南山铝业一体化、多产品布局牢筑盈利护城河，下游聚焦汽车板、航空板等高附加值项目，同步推进印尼第二个氧化铝项目有序扩张，且计划在氧化铝业务基础上进一步投资建设电解铝，打开上游成长空间，翻开海外布局新篇章，构建国内外业务双轮驱动、协同发展格局。我们预计公司2024-2026年实现收入330.22、367.01、408.12亿元，同比分别变动+14.5%、+11.1%、+11.2%，实现归母公司净利润40.74、40.83、46.68亿元，同比分别变动+17.3%、+0.2%、+14.3%，EPS 分别为0.35、0.35、0.40元/股（2024~2026年归母净利润预测未考虑剩余20万吨电解铝指标出售获得的收益，2023年归母净利润含当年出售电解铝指标资产处置收益）。对应2024年7月4日收盘价PE分别为南山铝业分别为11.5、11.4、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。先手布局印尼优势凸显，下游发力高端制造牢筑盈利护城河
历经多年发展，公司形成从热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)一体化布局的铝加工产业链，（1）原材料端：公司于山东布局140万吨氧化铝+48万吨预焙阳极，满足电解铝生产自用需求，降低原材料价格波动风险，此外公司先手布局印尼，先发优势明显，氧化铝、电解铝轮番发力打开成长空间，印尼盈利优势持续扩大。（2）铝加工：业务涵盖铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材（工业型材、建筑型材）、铝箔等多个产品类型，终端产品广泛应用于多个领域，重点发力汽车板、航空板高附加值产品，提高抗风险能力，牢筑盈利护城河。强化落实股东回报+股权回购工作，中长期投资价值凸显公司计划 2024 年~2026 年，每年以不低于 3 亿元人民币自有资金回购股份并注销，此外公司2023 年股利支付率超过40%，彰显公司长远发展信心，维护公司长远利益和全体股东的整体利益。风险提示：（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌；（2）汽车板、航空板出货量不及预期；（3）印尼第二个200万吨氧化铝项目建设进度不及预期。
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1.1、 印尼先发布局优势明显，发力高端铝加工成长性凸显上游布局印尼先发优势明显，下游聚焦高端制造提高产品附加值。南山铝业最初主要从事铝材料的生产和加工，于1999年12月23日成功在上海证券交易所上市，2007年集团资产注入完成，公司从以建材、纺织和电力为主的综合性工业企业，逐步发展成为以铝为核心业务的企业。2016年收购怡力电力电解铝产能提升至81.6万吨，2023年为响应国家政策，清退转让78台160KA预焙电解槽（核定产能3.6万吨/年） 和412台300KA预焙电解槽（核定产能30万吨/年），对应出售33.6万吨电解铝产能指标，截至目前已完成13.6万吨指标出售，若剩余20万吨电解铝产能指标出售完成，公司国内电解铝产能合规指标为48万吨，但公司着眼印尼，规划建设25万吨电解铝产能，远期总计规划100万吨产能。此外，公司向上布局氧化铝，向下游进军高端加工，完成一体化布局；氧化铝环节来看，公司2012于山东完成140万吨氧化铝产能布局，于印尼布局200万吨氧化铝产能（一期2021年投产100万吨、二期2022年投产100万吨），于印尼在规划扩建200万吨氧化铝产能，预计2027年全部投产；铝加工环节来看，公司前期主要布局罐料、型材、包装箔等传统铝加工行业，2015年开始布局航空板、汽车板高端铝加工产能，目前航空板设计产能5万吨，汽车板在产产能20万吨，在建汽车板产能20万吨，预计2024年年内投产，高端产品产能不断爬坡提高公司高附加产品占比，盈利能力稳步提升。公司股权结构集中，聚焦铝产业链。南山铝业实际控制人为龙口市东江街道南山村村民委员会，单位负责人为宋作文，主要参股股东为怡力电业（22.04%）、南山集团（9.05%）。股权结构较为集中稳定。公司实控人为南山村村民委员会，间接持有公司 26.66%，南山集团直接持股9.05%，通过怡力电业和债券/专户持股35.07%，合计持股44.12%，股权结构集中。子公司分管不同业务，条线清晰。南山铝业旗下拥有四家对公司影响重要的境内子公司：烟台南山新材料、龙口南山铝压延新材料、龙口东海氧化铝、烟台东海铝箔，负责氧化铝、铝箔等业务，管理条线清晰。![]()
1.3、 冷/热轧产品是公司利润主要来源，氧化铝和高端产品增量凸显成长性
营业收入和铝价同频波动，电解铝指标转让增厚公司利润。2016~2023年，公司营业收入年复合增速达10.23%，铝价年复合增速达7.63%，整体来看，铝价和营业收入波动较为同频，2021年铝价大涨33%，公司营业收入同步实现同比约28%的高增。2023年伴随海外需求疲软、铝锭市场价格同比下滑，铝深加工产品量价齐降，公司营业收入受到一定影响，但2023年公司转让部分电解铝指标及处置相关资产获得收益约7.55亿元，部分弥补业绩下滑。 ![]()
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冷/热轧产品和氧化铝是公司主要的收入和毛利来源。公司构建铝产业链全链条业务模式，2021年前冷/热轧产品和铝型材是公司收入和毛利的主要来源，伴随印尼氧化铝的陆续投产，氧化铝营收/毛利占比逐步提高，公司业绩结构由此前冷/热轧产品、铝型材占大头转变为冷/热轧产品、铝型材、氧化铝三足鼎立的局面， 2023年上述三大业务营收占比合计达88.02%，毛利占比合计90.03%。![]()
伴随印尼氧化铝项目全面达产，氧化铝收入贡献不断提高。印尼氧化铝一期100万吨2021年5月投产、二期100万吨2022年10月投产，产能爬坡带来的产量提高，导致氧化铝产销量增加，2023年较2020年氧化铝营业收入、毛利占比分别提高18.01pct、23.53pct，后续随着印尼新建200万吨项目陆续投产或将继续增长。![]()
高端产品发力，产品结构不断优化提升公司盈利能力。公司下游产品布局涵盖铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材（工业型材、建筑型材）、铝箔等多个产品类型，其中汽车板、航空板、高性能动力电池箔属于高端加工领域，盈利水平高于传统铝加工，伴随航空板、汽车板产能逐步爬坡，公司产品结构将不断优化，2023年高端产品的销量约占南山铝业铝产品总销量的14%，高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，同比增长近9个百分点，我们认为未来伴随高端产品产能释放，公司盈利能力将伴随产品结构优化得到提高。![]()
资产负债结构优于同行，运营管理能力持续加强。自2016年以来，公司资产结构始终优于同行，且资产负债率始终处于较低水平，2023年资产负债率为 21.49%，同比减少1.23pct。处于同行较低水平，截至2024年3月31日，公司在手现金263亿元，资金充沛。此外近三年来公司三项费用率水平稳定，体现公司充分发挥产业资源协同效应，内部运营管理能力得到大幅增强。![]()
1.4、 强化落实股东回报+股权回购工作，中长期投资价值凸显
公司在综合考虑公司战略发展目标、经营规划、盈利能力等因素的基础上，为进一步回馈广大投资者对公司的支持，推出一系列股东回报方案，计划 2024 年~2026 年，每年以不低于 3 亿元人民币自有资金回购股份并注销，此外公司2023 年股利支付率超过40%，较2022年的13%大幅增长，彰显公司长远发展信心，维护公司长远利益和全体股东的整体利益。![]()
一体化、多产品布局牢筑盈利护城河，印尼项目同步推进打开成长空间。 历经多年发展，公司形成从热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)一体化布局的铝加工产业链，（1）上游产品：包括电力、氧化铝、铝合金锭，（2）下游产品：涵盖铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材（工业型材、建筑型材）、铝箔等多个产品类型，终端产品广泛应用于多个领域，其中铝板带产品主要用于加工航空板、汽车板、罐体罐盖料等，工业型材产品主要应用于集装箱、光伏产品、新能源车用铝材、轨道交通等，建筑型材产品主要应用于铝合金门窗、幕墙等，铝箔产品主要应用于高性能动力电池箔等，公司多产品布局的业务模式，牢筑盈利护城河，提高抗风险能力。此外，公司同步推进海外项目有序扩张，在氧化铝业务基础上进一步投资建设电解铝，打开上游成长空间，翻开海外布局新篇章，构建国内外业务双轮驱动、协同发展格局。2.1、 先手布局印尼，氧化铝、电解铝轮番发力打开成长空间印尼布局先发优势明显，氧化铝、电解铝轮番发力打开成长空间。2013 年以前，公司低温矿和高温矿分别从印尼和澳大利亚采购；2014 年 1 月，印尼政府“限矿”后，对公司原料供应稳定性和采购价格形成一定压力，南山铝业迅速调整策略，于当年收购BAI股权，并通过与力拓签订长期供货协议，采取与 LME 挂钩、协议价格相结合的定价模式满足生产所需铝土矿，自2014 年至今，公司每年从力拓采购的铝土矿占比达到 90%以上；经过多年的筹备和推进，2017年南山铝业获得印尼总统令批准，在宾坦岛设立卡朗巴唐经济特区，成为首个由中资企业开发管理的经济特区，并专注于铝业务的发展；自2018年起，南山铝业在宾坦工业园开始建设氧化铝项目，该项目分两期进行，2022年10月23日200万吨氧化铝产能全面投产。近两年公司计划在印尼扩建氧化铝产能，并进一步向下游延伸产业链：（1）氧化铝产能：在原有200万吨产能的基础上再扩建年产200万吨氧化铝项目，建设期共计约2.5年，总投资约63.32亿人民币；（2）电解铝产能：为有效利用同一工业园区内氧化铝资源，降低生产电解铝成本，公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨碳素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，纵向一体化布局有助于公司控制成本、保障原料供应，同时减少对单一市场的依赖，持续扩大在印尼的盈利优势。![]()
2.1.1、 BAI股东优势互补，印尼布局优势显著股东产业优势互补带来共赢。截至2023年，南山铝业印尼氧化铝公司BAI由南山铝业、MKU、红石铝业和齐力铝业共同持股，其中南山铝业持股比例达69.1%，其中MKU拥有印尼大型私营铝土矿，齐力铝业是东南亚最大的电解铝企业。三者分别发挥各自优势，在印尼宾坦项目上游铝土矿供应、中游氧化铝生产、下游氧化铝消纳三个环节，实现优势互补，形成共赢格局。2.1.2、 提高印尼园区氧化铝现有产能并向下延伸产业链，政企合作共赢典范依托自身优势打造独立园区，规划电解铝项目延伸产业链布局。南山铝业凭借其在铝产业链上的技术专长、丰富的园区管理经验与建设能力以及独特的企业文化，成功将印尼宾坦工业园打造成为一个高标准、高规格的独立产业园区。2023年4月南山铝业宣布拟在宾坦工业园内建设年产25万吨的电解铝厂和年产26万吨的炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公共辅助设施，实现氧化铝到电解铝的产业链延伸。根据规划，电解铝厂预计在2026年7月完工，炭素厂预计2026年4月建成，此外公司还制定将电解铝产能逐步扩至100万吨的远期计划。 政商关系良好，项目税费减免力度大。宾坦工业园区因南山铝业的成功运营获印尼政府高度认可，成为一带一路合作典范。2017~2023年，南山铝业在园区投产年产200万吨氧化铝项目，配备完善基础设施，该园区得到印尼政府高度认可，享受卡朗巴唐经济特区优惠政策：（1）对于从国外进口的设备、材料免交进口增值税、关税、预扣企业所得税；对于从印尼境内采购的设备、材料免交增值税。（2）对于销售氧化铝粉产生的利润，给予企业所得税减免 100%优惠政策，期限为 20 年（2021 年~2040 年），第 21 年（2041 年）、第 22 年（2042 年）各减免 50%。截至2023年末，BAI总资产达980.98亿元，净资产924.07亿元，资产负债率仅5.8%。![]()
2.1.3、 南山铝业国际赴港上市，BAI融资能力有望提高公司印尼业务分拆赴港上市，登陆国际资本市场。南山铝业印尼子公司BAI主产氧化铝，由南山铝业、红石铝业、MKU及齐力铝业等多方共持。齐力铝业作为东南亚铝业的领军企业，拥有充足的电解铝和挤压铝材产能。这一分拆上市计划将为南山铝业国际提供独立的资金募集平台，其可直接从香港资本市场获得股权或债务融资，以应对现有及未来业务扩张的资金需求，同时，有利于资本市场对拟分拆资产进行合理估值，并借助香港资本市场对拟分拆资产的治理结构进行改善，进而提升拟分拆资产的经营业绩，使公司优质资产价值在资本市场得以充分、合理的体现。![]()
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2.2、 响应双碳目标淘汰落后产能，规划再生铝产能弥补铝锭需求缺口
推进绿色可持续发展进程，转让电解铝指标。2022年12月23日，公司为响应双碳目标，通过转让电解铝产能指标至西南地区的方式坚决淘汰落后生产工艺、技术、设备，合计对外转让33.6万吨电解铝产能指标，分别为：贵州华仁（10万吨，含税总价6.63亿元）、贵州兴仁（13.6万吨，含税总价9.02亿元）、贵州六盘水双元铝业（10万吨，含税总价6.63亿元）。2023年完成13.6万吨电解铝指标转让，收到公司电解铝指标转让及处置相关资产的收益共7.55亿元，仍有20万吨电解铝指标处于待交割状态。
铝加工产能规模大，规划建设再生铝补足铝锭短板。截至目前，公司铝加工年产能合计126.1万吨，后续仍有20万吨汽车板加工产能在规划，但电解铝产能仅68万吨，且在完成剩余20万吨电解铝指标转让后，公司电解铝产能将降至48万吨，铝锭自给率明显降低，为弥补铝锭缺口，公司着手布局再生铝业务。2021年8月南山铝业与联合新材料合作成立合资公司龙口南山再生资源，其中南山铝业持股60%，2022年收购其剩余的40%股权，自此再生资源公司已成为南山铝业全资子公司，合资公司建设10万吨再生铝合金材料产能，部分产能已进入试生产期。
着手可再生能源发电，山东核能优势成为未来助力。目前南山铝业自有热电机组总装机达到181万千瓦，铝加工所需热电基本自给自足。南山铝业积极调整能源结构顺应双碳时代，目前已着手开始布局屋顶光伏发电。2023年，南山铝业光伏总装机容量累计为100兆瓦，预计年发电量为1亿千瓦时。公司远期规划还将利用山东省内的核电等绿色低碳能源来逐步替代现有能源供应。凭借山东省内风电、核电的先天优势，加之对屋顶光伏的布局发展，南山铝业在能源结构优化上具有更多的选择性，或可更快实现绿色低碳的目标。
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2.3、 发力高端制造， 构筑盈利护城河2.3.1、 轻量化浪潮下，汽车板业务迎来高速发展国内汽车铝板用量低于欧美，成长空间大。汽车铝板主要用于车身覆盖件，包括四门两盖（前后车门、引擎盖、后备箱盖）、顶棚、翼子板等。2022年欧洲市场单车铝板用量约45Kg，占车用铝合金比重约22%，预计 2022~2026 年单车铝板用量 CAGR 为 4.2%，而单车用铝量 CAGR 为 3.8%；2022年美国市场单车铝板用量约60Kg，占车用铝合金比重约26.5%，预计 2022~2030 年单车铝板用量 CAGR 为1.4%，而单车用铝量 CAGR 为 1.3%；整体来看，欧美市场汽车板成长性均高于整体用铝量。国内市场来看，根据 CM 集团统计数据，2022年国内单车铝板用量约 25Kg，占车用铝合金比重16%，较欧美市场仍有差距，国内铝板市场发展潜力较大。我们预计中国2023~2026年汽车板需求年复合增速约10%，成长空间优异。欧美厂商长期垄断全球汽车铝板市场，南山铝业优势凸显。根据 SMM 统计，截至 2020 年，全球汽车铝板产能约 390 万吨，国外产能约占 73.8%，主要分布在美国、德国、日本等国家；国内产能占比 26.2%，其中外资厂商产能约38 万吨，均处于正常生产状态，本土厂商大多开工率不足，主要原因有：（1）生产技术难度高，外资厂商先发绑定主流车企，本土厂商产品及车厂认证流程缓慢；（2）汽车铝板分为内板和外板，外板技术难度更大，本土企业多数只能生产内板。南山铝业凭借全产业链和持续的研发投入，已经批量供应包括外板在内的汽车铝板，是本土唯一能批量生产内外板的企业，目前产能约20万吨，另有20万吨扩建产能预计2024年年底投产，其在技术、客户资源等方面优势凸显：（1）突破多项技术壁垒，全铝车身成为轻量化潜力最大领域：南山铝业通过的全铝车身设计，车身采用的结构、骨架等更加坚固，采用全铝车身后，可使车身整体减重近30%，进而缩短刹车距离、延长车辆续航里程；（2）与多家行业巨头车企合作，进军高端铝材料市场：南山铝业作为首家稳定批量供应汽车内外板的企业，自2015年起持续投入研发，已通过多家主流车企认证；产品线覆盖各大品牌，与赛力斯、小米、宝马、北京奔驰、奥迪PPE等知名车企紧密合作，未来南山铝业还将加强与其他车企的认证工作，有望成为汽车行业高端铝材料主要供应商。![]()
2.3.1、 轻量化浪潮下，汽车板业务迎来高速发展
全球客机交付量不断增长，航空板需求前景客观。据《中国商飞公司市场预测年报（2022~2041）》预测，2022~2026年全球客机交付量达8477辆，2027~2031年、2032~2036年、2037~2041年全球客机交付量同比增速分别为11%、19%、20%，增速不断提高。铝材在航空器中应用广泛，其中航空铝板占航空用铝60%。铝合金由于其比强度高、成形和加工性能好的特点，是飞机的主要结构材料，如蒙皮、框架、螺旋桨、油箱、壁板和起落架支柱等，据统计航空用铝主要以变形铝材为主，铸造材占比较低，其中平轧材约占 60%，挤压材 （管、棒、型、线）约占 28%，锻件约占 7%，铸件约占 5%。全球客机交付量的不断增长有望打开航空板需求空间。国内航空板起步晚，公司打破技术壁垒实现国产替代。我国先进铝合金材料起步较晚，国内商用飞机航空铝材此前多依赖美国铝业、爱励铝业等海外企业，南山铝业作为C919等国产大飞机项目的航空板供应商，致力于国产铝材的研发与生产，支持了C919、ARJ21等关键项目，并参与C929研发，其5项自主研发的合金产品已通过商飞认证，实现了国产铝合金材料的替代。2023年6月，公司成功突破轻量化机翼技术并通过空客认证，目前取得多型号厚板工艺认证，并开展合金研发工作。后续将继续对接巴西航空、空客等客户，进行机翼壁板及板材研发工作，推进产品优化，做到全型号、全尺寸覆盖，提升航空铝合金板材市场竞争力。截至2023年年底，公司拥有航空板设计产能5万吨/年，我们预计2024年航空板产量约1.6万吨，伴随产能不断爬坡，公司产量将进一步提高。铝加工品出货量预测：（1）汽车板业务：考虑公司新投产20万吨汽车板产能的释放以及公司在下游整车厂商认证进度，我们预计2024~2026年公司汽车板出货量分别为13、18、24万吨；（2）航空板业务：考虑到全球航空业不断复苏以及C919国产大飞机放量，我们预计2024~2026年公司航空板出货量分别为1.6、1.8、2.0万吨；（3）动力电池箔：伴随高端新能源车型层出不尽，公司动力电池箔以高端领域为主，我们预计2024~2026年公司动力电池箔出货量维持在0.8万吨左右；（4）罐料业务：我们预计2024~2026年公司罐料业务出货量保持稳定，稳定在55万吨左右。自有电解铝产量预测：我们预计公司20万吨电解铝指标将于2024年年底完成交割，2025年公司有效电解铝产能将降至48万吨/年，我们预计2024~2026年公司自有电解铝产量分别为65、47、47万吨。印尼氧化铝产量预测：考虑到印尼扩建200万吨氧化铝项目的投产及爬坡，且氧化铝为单一产品，产量有望超产，我们预计2024~2026年公司印尼氧化铝产量分别为210、240、310万吨。我们预计公司2024-2026年实现收入330.22、367.01、408.12亿元，同比分别变动+14.5%、+11.1%、+11.2%，实现归母公司净利润40.74、40.83、46.68亿元，同比分别变动+17.3%、+0.2%、+14.3%，EPS 分别为0.35、0.35、0.40元/股（2024~2026年归母净利润预测未考虑剩余20万吨电解铝指标出售获得的收益，2023年归母净利润含当年出售电解铝指标资产处置收益）。![]()
按照目前公司战略发展规划，公司业务可分为上游氧化铝和电解铝、中游中高端铝加工产品，我们选取中国铝业、天山铝业、豪美新材、华峰铝业四家公司作为可比公司，以2024年7月5日股价为基准，2024~2026年可比公司平均估值分别为15.7、12.5、10.6倍，南山铝业分别为11.5、11.4、10.0倍，低于可比公司。南山铝业一体化、多产品布局牢筑盈利护城河，下游聚焦汽车板、航空板等高附加值项目，同步推进印尼第二个氧化铝项目有序扩张，且计划在氧化铝业务基础上进一步投资建设电解铝，打开上游成长空间，翻开海外布局新篇章，构建国内外业务双轮驱动、协同发展格局。首次覆盖，给予“买入”评级。（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌。电解铝、氧化铝为公司营业收入主要贡献方，若价格出现大幅下跌，或对公司业绩造成不利影响；（2）汽车板、航空板出货量不及预期。2024~2026年影响业绩的原因之一为公司汽车板、航空板产能爬坡叠加下游客户认证取得进展，出货量不断提高带来的业绩增量，若出货量不及预期或将对公司业绩造成不利影响；（3）印尼第二个200万吨氧化铝项目建设进度不及预期。2024~2026年影响业绩的原因之一为印尼第二个200万吨氧化铝项目的投产、爬坡，若该项目建设进度不及预期或将对公司业绩造成不利影响。
本报告摘自：开源证券_公司首次覆盖报告_南山铝业：一体化布局铝产业链，国内外上下游齐发力助成长_有色钢铁团队_20240708
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