年（包含知不拉铜矿产量）；（3）项目三期：三期计划于2030年建成投产，矿石处理量将达到65万吨/日，产铜量为60-65万吨/年（包含知不拉铜矿产量）。
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知不拉铜多金属矿改扩建后产能将超2万吨。根据2012年核查数据，知不拉铜矿保有矿石量约3137万吨，其中铜储量为46.30万吨。根据公司规划，该矿将采用“露采+地采”开发模式，其中前8年为露采，2022年扩建后，矿山采选规模为6000吨/日，铜金属产量约为2.2万吨/年，第9-15年将转为地采，采选规模为3000吨/日。
2.2.2、 哈马戈泰铜金矿：世界级待开发铜金矿，毗邻中国边境哈马戈泰铜金矿为世界级的待开发铜金矿。哈马戈泰铜金矿项目位于蒙古南戈壁省斑岩铜矿带，矿体厚大，主矿体沿走向及深部呈开放状态，增储潜力大。2022年，公司通过三阶段协议获得仙乐都矿业19.4%股权，以及仙乐都矿业子公司Khuiten Metals Pte.Ltd的50%股权，作为项目第一大股东，公司将主导项目的开发运营。 项目地接近中蒙边境，基础设施建设条件充足。从用电条件看，项目靠近蒙古朝格特车齐县和曼莱县两地现有的电力线，且距离项目70公里的Tsogttsetsii煤矿将计划建设一座发电厂，电力条件可满足矿山生产的需要。从交通条件看，目前蒙古已规划朝格特车齐县至中国边境城镇甘其毛都的铁路线，有利于直接运往中国市场。
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项目现处于预可研状态，有望在2024年后启动建设。根据仙乐都矿业2021年年报，哈马戈泰铜金矿项目矿石量约为11亿吨，内含约293万吨铜金属和780万盎司金（换算后为243吨）。根据2022年6月完成的初步经济评估报告，该项目计划采用常规露天加地下开采和浮选工艺生产铜精矿，项目净现值为6.3亿美元，投资回报率为20%，投资回收期为4年。公司已在2023年初启动项目全面预可行性研究，预计在18个月内交付采选工艺方案，及符合国际JORC准则或NI 43-101规定的矿产储备报告，并于2024年决定最终的投资方案。
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2.2、西藏朱诺铜矿：国内稀缺的待开发超大型铜矿，预计年产量近10万吨
公司出资16.46亿元收购境内未开发的超大型铜矿。朱诺铜矿位于西藏自治区日喀则地区，是中国境内稀缺的未开发超大型铜矿，资源量大且矿床边部及中深部仍有一定找矿潜力。2023年8月，公司通过子公司紫金实业和紫隆矿业参与中汇实业的股权重组，并出资16.46亿元获得朱诺铜矿的探矿权。 朱诺铜矿地处高原，但具备水、电、交通等基础建设条件。公司位于日喀则地区昂仁县城北东方向约170公里，有简易公路连接，且日喀则市至拉萨市的铁路已开通，交通条件相对便利；矿区所在地水系较发育，水资源可满足矿山生产、生活用水，而阿里与藏中电网途经距矿区较近的拉孜县和昂仁县，可为矿山开发提供可靠电源；矿区内少有永久性居民，且不涉及禁止开发区和限制开发区，开发障碍小。朱诺铜矿为大型斑岩型矿床，资源禀赋优异。朱诺铜矿地处世界三大斑岩成矿域之一特提斯-喜马拉雅成矿域的冈底斯成矿带，属大型斑岩型矿床。矿体上部为工业矿，品位较高，低品位矿多沿工业矿体四周分布，主要集中于下部。因矿体边部及中深部未完全封闭，矿床边部及中深部仍有一定找矿潜力。同时，该矿体厚度大，埋藏浅，以山坡坑为主，适合露天大规模开采。 根据西藏自治区自然资源厅的数据，截至2023年5月，朱诺铜矿（控制+推断）资源量共计铜矿石量35363.27万吨，铜金属量220.30万吨，平均品位0.62%，同时包括伴生钼金属量为2.59万吨，金金属量0.11万吨。
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公司拥有高海拔矿山运营经验，项目落地后有望新增铜产量近10万吨。朱诺铜矿项目作业位置均在海拔4460-5850米标高，属于高海拔矿山，而公司此前已成功开发并运营高海拔矿区巨龙铜矿（海拔3900-5560米），具备高海拔地区开发实力，有助于快速推进朱诺铜矿项目的勘查和开发。根据公司规划，该项目将采用露天开采，设计采选规模为2400万吨/年，露天开采服务年限20年，达产后产铜量9.9万吨/年。3.1、 矿山业务助推金板块营收高增，短期增量仍然可观矿产金产量提高增强金板块盈利能力。2023年，公司金板块营业收入合计为1234.93亿元，同比增长18.93%，毛利润为118.41亿元，同比增长13.36%，而2015-2023金板块毛利润CAGR达21.19%。2023年，公司完成并购罗斯贝尔金矿并在当年实现增效，成为公司金板块又一骨干盈利项目，随着波格拉金矿复产，陇南紫金、山西紫金等一批改扩建项目投产，公司金板块业务盈利能力有望持续增强。从资源量看，截至2023年末，公司共拥有黄金权益储量1148.49吨，较2022年下降3.57%，黄金资源量为2997.53吨，较2022年下降3.84%，但整体均处于历史高位。其中，Timok铜金矿黄金资源量占比为14.79%，诺顿金田和海域金矿占比分别为11.87%和8.25%，2022年迄今，公司新并购的海域金矿、哈马戈泰铜金矿等项目贡献的资源量增量占比约为25.04%。从产量看，2023年公司矿产金产量合计为67.73吨，同比增长20.17%，2015-2023年矿产金产量CAGR为7.79%，而冶炼产金产量合计为249.52吨，同比小幅减少3.49%。其中，Rosebel金矿、山西紫金、诺顿金田贡献主要增量，矿产金产量分别同比增长7.57、1.81、1.16吨，后续随着罗斯贝尔金矿、陇南紫金等矿山的技改扩建项目落地，公司矿产金产量有望进一步增长。
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多个在建及技改项目放量，矿产金增量可期。随着Rosebel金矿完成交割、山西紫金技改项目落地，公司金板块矿山业务持续放量，预计2024-2026年公司矿产金产量将分别同比增长9.19%/17.48%/6.02%。而随着海域金矿、萨瓦尔顿金矿等新并购项目建成并实现投产，叠加Timok铜金矿产量增长，公司矿产金产量仍有提升空间。3.2、并购多个优质金矿项目，金板块产量规模及储量均显著提升
3.2.1、 苏里南Rosebel金矿：南美洲最大在产金矿之一，技改后金产量将超10吨Rosebel金矿为南美洲最大的在产金矿之一。Rosebel金矿项目位于南美洲苏里南Brokopondo地区，其中，Rosebel矿区于2004年投产，Saramacca矿区于2020年下半年投产， 2004-2021年Rosebel金矿共产金约176吨。从开发条件看，项目距离首都Paramaribo仅100公里，交通便利，且靠近Afobaka水电站，可满足用电需求。 2022年10月公司与IMG签署Rosebel金矿项目股权收购协议。2022年10月，公司通过全资子公司Silver Source Group Limited出资3.6亿美元向加拿大公司IMG收购Rosebel Gold Mines N.V.公司95%股权，获得Rosebel和Saramacca矿区控制权。Rosebel项目资源量居公司所有金矿项目前列。截至2021年底，Rosebel项目（包括12个矿床以及低品位矿堆）矿石资源量为1.96亿吨，包含金资源量为217.45吨（100%权益），平均品位1.11克/吨；目前可采储量包括7个矿床及低品位矿堆，金金属量约为119吨，平均品位1.09克/吨。
技改项目完成后，Rosebel金矿产量有望进一步提高。2019-2021年受主矿区欠剥离、公共卫生事件及气候因素的影响，项目产量明显下滑，分别为8.2/7.6/5.8万吨，2023年2月项目完成交割后，公司计划进行技改，设计处理能力为1250万吨/年软岩或770万吨/年硬岩，技改项目达产后有望年均产金近10吨。
3.2.2、武里蒂卡金矿：世界级超高品位大型金矿之一，技改助推产量提升
哥伦比亚武里蒂卡金矿为世界级超高品位金矿。武里蒂卡金矿是哥伦比亚第一座大型现代化地下矿山，为国家级战略利益项目，原由加拿大矿业公司大陆黄金持有其100%权益。2020年，公司通过境外子公司金山香港收购大陆黄金100%股权，后金山香港通过设立紫金美洲，并引入合作方参股紫金美洲。截至2023年末，公司合计持有大陆黄金69.28%股权。 武里蒂卡金矿具备良好的开发条件。武里蒂卡金矿位于哥伦比亚的安蒂奇省，距离哥伦比亚第二大城市麦德林市约72公里。矿区地处安第斯山脉地区，电力、水力等基础设施完善，且泛美公路从矿区西侧通过，并有4公里的柏油公路直达矿山，交通较为便利，有利于矿山后续的经营和发展。![]()
项目资源禀赋优异，金矿品位较高。项目矿权面积为617平方公里，采矿权有效期至2041年。根据大陆黄金在2019年3月披露的NI43-101报告，武里蒂卡金矿探明+控制+推断的矿石资源量为3789万吨，平均品位为9.3克/吨，合计黄金金属量352.17吨，同时在矿体深部及外围找矿方面有较好的前景，具备探矿增储潜力。同时，大陆黄金在武里蒂卡金矿项目周边拥有12处采矿权及1处探矿权，其他地区合计拥有1处采矿权及11处探矿权，均位于安第斯成矿带中，探矿前景可观。![]()
完成项目收购后，公司积极进行技改以提高产能规模。项目于2020年上半年建成投产，设计产能为3000吨/日，后续公司技改将采选规模提升至4000吨/日，达产后年产量有望提升至9.1万吨。在选冶技术方面，公司采用“重选+氰化浸出-锌置换选冶工艺”，金回收率可达到90.8%-94.1%区间。![]()
3.2.3、海域金矿：国内第二大单体金矿，有望于2025年起放量
参股国内最大单体金矿，增厚国内金资源储备。海域金矿位于山东省莱州市北部，由瑞银矿业全资子公司瑞海矿业持有其100%权益。2022年10月，公司出资39.85亿元收购瑞银矿业30%股权，后于同年11月，出资40.63亿元收购招金矿业20%股权。收购完成后，公司合计持有海域金矿44%权益，新增权益金资源量为247.34吨。 海域金矿交通条件便利，毗邻众多大中型金矿。海域金矿距城区仅26公里，与莱州港为邻，具有基础设施完善、水陆交通便利、电力供应充足等优势。同时矿区地处渤海湾，地形低平，西南部毗邻三山岛金矿，附近大中型金矿密布.项目保有黄金资源量超500吨。在瑞海矿业对矿区进行补充勘探后，截至2021年12月，公司保有黄金资源量为562.37吨，平均品位4.20克/吨，其中储量为212.21吨，平均品位为4.42克/吨。由于海域金矿周边大中型矿产富集，成矿地质条件优越，且主矿体在勘探范围深部尚未封闭，未来仍有增储潜力。 项目预计于2025年建成投产，达产后年产量有望超15万吨。根据瑞海矿业的建设计划，项目总计投资约60亿元，预计于2025年可建成投产。项目将采用地下开采的模式，拟采用“粗碎-半自磨+顽石破碎-浮选”流程，选矿回收率可达97%，设计采选规模为12000吨/日，达产后黄金产量为15-20吨/年，服务年限达23年。4.1、 新能源汽车及储能领域持续高景气，用锂需求旺盛新能源汽车渗透率持续提升，动力电池消费旺盛。锂的终端应用包括动力电池、消费电子、储能等领域，随着新能源汽车、储能行业快速发展，用锂需求快速增长。从汽车销量看，2018年，国内新能源汽车销量首次突破百万辆，渗透率仅为4.45%，而2023年国内新能源汽车销量同比增长37.48%，渗透率提升至31.45%。受益于新能源汽车领域发展，动力电池销量亦持续增长，2020-2023年磷酸铁锂/三元材料动力电池产量CAGR分别为143.99%/72.80%，锂电池产销量高增将带动锂需求量提升。
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碳中和背景下，电化学储能需求持续增长。在碳达峰、碳中和的社会发展背景下，全球对风电、光伏等可再生能源设施的投资和建设力度持续加大，亦催动储能设施需求增长。储能设备可用于调节发电端与用电端之间的错配，有利于新能源发电体系的发展。根据CNESA统计，2023年中国电化学储能装机规模为34.5GW，同比增长163.9%，保守场景下，预计2024-2028年中国电化学储能装机规模CAGR为37.4%，2028年累计规模将达到168.7GW。
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4.2、 积极切入新能源领域，加快锂矿资源项目并购与开发公司积极开拓新能源领域业务，推进锂矿资源的并购和开发。2021年起，公司先后并购了阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂矿项目，并于2023年受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发马诺诺锂矿东北部的绿地项目，形成“两湖两矿”的锂资源格局，碳酸锂当量资源储量超1000万吨。目前，湖南道县湘源硬岩锂矿一期30万吨/年采选系统已实现达产，二期500万吨/年采选项目计划于2025年二季度建成投产，3Q盐湖锂矿及拉果错盐湖项目亦将根据市场行情实施投产运行。根据公司规划，2025年公司当量碳酸锂产能将达到12-15万吨。
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4.2.1、 3Q盐湖：位于阿根廷“锂三角”的优质盐湖项目，2023年底将建成投产收购阿根廷优质盐湖项目，拓展新能源金属储备。2021年10月，公司出资49.39亿元收购加拿大上市公司新锂公司全部已发行且流通的普通股，通过全资子公司Liex S.A.全资持有。2022年1月交割完成后，公司共持有新锂公司100%股权及其旗下核心资产位于阿根廷西北部卡塔马卡省的3Q盐湖项目。![]()
3Q盐湖具备资源量丰富、开发条件好等优势。3Q锂盐湖项目属于蒸发岩晶间卤水与碎屑岩孔隙卤水复合的卤水型锂矿床，区域内卤水均锂矿化，整体锂离子浓度含量≥400mg/L。从地理位置看，项目位于阿根廷锂生产区卡塔马卡省，距项目地68公里的RN60公路可通至边境及港口，交通条件便利；从开发条件看，项目地内无社区及居民，开发限制较小；从气候环境看，项目地平均海拔约4100米，年降水量约70-190毫米，蒸发量约1800毫米。盐湖外围有充足水源补给，能满足生产需求。
3Q项目位于著名的普纳高原“锂三角”，资源量较大且具备扩产能力。3Q项目拥有13个采矿权，矿权面积总计为353平方公里。根据400mg/L的锂离子浓度边界品位测算，3Q盐湖总资源量约763万吨LCE，其中探明+控制的资源量为536.9万吨LCE，推断资源量为226.1万吨LCE。由于项目卤水盆地向东倾斜，显示为同沉积断层控制，且高品位的区域在东面更集中，后续有较好找矿前景。项目一期产能为2万吨电池级碳酸锂，后续有增产潜力。根据公司产量规划，项目一期设计产能为2万吨电池级碳酸锂，目前已基本建成，并正在推动二期3万吨电池碳酸锂项目；项目采用工艺为常规的“蒸发-除杂-碳酸化沉锂”工艺，可从井采卤水中提取电池级碳酸锂4.2.2、 西藏拉果错盐湖：国内优质的待开发盐湖资源，远期产锂规模为5万吨收购拉果错盐湖项目，布局国内锂资源。拉果错盐湖为待开发的大型硫酸钠亚型卤水湖，由金石矿业持有其70%权益。2022年4月，公司出资76.82亿元收购包含金石矿业在内的资产包，交易完成后，公司将通过金石矿业持有西藏拉果错盐湖项目70%股权，剩余权益由西藏盛源矿业持有。 项目位于高海拔地区，但具备基础建设条件。从交通条件看，项目位于改则县南约60公里，从改则县向东行920公里与青藏公路和青藏铁路相接，相接处再南行390公里可达拉萨，交通条件相对便利。从电力条件看，根据2023年中报，公司将与中广核合作打造拉果错“零碳提锂”源网荷储示范项目，规模约为340MW光伏、540MWh储能，预计2025年项目将实现100%可再生能源供应。从用水条件看，拉果错盐湖地处藏北高原西部，海拔为4467-4800米，由于地形为内流盆地，区内水系形成以湖泊为中心的向心水系汇入拉果错盐湖，可满足工业用水及生活用水。拉果错盐湖锂矿是国内少数的大型优质锂盐湖矿床之一，可采资源量大。拉果错盐湖表卤水矿贮存在拉果错盆地最低洼区域，湖表水体即为卤水矿体，卤水中锂、硼、钾含量均达到工业指标要求。根据公司披露数据，拉果错盐湖保有资源量214万吨LCE，平均锂离子浓度为270mg/L，此外，镁锂比为3.32，伴生氧化硼382万吨、平均含量2.57g/L，氯化钾744万吨、平均含量5.13g/L，还包含丰富的氯化钠、氯化镁、氧化铷、氧化铯等资源。![]()
调整工艺路线后，项目产量及经济效益有效提升。拉果错盐湖项目原定设计生产规模为1万吨/年碳酸锂。公司完成收购后，将项目工艺改用为“吸附+膜处理”联合工艺，项目一期产量调整为2万吨/年碳酸锂，项目二期投产后，产量将提升到4-5万吨/年碳酸锂，项目经济效益明显提升。根据2023年年报，拉果错盐湖项目产能将视情况实施投产运行。
4.2.3、 湘源硬岩锂矿：国内稀缺的大规模锂多金属矿，具备较好开发基础收购厚道矿业后，公司获得湖南道县湘源硬岩锂矿的控制权。湘源硬岩锂矿位于湖南省永州市道县，原由厚道矿业持有。2022年6月，公司出资约18亿元收购厚道矿业合计71.14%股权，并更名为湖南紫金锂业有限公司，2023年公司进一步收购湖南紫金锂业少数股东权益，实现对湘源硬岩锂矿100%控股。
项目已有多年开发历史，开发基础好。湘源硬岩锂矿位于湖南省道县、江华、宁远三县交界区，距离道县县城东南方向直距约45公里，交通条件便利。此外，项目已有多年开采历史，原开发重点为锡、钨金属，但由于锡、钨资源近于枯竭而在近年停产。在新能源需求增长的背景下，矿床伴生的锂金属将成为主要的开发矿种，根据公司调研，项目具备重启技改生产的条件。
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项目资源量丰富，且具备较大的增储潜力。根据公司披露的数据，截至2016年9月，湘源硬岩锂矿保有氧化锂的资源量为87.4万吨，除锂资源外，可综合利用的资源还包括锡、钨、铷、铯等伴生金属。由于项目为硬岩锂，品位较低，有利于充分发挥公司在低品位、难选冶矿山开发利用方面的核心竞争力，同时矿体未封闭，深部和外围矿化异常显著，具有较大增储潜力。
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项目作为大型云英岩型低品位锂矿床，适合大规模露天开采。公司已重启项目30万吨/年的采选系统，并在2023年7月达产，2023年全年产量为0.29万吨，二期500万吨/年采选工程项目正在推进，计划2025年二季度建成投产。远期采选规模有望达到1000万吨，年产碳酸锂当量6-7万吨。5、盈利预测与投资建议
根据公司在建项目规划和主营业务景气度的分析，我们对公司的盈利预测如下：
销量假设：（1）铜业务：随着旗下铜矿的持续放量，假设2024-2026年矿产铜销量分别为84/94/107万吨，冶炼产铜销量分别为72/82/82万吨；（2）金业务：受益于Rosebel金矿、波格拉金矿等项目放量，假设2024-2026年矿产金销量分别为71/84/89吨，冶炼金销量维持在256万吨；（3）锌业务：假设矿产锌及冶炼产锌销量维持相对稳定，矿产锌销量为42/42/43万吨，冶炼产锌销量维持在34万吨；（4）锂业务：根据公司2023年年报公布的投产计划，假设碳酸锂当量销量为2.5/10/12万吨；（5）其他业务：假设2024-2026年其他矿种和业务保持不变或小幅增长，包括矿山产银销量为410/539/539吨，铁精矿销量维持在155万吨。
价格假设：（1）铜业务：我们预计偏紧的供需结构将对铜价中枢形成支撑，并随着下游需求恢复，供给缺口有望继续扩大并利好铜价，假设2024-2026年铜价分别为9500/10000/11000美元/吨；（2）金业务：随着全球逐步进入降息周期，金价有望逐步走强，假设2024-2026年金价分别为550/570/550元/克；（3）锌业务：由于锌市场基本面相对稳定，假设2024-2026年锌价为2.2/2.3/2.3万元/吨；（4）锂业务：目前全球矿端供给逐步过剩，但下游新能源领域需求仍维持一定增速，锂价有望维持在目前价格中枢，假设2024-2026年碳酸锂价格为10/10/11万元/吨。
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基于以上假设，我们预计2024-2026年公司归母净利润为303.60/366.10/413.09亿元，对应EPS分别为1.15/1.39/1.57元。考虑到公司矿产铜、矿产金业务的营收规模均居国内行业前列，我们选取A股中以铜或金业务为主的同类型公司洛阳钼业、西部矿业、金诚信、山东黄金进行比较，以2024年6月19日股价为基准，2024-2026年可比公司平均估值分别为19.0/16.1/13.9倍。公司矿产金、矿产铜产量和销量均稳居首位，并有望受益于铜、金价格提升增厚利润空间，叠加碳酸锂业务将形成业绩增量，而公司目前估值低于可比公司平均水平，因此首次覆盖给予“买入”评级。
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6、 风险提示
（1）原材料价格波动风险：公司主要产品为矿产品或初加工产品，产品价格与原材料价格相关性较强，若未来原材料价格大幅上涨，将影响公司盈利预测；
（2）政策变动风险：公司多个项目分布在刚果（金）、苏里南、哥伦比亚等发展中国家，当地政治局势或相关产业政策变动对公司的生产经营有较大影响，将影响公司的业绩水平；
（3）项目进展不及预期：公司有多个在建项目或技改扩建项目，若项目规划发生变动或建设进度不及预期，将影响公司盈利水平。![]()
本报告摘自：开源证券_公司首次覆盖报告_紫金矿业：矿业巨舰乘风远航，优质资源增储远景可期_有色钢铁团队_20240619
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